76.Цена капитала, методы его оценки и структура капитала.

Цена капитала - одна из основных концепций финансового менеджмента. Цена капитала - это плата за использование того или иного источника финансирования предприятия, причем не только заемного, но и собственного капитала. Каждый из таких источников имеет цену. Она выражается в процентах к величине используемого капитала. По отношению к собственному капиталу цена - это дивиденды акционерам, издержки, связанные с эмиссией акций, и т.п. Цену капитала не следует отождествлять со стоимостью предприятия (бизнеса) или стоимостью имущества предприятия. Для одних видов капитала его цена достаточно четко выражена, для других ее необходимо рассчитывать. Цена капитала показывает минимально допустимый уровень доходности операций хозяйствующего субъекта. Цена капитала дает возможность обосновывать принимаемые инвестиционные решения, определять финансовые издержки, оптимизировать структуру капитала и др. Различают цены собственного капитала, привлекаемого за счет внутренних и внешних источников. Цена капитала зависит от многих факторов. Это спрос и предложение капитала, уровень конкуренции на финансовых рынках, степень развития финансовых рынков, уровень риска финансовых активов и др. Цена капитала связана с его отдачей (рентабельностью). Последняя должна быть выше цены капитала, иначе его использование теряет смысл. Цена капитала является одним из критериев осуществления инвестиционных проектов.

Цена капитала – одна из основных концепций финансового менеджмента. Цена капитала – это плата за использование того или иного источника финансирования предприятия, причем не только заемного, но и собственного капитала. Каждый из таких источников имеет цену. Она выражается в процентах к величине используемого капитала. По отношению к собственному капиталу цена – это дивиденды акционерам, издержки, связанные с эмиссией акций, и т.п. Цену капитала не следует отождествлять со стоимостью предприятия (бизнеса) или стоимостью имущества предприятия. Для одних видов капитала его цена достаточно четко выражена, для других ее необходимо рассчитывать. Цена капитала показывает минимально допустимый уровень доходности операций хозяйствующего субъекта. Цена капитала дает возможность обосновывать принимаемые инвестиционные решения, определять финансовые издержки, оптимизировать структуру капитала и др. Различают цены собственного капитала, привлекаемого за счет внутренних и внешних источников. Цена капитала зависит от многих факторов. Это спрос и предложение капитала, уровень конкуренции на финансовых рынках, степень развития финансовых рынков, уровень риска финансовых активов и др. Цена капитала связана с его отдачей (рентабельностью). Последняя должна быть выше цены капитала, иначе его использование теряет смысл. Цена капитала является одним из критериев осуществления инвестиционных проектов.

На практике перед каждым предпринимателем часто встает вопрос: какова реальная рыночная стоимость его капитала (фондов, активов)? Оценка предприятия (фирмы) представляет собой мнение или расчет стоимости конкретно определенного объекта собственности на заданный момент времени. На профессиональном языке оценщиков этот процесс часто называется «оценка бизнеса». При определении стоимости нередко используется понятие так называемой обоснованной рыночной стоимости, т.е. цены, по которой собственность переходит из рук продавца, желающего ее продать, в руки покупателя, желающего ее купить.

Существует три основных подхода к оценке предприятия: доходный, рыночный и затратный. 

Д о х  о д н ы й     п о д х о д  основывается на оценке будущих доходов от оцениваемого предприятия. В соответствии с    р ы  н о ч н ы м     п о д х о д о м   стоимость оцениваемого предприятия определяется методом анализа продаж аналогичных или сопоставимых объектов, т.е. методом сравнения.  З а т р а т н ы й    п о д х о д   предусматривает, что стоимость оцениваемого предприятия может быть определена на основе анализа затрат, необходимых для воспроизводства или замены собственности за вычетом морального и физического износа. Важно подчеркнуть, что все три подхода не только не исключают друг друга, но и взаимосвязаны.

77. Рыночная стоимость предприятия.

Принадлежащие хозяйствующему субъекту средства, авансируемые им в создание чистых активов предприятия, составляют собственный капитал. Величина собственного капитала также является одним из главных показателей эффективности и экономического потенциала предприятия. Собственные средства распределяются между собственными внеоборотными и собственными оборотными активами. Обычно общая сумма собственных средств превышает величину внеоборотных активов. Собственный капитал включает в себя акционерный капитал, инвестирование и нераспределенную прибыль. Собственный капитал рассчитывается как сумма уставного, дополнительного, резервного капиталов и принадлежащих обществу денежных фондов. Формирование собственного капитала начинается в момент учреждения предприятия. 8 дальнейшем наращивание собственного капитала осуществляется за счет внутренних и внешних, собственных и заемных, источников средств. Главным источником выступает прибыль предприятия, а в ее составе - фонд накопления предприятия. Помимо прибыли, источником пополнения собственных средств является выпуск акций, прирост устойчивости пассивов, заемные средства, кредиторская задолженность и др. Управлению собственным капиталом должно предшествовать изучение эффективности управления им в предыдущем периоде. Анализ необходим для определения резервов формирования собственных средств. Управление собственного капитала предполагает управление процессом его формирования, поддержания и эффективного использования, т.е. управление уже сформированными активами. Это предполагает как управление собственным капиталом в целом, так и управление его структурными элементами.

Доходный подход

В доходном подходе, который является наиболее распространенным, используются два основных метода: капитализации дохода и дисконтирования будущих доходов (дисконтирования денежного потока). Суть метода капитализации дохода состоит в том, что рыночная стоимость объекта прямо пропорциональна денежному доходу и обратно пропорциональна ожидаемой ставке капитализации, или, иначе, ожидаемой ставке дохода:

С= R/r . 100% ,

где С — рыночная стоимость; R — годовой доход; r — ожидаемая ставка капитализации (ожидаемая ставка дохода).

Под ставкой  к а п и  т а л и за  ц и и   (ставкой дохода) понимается уровень доходности данного объекта, выраженный в процентах, т.е. показатель, по смыслу близкий к ставке дисконта, хотя и не совпадающий с ней (см. 18.3). Этот метод имеет смысл применять при стабильном и неизменном доходе на протяжении ряда лет. Наиболее часто он используется при оценке недвижимости.

Пример. Квартира в Москве сдана за 300 долл. в месяц на пять лет. Ожидаемая ставка дохода (базируется на ожидаемой ставке банковского срочного валютного депозита) составляет 10% годовых. Это означает, что при годовом доходе в 3600 долл. рыночная стоимость квартиры составляет 36 тыс. долл.

Метод     д и с  к он т и р о в а н и я    денежного потока основан на прогнозе будущего денежного дохода (денежного потока), который будет получен инвестором (покупателем) данного предприятия. Этот будущий денежный поток затем дисконтируется (приводится) к текущей стоимости с использованием ставки дисконта, которая соответствует требуемой ставке дохода.

Преимущество данного метода состоит в том, что он учитывает через ставку дисконта будущую рыночную конъюнктуру. Недостаток метода связан с трудностями подготовки прогноза, некоторой неопределенностью оценки.

Рыночный подход

Рыночный подход (или подход аналога) включает три основных метода оценки: метод рынка капиталов, метод сделок и метод отраслевой оценки.

Метод рынка капиталов основан на ценах продажи акций сходных фирм на мировых фондовых рынках. Для применения этого метода требуется детальная финансовая и ценовая информация по представительной группе сопоставимых фирм. Сердцевина метода — финансовый анализ, выбор и вычисление оценочных коэффициентов (факторов). К последним относятся коэффициенты: цена/прибыль; цена/денежный поток; инвестированный капитал/прибыль и ряд других, которые затем применяются для обработки финансовых показателей деятельности фирмы.

Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций. В этом методе используется тот же инструментарий, что и в предыдущем, с той лишь разницей, что здесь, как правило, используется ограниченный набор оценочных коэффициентов (обычно цена/прибыль и цена/балансовая стоимость) из-за недостаточности данных.

Метод отраслевых оценок основывается на наличии устоявшихся показателей оценки в отдельных отраслях. Например, стоимость рекламного агентства оценивается в 75% годовой прибыли; стоимость агентства по аренде автомобилей исчисляется как произведение числа автомобилей на 1000 долл., хлебопекарни — как сумма 15% годового объема продаж и стоимости оборудования и товарных запасов и т.д.

Преимущества рыночного подхода состоят в том, что он базируется только на рыночных данных, отражает реальную практику покупателей и продавцов. Недостатки этого подхода связаны с трудностями получения данных по сопоставимым фирмам, так как он основан на прошлых событиях и не учитывает меняющуюся рыночную конъюнктуру.

Затратный подход

Затратный подход представлен прежде всего методом оценки накопленных активов. Он включает оценку финансовых, материальных (земля, здания, сооружения, машины и оборудование) и нематериальных (квалификация, торговая марка и др.) активов на основе балансового отчета с учетом различного рода поправок (износ, старение и проч.).

Преимущество данного подхода заключается в том, что он основывается на существующих активах, менее умозрителен, чем другие. Его недостаток — трудность учета нематериальных активов, перспектив фирмы (предприятия).

На практике при оценке того или иного предприятия, как правило, используется не один, а два или все три оценочных подхода для получения наиболее надежного результата. Заключение о стоимости предприятия не просто принимается как механическое или процентное взвешивание результатов различных методов оценки, а основывается на профессиональном опыте и экспертном суждении оценщика.

Модели структуры капитала.

Капитал предприятия любой формы собственности и вида деятельности по источникам формирования делятся на собственный и заемный. Составляющими собственного капитала являются: уставный капитал (в случае акционерных обществ – акционерный) и нераспределенная прибыль. Заемный капитал формируется из банковских кредитов и выпущенных облигаций. Под структурой капитала понимают соотношение собственного и заемного капитала фирмы.

Методы анализа структуры капитала пока еще мало известны отечественным специалистам. За последнее время появилось весьма немного работ, в которых бы излагались положения современной теории анализа структуры капитала. В то же время недостатком всех таких изданий и публикаций является отсутствие примеров, которые показали бы практическую значимость теории. Между тем, структура капитала является не отвлеченным или оторванным от действительности предметом исследования, а важнейшим понятием, которое используется в методиках определения оптимального способа финансирования инвестиционных программ, расчета экономической эффективности инвестиционных проектов, прогнозирования цен акций, оценки цены капитала фирмы и т.д. Практически решение любой задачи управления капиталом фирмы связано с методологией анализа структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заёмного капитала и степени влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Теории структуры капитала

Статические (поиск оптимальной структуры и следование ей)

• традиционный подход;

• теория ММ, модель с учётом налогов

• компромиссный подход.

Динамические

(инвестиционный объекты при использовании этих моделей связаны с многократными поступлениями и выплатами во времени).

Пример – сигнальная модель (теория сигнализирования).

Исследование динамики показателей поступлений и выплат по нескольким периодам — существенная специфика отличия динамических моделей от статических моделей.

2.1 Статические теории структуры капитала

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические теории структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заёмные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует увеличивать капитал.

Статическая теория структуры капитала – это теория, в соответствии с которой структура капитала предприятия определяется путем сравнения стоимости налоговых льгот и издержек банкротства. В статическом подходе существуют две альтернативные модели структуры капитала, которые объясняют влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов (V) : 1.

традиционная теория 2. теория Модильяни –Миллера. Но сейчас наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (т.е. оптимальная структура капитала находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для конкретного предприятия рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений. Каждую теорию (модель) я рассмотрю по отдельности.  

2.1.1 Традиционный подход

Ещё до работ Модильяни – Миллера по теории структуры капитала (т.е. до 1958г.) был распространен подход, который основан на анализе финансовых решений. При использовании этого подхода, практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, но затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала (независимо от его величины) ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: т.е. kd < ks , где kd – это риск использования заёмного капитала, а ks – это риск использования собственного капитала. При небольшом увеличении доли заёмных средств стоимость заёмного капитала остаётся неизменна или даже снижается (т.к. больший заём обходится дешевле), а уже начиная с некоторого уровня (D*V) стоимость заёмного капитала растёт. Исходя из того, что средневзвешенная стоимость капитала определяется как (Ц = Уд i + Ц i)или из стоимости собственного и заёмного капиталов и их весов (WACC = kd * D/V + ks (V-D)/V), то с увеличением коэффициента задолжности WACC до определённого уровня D* снижается, а затем начинает расти.

Коэффициент структуры капиталаявляется показателем степени финансового риска. С увеличением значения x стоимость заемного и собственного капитала растет. Исследователи, разделяющие традиционные взгляды утверждают, что стоимость (ставка доходности) собственного капитала фирмы резко растет, начиная с некоторого значения xm (рис.). Основное предположение традиционного подхода заключается в том, что существует такое значение коэффициента структуры капитала x, при котором средняя стоимость капитала достигает ярко выраженного минимума (рис.).

Стоимость собственного (акционерного) капитала, согласно традиционной теории, определяется как отношение величины выплаченных дивидендов к текущей рыночной цене акционерного капитала, т.е. по формуле:

ke = DIV / E ,

Эта формула применяется при условии направления на выплату дивидендов всей прибыли.

Средняя стоимость капитала определяется по формуле:

  2.1.2 Теория Модильяни – Миллера

Первые работы, посвященные проблемам определения оптимальной структуры капитала, появились в 50-е годы. Лидерами в этой области исследования стали американские экономисты. Самыми яркими по своей оригинальности и теоретической аргументации явились статьи американских ученых Модильяни и Миллера – лауреатов Нобелевской премии по экономике 1986 г.

Новаторские статьи Модильяни и Миллера вызвали оживленную реакцию среди экономистов-теоретиков и стали причиной появления многих работ, в которых использовались положения и логика рассуждений этих ученых. Несмотря на критику и замечания, общепризнанные слабости отдельных выводов теории Модильяни и Миллера, их работы 50-х годов остались наиболее интересными и научно аргументированными в области исследования структуры капитала.

Теория Модильяни - Миллера первоначально была предложена в работе 1958 года, затем уточнялась и модифицировать. Данная модель предполагает наличие следующих допущений:

1) инвесторы ведут себя рационально и одинаково информировано

2) не существует различий между корпоративным и персональным заимствованием;

3) предоставление и получение долга происходит по безрисковой ставке:

4) отсутствует налогообложение прибыли. Эти учёные доказали, что при указанных обстоятельствах стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависят от финансового рычага (т.е. вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала фирмы растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса заёмного капитала). В результате при изменении финансового рычага WACC = const. Позднее Модильяни и Миллер совершенствовали свою теорию, введя в неё возможность налогообложения прибыли: •      1963 г. – модель с налогами на прибыль фирмы. •      1978 г. – модель с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала. Учитывая, что проценты по долгу выплачиваются в большинстве стран до налога на прибыль, использование заёмного капитала даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и соответственно повышает рыночную стоимость самой компании как приведённую стоимость её денежных потоков:   V = V0 + D * T,   где, V – это стоимость компании, которая использует заёмный капитал в сумме D (рычаговой компании). V0 – это стоимость той же компании при условии финансирования полностью за счёт собственного капитала (нерычаговой компании). T – ставка налога на прибыль. Стоимость собственного капитала рычаговой компании (Ке) растёт с увеличением финансового рычага. Однако из – за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этого роста Ке не достаточно, чтобы скомпенсировать падение средневзвешенной стоимости капитала, который вызван увеличением доли относительно дешёвых заёмных средств в структуре компании. В итоге WACC рычаговой компании оказывается ниже, чем аналогичный показатель без рычаговой компании:   WACC = Ке0 * (1 – ( D * T ) / ( E + D ),   где WACC – средневзвешенная стоимость капитала рычаговой компании; Ке0 – стоимость капитала безрычаговой компании; E – величина собственного капитала рычаговой компании; D - величина заёмного капитала рычаговой компании. Таким образом, по модели Модильяни - Миллера можно сделать следующие выводы: v При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала VD =VO. А оптимальная структура капитала отсутствует. v При наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при одинаковом подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала, рыночная оценка фирмы, использующей заёмное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VD = VO + tD. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал. v При введении в рассмотрение подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.  2.1.3 Компромиссный подход

Согласно компромиссной модели, оптимальная структура капитала оп­ределяется соотношением выгод от налогового щита (т.е. возможности прибавления платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз­можного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительно­го привлечения заемного капитала и издержек возможного банкрот­ства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых сто­имости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционер­ного капитала растет.

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации этого показателя на каждом конкретном предприятии.

Основными критериями такой оптимизации выступают:

• минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

• максимизация рыночной стоимости предприятия;

• приемлемый уровень доходности и риска в деятельно­сти предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно.

Вывод: я думаю, что не существует еди­ной оптимальной, какой-то конкретной структуры капитала не только для разных предприятий, но даже и для одного предприятия на разных стадиях его развития.

Динамические теории структуры капитала. При использовании динамических моделей инвестиционные объекты связаны с многократными поступлениями и выплатами во времени, которые имеют определенные значения, и которые можно спрогнозировать и соотнести с конкретными сроками. 

В динамических моделях платежи производятся в различные сроки, причем из-за зависимости размера платежей и срока реализации их нельзя предварительно суммировать, а необходимо проводить финансово-математические преобразования, например, ревальвацию или дисконтирование.