12 Вторичный рынок ценных бумаг. Фондовая биржа

    Вторичный рынок есть рынок обращения ранее выпущенных ценных бумаг. Данный рынок включает не только отношения по поводу перемещения ценных бумаг между инвесторами, но и те отношения между инвесторами и эмитентами, которые связаны с временным или окончательным выбытием ценной бумаги из обращения.

    Вторичный рынок не только зависит от первичного рынка, но и влияет на него через установление рыночных цен, их динамику и т.д.

    Наиболее развитыми сегментами вторичного рынка являются:

• фондовый рынок, т.е. рынок акций и облигаций;

• рынок государственных бумаг, т.е. рынок государственных облигаций;

• вексельный рынок, т.е. рынок векселей;

• рынок ипотечных бумаг, т.е. рынок закладных ценных бумаг.

    Речь будет идти преимущественно о биржевом и организованном внебиржевом рынке, т.е. о таком вторичном рынке, участники которого действуют по твёрдым, одинаковым для всех правилам, и причём обязательно только через официальных лицензированных организаторов торговли, основная функция которых – обеспечивать заключение сделок (профессиональная деятельность по организации торговли регламентируется статьёй 9 Закона о рынке ценных бумаг и лицензируется государством в лице ФКЦБ, причём лицензионные требования к организаторам торговли весьма высокие, в особенности – по минимальному размеру собственного капитала).

   Биржевой и организованный внебиржевой рынок. Фондовая биржа

    Биржа – профессиональный участник фондового рынка, организующий торговлю ценными бумагами:

• устанавливает правила допуска бумаг к торгам (листинг) и правила проведения торгов, а также осуществляет постоянный контроль за совершаемыми на бирже сделками в целях выявления случаев использования служебной информации, манипулирования ценами и за соблюдением участниками торгов и эмитентами обращающихся на бирже бумаг требований законодательства по ценным бумагам;

• обязана обеспечить гласность и публичность проводимых торгов путём оповещения её членов о месте и времени проведения торгов, о списке и котировках ценных бумаг, допущенных к торгам, о результатах торговых сессий, а также предоставить любому заинтересованному лицу необходимую информацию о правилах заключения, регистрации и исполнения сделок, о регламенте торгов и сопутствующих услуг и т.п.

• фондовая биржа не должна совмещать деятельность организатора торговли с иными видами деятельности, кроме клиринговой (профессиональная деятельность по определению взаимных обязательств участников торгов).

    Участниками торгов на фондовой бирже могут быть только лицензированные брокеры, дилеры и управляющие Другие участники рынка могут совершать биржевые операции с ценными бумагами только при посредничестве торгующих на бирже брокеров.

    Задачи биржи:

• предоставить место для рынка (для безналичных бумаг – в компьютерной системе);

• обеспечить соблюдение твёрдых правил торгов всеми их участниками;

• способствовать выявлению равновесной биржевой цены, обеспечивая гласность, открытость информации о торгах и текущих ценах (теперь, как правило, в режиме on-line или близком к нему, в том числе - с использованием Интернета);

• проводить арбитраж (иметь разработанный механизм разрешения споров);

• гарантировать последующее исполнение сделок, заключённых на бирже (благодаря надёжному листингу, а также путём правильной организации процессов, сопутствующих торгам: это - оперативная регистрация участников сделки, контроль за системой, обслуживающей биржу, и защита денег клиентов биржи);

• определять для участников торгов нормы поведения и квалификационные требования, контролировать соблюдение кодекса этических стандартов.

    Включение ценных бумаг в рыночный процесс называется листингом. Официальный биржевой рынок предполагает наивысшие гарантии качества обращающихся на нём бумаг. Для того, чтобы ценные бумаги стали биржевым товаром, они проходят процедуру листинга – своего рода экспертизу качества.

    Листинг – допуск ценных бумаг на фондовую биржу для совершения с ними различных операций после соответствующей проверки и изучения финансового положения фирм, предлагающих свои ценные бумаги.

    Внебиржевой организованный рынок, как правило, тоже имеет свои стандарты по допуску ценных бумаг к торгам, которые по мере развития рынка всё более приближаются к стандартам биржевого рынка. Хорошим примером в этом отношении является Российская торговая система, бывшая примерно в течение 5 лет (во второй половине 1990-х годов) крупнейшим внебиржевым организатором торговли акциями российских корпораций (через развитую компьютерную сеть), стала в 2000 г. биржей.

    Юридически АО не обязано вносить свои ценные бумаги в биржевые листы, оно лишь имеет на это право. Но пройти процедуру листинга на хорошей, известной бирже выгодно любой фирме, которая заботится о своём престиже.

    Бумага, котирующаяся на бирже, это:

1. высокая маркетабельность, т.е. “годность” к реализации на рынке

2. стабильность цен на бумаги

3. повышенная ликвидность.

    Фондовая биржа гарантирует комплекс средств защиты бумаги. Инвестор, покупающий бумагу, допущенную к торгам на бирже, может быть уверен, что получит достоверную и своевременную информацию об эмитенте. Биржа регулирует и контролирует процесс обращения бумаг, а сделки предохранены от мошенничества и злоупотреблений. Компании, бумаги которых прошли биржевой листинг, получают известность и популярность. Котировка акций на бирже позволяет компании занять устойчивое положение на рынке.

    Биржа – это система поддержки рыночной стоимости акций. При оценке активов акционерного общества (АО) учитывается рыночная, а не балансовая цена акций. Очень важен (не только для инвесторов, но и для всех деловых партнёров компании) показатель, который называется капитализацией АО – это рыночная цена обыкновенных акций (находящихся в обращении), умноженная на их количество. Современные компьютерные средства информации (например, Интернет) позволяют в любой момент времени узнать текущую биржевую цену акций и их общую рыночную стоимость – капитализацию АО. Компаниям, акции которых котируются на бирже, легче добиться доверия банков и, соответственно, кредитоваться, если возникнет потребность в займах и кредитах. При этом легче разместить новые выпуски облигаций, конвертируемых в списочные (листинговые) акции. Надо отметить, что хорошая биржа считает своей обязанностью делать всё возможное для поддержания курса обращающихся на ней бумаг, прошедших процедуру листинга.

    Тем не менее, наряду с различными видами рисков, которым вообще подвержены ценные бумаги, существует риск биржи, т.е. риск каких-либо возможных сбоев в её работе либо даже риск банкротства.

    Пример: крах Российской биржи, успешно функционировавшей в течение нескольких лет, прекрасно технически оснащённой, соблюдавшей необходимые требования и процедуры, в том числе, проводившей листинг бумаг по всем правилам. На этой бирже в 1990-х годах совершались сделки со всеми видами государственных ценных бумаг, рядом региональных облигаций и акциями известных российских корпораций. Тем не менее, биржа “рухнула” из-за неверной либо мошеннической политики её руководителей; и эмитенты, чьи бумаги обращались на этой бирже, потерпели определённые убытки.

    Критерии листинга. Одно из обязательных требований, предъявляемых к корпорациям, котирующим свои ценные бумаги на бирже, заключается в представлении ими достаточно большого объёма информации инвесторам в виде периодической публичной отчётности о своей финансово-хозяйственной деятельности. Вообще публикация сведений, касающихся финансового положения компании – один из центральных моментов регулирования фондового рынка, в том числе – и листинга.

    На Нью-йоркской фондовой бирже (мировом “биржевом эталоне”) акции должны отвечать ряду требований. Часть из них касается количественных показателей деятельности корпорации (оговаривается минимальная величина активов – от 10 до 18 млн. $, годовая прибыль – не менее 2,5 млн. $, количество выпущенных в обращение акций – не менее 1,1 млн. штук, число акционеров, владеющих не менее чем 100 акциями – 2 тыс. человек). Но одних только “количественных” требований недостаточно. Биржа оценивает степень известности компании в масштабе страны, место, занимаемое ею в отрасли и т.п.

    При допуске к биржевой торговле в Германии решающую роль играют кредитные институты (банки). Поэтому основная проблема для эмитента, желающего пройти процедуру листинга на одной из восьми фондовых бирж Германии, - найти банк, который возьмёт на себя ответственность ввести его ценные бумаги на биржу. Банк, принимающий на себя руководство процедурой листинга, оценивает финансовое состояние компании за последние три года и предъявляет ряд требований к выпуску ценных бумаг, претендующих на допуск к биржевой торговле. При этом собственный капитал компании должен составлять не менее 3,5 млн. немецких марок, а эмиссия должна достигать предположительной суммарной курсовой стоимости 2,5 млн. марок.

    Для проверки соответствия параметров выпуска ценных бумаг установленным критериям листинга и постоянного анализа инвестиционных качеств ценных бумаг на биржах существуют специальные отделы листинга.

    В российской практике в отдел листинга на бирже эмитент подаёт заявку с приложением учредительных документов, справку об оплаченном уставном фонде, подробные сведения о выпуске ценных бумаг, претендующих на листинг, бухгалтерский баланс и прочие документы, характеризующие финансово-хозяйственную деятельность компании с аудиторскими заключениями, а также другие документы, которые биржа сочтёт необходимыми для проведения экспертной оценки компании и её ценных бумаг.

    Для защиты интересов инвесторов биржа может принять решение о временном прекращении котировки какого-либо выпуска ценных бумаг или о делистинге, т.е. об исключении выпуска бумаг из биржевого списка. Эти меры могут быть приняты руководством биржи в отношении фирм, финансовое состояние которых стало неблагоприятным, поскольку банкротство компании – это удар и по репутации биржи, где котировались ценные бумаги этой компании. Делистинг может последовать, если:

• эмитент объявлен банкротом или его финансовое состояние признано неудовлетворительным;

• публичное размещение ценных бумаг достигает неприемлемо малых масштабов;

• ценные бумаги отозваны эмитентом для досрочного погашения, обмена, дробления, слияния с другой фирмой;

• подано письменное заявление от эмитента об исключении его бумаг из числа котирующихся на бирже;

• не представлен периодический отчёт компании-эмитента в указанные сроки и т.п.

 Организация торгов на биржевом и организованном внебиржевом рынках

    Виды аукционов на биржевых торгах:

1. Простой аукцион (предполагает конкуренцию с одной стороны рынка, т.е. это либо аукцион продавца, либо аукцион покупателя в зависимости от того, что превышает – спрос или предложение ценных бумаг); его разновидности:

• английский – продавцы до начала торгов подают заявки на продажу бумаг по начальной цене; в ходе аукциона, если есть конкуренция покупателей, цена последовательно повышается шаг за шагом, пока не останется один покупатель и ценные бумаги продаются по самой высокой цене предложения;

• голландский – в этом аукционе конкурируют продавцы; ведущий торги последовательно предлагает всё более низкие ставки, пока какая-либо не принимается; в этом случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого устраивает предложенная цена; если покупатель на аукционе один, то он, естественно, купит бумаги по минимальной цене предложения;

• аукцион “втёмную”, или заочный – все покупатели предлагают свои ставки одновременно (до оговорённого срока) и ценные бумаги приобретают по ценам, указанным в заявках, только те покупатели, которые сделали предложение выше определённого, устраивающего продавца уровня цены или равное ему (этот уровень называют ценой отсечения).

    По типу заочного организованы аукционы по размещению безналичных государственных облигаций (ГКО – ОФЗ), регулярно устраиваемые Министерством финансов РФ (эмитентом этих облигаций).

    Участники торгов в электронной торговой системе заранее подают заявки с указанными в них ценами спроса и объёмом. В назначенный момент времени приём заявок прекращается. В течение нескольких часов эмитент определяет цену отсечения исходя из цен покупателей и собственных интересов по реализации определённого объёма выпуска ценных бумаг. Затем он объявляет цену отсечения и средневзвешенную цену по тем заявкам, цены в которых оказались выше цены отсечения или равны ей. Одновременно с объявлением этих ценовых уровней удовлетворяются (автоматически) конкурентные заявки покупателей с ценами выше либо равными цене отсечения, причём до 30 % объёма выпуска эмитент продаёт по средневзвешенной цене, удовлетворяя так называемые неконкурентные заявки.

1. Двойной аукцион (предполагает наличие конкуренции между продавцами и покупателями, т.е. с обеих сторон рынка; двойной, или двусторонний аукцион как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответствует природе фондового рынка, если спрос и предложение относительно сбалансированы); существует в двух формах:

• онкольный рынок (“залповый” аукцион)

• непрерывный двойной аукцион

    “Залповый” аукцион – участники торгов (как продавцы, так и покупатели) вводят заявки. По мере поступления (накопления) заявок на покупку и на продажу биржевой курс-маклер или головной компьютер биржи (в электронной торговой системе) увеличивает или уменьшает цену, пока не наступает наибольший баланс спроса и предложения; таким образом, маклер максимизирует оборот. В итоге определяется клиринговая цена, соответствующая максимальному числу совпадающих цен среди всех заявленных на покупку и на продажу. По этой цене, по команде маклера (непосредственно в торговом зале или автоматически через головной компьютер) продавцы и покупатели заключают сделки. Таким образом, аукцион проходит в виде цепочки последовательных “залпов”, в период между которыми идёт накопление противоположных заявок. Каждый “залп” очищает рынок от наибольшего количества заявок. При ликвидном рынке залпы осуществляются несколько раз в течение торгового дня. Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса и предложения ценных бумаг, о ликвидности рынка, и позволяют перейти к непрерывному аукциону.

    Выбор формы двойного аукциона (“залповый” или непрерывный) зависит от ликвидности рынка. Если сделки осуществляются редко, то обычно существует большой спрэд – разница между лучшей ценой покупателя и лучшей ценой продавца (а сделки при этом осуществляются либо по цене покупателя, либо по цене продавца).

    Если колебания цен от сделки к сделке велики, то такой рынок нельзя назвать ликвидным и биржевая торговля практически не может быть организована в форме непрерывного аукциона. Более приемлемым в этом случае является онкольный рынок с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок, реже шаг аукциона и дольше период накопления заявок на покупку и на продажу ценных бумаг, тем раньше они “выстреливаются залпом” в торговый зал или через головной компьютер в компьютеры трейдеров для одновременного исполнения.

    При неустойчивом рынке, испытывающем резкие колебания цен, для достижения относительной стабильности аукцион временно прекращается; это наиболее эффективно осуществляется при онкольной форме двойного аукциона.

    Приоритеты в исполнении заявок на двойном аукционе - как “залповом”, так и непрерывном: 1) цена; 2) время подачи заявки; 3) объём заявки (иногда). При этом трейдер, ориентируясь на конъюнктуру рынка, обычно имеет возможность в процессе торгов изменить параметры (цену и объём) заявки. Однако на онкольном рынке возможен вариант, когда по правилам торгов трейдер не может изменить параметры своего первоначального заказа; в этом случае приоритет времени теряет смысл.

    Непрерывный двойной аукцион организован следующим образом. Биржевой маклер либо головной компьютер сличает объёмы и цены заявок по мере их поступления с обеих сторон рынка (т.е. и на покупку, и на продажу бумаг). Он группирует их, определяя по каждому виду бумаг ценовые пожелания (наивысшую из заявленных на покупку, наименьшую из заявленных на продажу). Если цены во встречных(противоположных) заявках пересекаются, т.е. цена на покупку превышает цену на продажу, либо равна ей, происходит заключение сделки или нескольких сделок сразу по одному виду бумаг. Крупный заказ на покупку бумаг может исполняться несколькими заказами на продажу и наоборот. Количество ценных бумаг, указанных в поданной заявке и встречной заявке, как правило, различно и при заключении сделки уменьшается на объём сделки, и это повторяется до тех пор, пока заявка не будет исполнена или не останется ни одной встречной заявки, цены по которым совпадают, либо пересекаются.

    В электронной торговой системе, поскольку “взаимное поглощение” заявок с противоположных сторон рынка происходит мгновенно, то в любой момент компьютерных торгов лучшая для продавца (самая высокая) цена спроса – “bid price” всегда ниже лучшей для покупателя (самой низкой) цены предложения – “offer price”, или ask. Разница между ними является спрэдом по данной бумаге. Эти цены, которые видят (либо на табло торгового зала, либо на экранах своих компьютеров) все участники биржевых торгов, являются основой для корректировки их заявок. Проанализировав ситуацию, трейдеры сами вводят новые цены на табло или в компьютер, и сделка проходит либо по последнему bid‘у, либо по последнему offer’у.

    Итак, “залповый” аукцион способствует установлению единой, наиболее справедливой с точки зрения рынка цены (которая существует до следующего “залпа”), а на непрерывном аукционе цена колеблется от сделки к сделке, и он эффективен только при больших объёмах. Однако непрерывный двойной аукцион выявляет соотношение между текущим спросом (по наивысшей цене из предлагаемых покупателями) и текущим предложением ценных бумаг (по минимальной из запрашиваемых продавцами цен).

    Электронные торги осуществляются на всех современных больших фондовых биржах мира: торговля ценными бумагами организована в электронной форме – в виде двойного непрерывного аукциона. Этот вид аукциона по своему механизму как будто создан для компьютерной торговли безналичными ценными бумагами, когда очень большие торговые объёмы не являются технической проблемой. Современные электронные торговые системы позволяют осуществлять ежедневно сделки общим объёмом в несколько миллионов бумаг. При этом трейдер может сам, со своего компьютера вводить заявки в любой момент торгов и сам заключать сделки (покупать-продавать), без помощи посредников-маклеров в торговом зале. Роль биржевого маклера сводится только к наблюдению за ходом торгов и контролю за соблюдением принятых на бирже правил, и это тоже отвечает природе непрерывного аукциона (в том смысле, что заявки не надо накапливать). Кроме того, технически для электронной торговой системы нет ограничений по времени торгов. Ввод заявок и их исполнение может происходить хоть 24 часа в сутки. Длительность торговой сессии обычно ограничивают только с целью поддержания необходимого уровня ликвидности рынка.