4.5. Теми рефератів

1. Проблематика принципал-агент відносин за використання внутрішніх джерел фінансування.

2. Критерії прийняття рішення щодо використання внутрішніх джерел фінансування.

3. Забезпечення наступних витрат i платежів як джерела фінансування підприємств: вітчизняна та світова практика використання.

4. Дезінвестиції як інструмент фінансування підприємств.

5. Проблемні питання прихованого самофінансування товариств з обмеженою відповідальністю.

6. Показник операційного Cash-flow як індикатор фінансування за рахунок внутрішніх джерел.

7. Показник Cash-flow в управлінні фінансами підприємств.

8. Внутрішнє фінансування і ринкова вартість підприємства.

9. Вплив оподаткування на рівень самофінансування підприємства.

4.6. Програмні питання для самостійного вивчення

1. Внутрішні джерела фінансування операційної та інвестиційної діяльності підприємств.

2. Порівняльна характеристика внутрішніх і зовнішніх джерел формування власного капіталу підприємства.

3. Самофінансування та його роль у формуванні фінансових ресурсів суб’єктів господарювання.

4. Поняття тезаврації прибутку підприємства.

5. Нерозподілений прибуток як джерело фінансування.

6. Вплив оподаткування на розподіл і використання прибутку підприємства.

7. Амортизаційні відрахування та ефект розширення потужностей.

8. Приховане самофінансування.

9. Амортизаційні відрахування як внутрішнє джерело фінансування.

10. Cash-flow (чистий грошовий потік) як індикатор фінансування підприємств за рахунок внутрішніх джерел.

11. Показник Free Cash-flow.

12. Методи розрахунку Cash-flow.

4.7. Рекомендована література

1. Положення (стандарт) бухгалтерського обліку 4 «Звіт про рух грошових коштів»: Затв. наказом Міністерства фінансів України № 87 від 31.03.1999 р.

2. Терещенко О. О. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання: Навч. посібник. — К.: КНЕУ, 2003. — С. 169—202.

3. Фінанси підприємств / За наук. ред. А. М. Поддєрьогіна. — 4-те вид. — К.: КНЕУ, 2002. — С. 60—78.

Дивідендна політика підприємства

5.1. Методичні вказівки до вивчення теми

Вивчення теми «Дивідендна політика підприємства» має на меті формування у студентів розуміння теоретичних основ та оволодіння базовими практичними навичками щодо розроблення, обґрунтування та реалізації дивідендної політики суб’єктів підприємницької діяльності. Вивчення теми передбачає опрацювання таких питань:

• сутність дивідендів (з позицій підприємства та його власників) та їх характеристика;

• дивідендна політика підприємства та фактори її формування;

• теоретичні моделі обґрунтування розміру грошових дивіденд­них виплат;

• етапи та критерії формування дивідендної політики підприємства;

• основні форми реалізації дивідендної політики підприємства;

• порядок оголошення, нарахування та виплати грошових дивідендів;

• короткострокова та довгострокова ефективність дивідендної політики;

• оподаткування дивідендів.

Вивчаючи тему, доцільно повторити матеріал попередніх тем курсу, а також таких курсів, як «Ринок цінних паперів» і «Фінанси підприємств», що є теоретико-методологічною основою вибору, обґрунтування та прийняття управлінських фінансових рішень щодо дивідендної політики.

Дивідендна політика є невід’ємним елементом загальнокорпоративної стратегії підприємства, вона безпосередньо пов’язана з такими аспектами його фінансової діяльності, як фінансова стратегія, вартість підприємства, структура капіталу, емісійна стратегія на ринку цінних паперів тощо.

Ключовим елементом дивідендної політики є категорія «дивіденд» (dividend, інколи payouts). Дивіденд — це частина прибутку підприємства — емітента корпоративних прав, що розподіляється між учасниками такого підприємства відповідно до величини їх внеску до статутного (пайового) капіталу підприємства.

На основі наведеного визначення дивіденду можна зробити такі висновки. По-перше, дивіденд, що виплачується на користь власника корпоративних прав (капіталодавця), є формою розподілу прибутку від фінансово-господарської діяльності і, відповідно, формою обслуговування джерел власного капіталу з боку підприємства — емітента корпоративних прав. З іншого боку, підприємство-емітент, виплачуючи грошові дивіденди, реалізує плату за право використання капіталу власників, отриманого в результаті розміщення корпоративних прав підприємства. Отримання ж власниками грошових дивідендів може розглядатися як винагорода за ризик інвестування у фінансово-господарську діяльність підприємства.

У вітчизняній фінансовій літературі домінує підхід, за яким політику виплати грошових дивідендів ототожнюють із дивідендною політикою. Однак таке твердження є неповним, оскільки не враховує низки проблемних питань фінансової діяльності суб’єк­тів господарювання, а також можливостей її оптимізації. Крім того, необхідно звернути увагу на те, що дохід власника корпоративних прав підприємства включає як суму отриманих дивідендів у грошовій формі, так і приріст ринкової вартості належних йому корпоративних прав (capital gain).

Отже, під дивідендною політикою слід розуміти керовану діяльність підприємства, спрямовану на забезпечення формування доходу власників його корпоративних прав. Дивідендна політика формується як системна сукупність цілей та завдань у сфері участі власників у прибутках підприємства. При цьому менеджмент підприємства має визначитися, як правило, з такими питаннями:

• рівень прибутковості корпоративних прав власної емісії;

• співвідношення розподілу прибутку проти його тезаврації;

• рівень грошових виплат з прибутку — високі чи низькі грошові дивіденди, інші форми грошових виплат;

• регулярність чи дискретність виплати дивідендів;

• частота виплати дивідендів;

• форма оприлюднення параметрів обраної дивідендної політики тощо.

Слід наголосити на тому, що, незважаючи на пильну увагу з боку фінансової науки до проблеми управління дивідендною політикою підприємства, й досі не вироблено єдиної теоретичної моделі формування дивідендної політики та обґрунтування величини грошових дивідендних виплат. Серед усієї сукупності існуючих теорій дивідендної політики доцільно виділити найбільш актуальні та розглянути їх докладніше.

До числа найпоширеніших теорій дивідендної політики підприємства можна віднести такі моделі:

напрям преференції інвестора (власника):

• модель Міллера—Модільяні (Dividend Irrelevance Theory);

• модель синиці в руках (Bird-in-the-Hand Theory);

• модель податкових переваг (Tax Preference Theory);

напрям корпоративного біхевіоризму:

• сигнальна модель;

• модель М. Дженсена;

• модель Ла Порта.

Основні положення теорії іррелевантності дивідендної політики (Dividend Irrelevance Theory) були викладені в 1961 р. Міллером та Модільяні (Miller and Modigliani). У своїй праці вони стверджували, що виплата грошових дивідендів не впливає на ринкову вартість підприємства. Таким чином, власник корпоративних прав підприємства байдужий щодо розміру дивідендних виплат, адже його добробут визначається виключно розміром прибутку, який створений на підприємстві в результаті фінансово-господарської діяльності. Тому автори моделі стверджують, що будь-яка величина грошових дивідендів, що їх виплачує підприємство на досконалому ринку капіталу (тобто ринку, де немає трансакційних видатків, витрат банкрутства, інформаційної асиметрії та податків), відповідає ефективній дивідендній політиці підприємства.

Звичайно, теорія Модільяні—Міллера через свої припущення про досконалість ринку капіталу є нереалістичною, і на практиці виплати тієї чи іншої суми грошових дивідендів все ж таки впливають на ринкову вартість такого підприємства. Однак дана теорія дає змогу повністю структурувати всі інші теоретичні моделі обґрунтування абсолютної величини грошових виплат.

Багато інших теоретичних моделей, які пропонується розглянути, припускають, що дивідендні виплати впливають на формування ринкової ціни підприємства, а отже, можлива оптимізація розміру дивідендних виплат з метою максимізації добробуту акціонерів. Так, Гордон і Лінтнер (Gordon and Lintner, 1962) стверджують, що грошові дивіденди, виплачені у поточному періоді, позитивно впливають на ринковий курс корпоративних прав, оскільки така політика відповідає очікуванням та бажанням акціонерів. Автори доводять, що акціонери віддають перевагу саме поточним грошовим дивідендним виплатам, оскільки такі виплати є найменш ризикованими (порівняно, наприклад, із виплатами у наступних періодах чи очікуванням приросту ринкової вартості акцій у результаті реалізації підприємством інвестиційних проектів). З огляду на це менеджерам рекомендується забезпечити максимізацію поточних виплат. Такий підхід до формування дивідендної політики підприємства та визначення абсолютної вели­чини грошових дивідендних виплат заведено називати теорією синиці в руках (Bird-in-the-Hand Theory).

З іншого боку, прихильники теорії податкових переваг (Tax Preference Theory) доводять, що акціонери, намагаючись мінімізувати податкові витрати (величину податкових зобов’язань за грошовими дивідендами та приросту ринкової вартості корпоративних прав), віддають перевагу капітальному доходу за рахунок максимізації реінвестування чистого прибутку підприємства. Справді, доходи у вигляді грошових дивідендів оподатковуються відразу і, як правило, за вищою ставкою¹, ніж капітальні доходи, оподаткування яких здійснюється не в момент їх формування (зростання ринкового курсу), а в момент реалізації такого доходу (продажу акцій). Тому при впровадженні моделі податкових переваг ефективними дивідендними виплатами вважатимуться мінімальні дивіденди або відмова від їх виплати.

За умови інформаційної асиметрії будь-які рішення менеджменту щодо фінансування підприємства (у тому числі й щодо дивідендної політики) сприймаються аутсайдерами як додаткові джерела інформації про фінансове становище підприємства, на підставі якої і робляться припущення про ринкові перспективи даного підприємства. На цьому принципі базується сигнальна модель (signaling) дивідендної політики, яка вимагає від підприємства формування та надсилання на ринок капіталу позитивних сигналів. Як такі сигнали розглядаються оголошення менеджменту про виплату грошових дивідендів (за умови їх стабільності чи збільшення абсолютної величини), викуп корпоративних прав власної емісії, погашення боргу тощо. За такої ситуації оптимальними дивідендними виплатами будуть вважатися стабільні регулярні дивіденди, виплати екстра-дивідендів, а також викуп акцій (shares buyback або repurchases).

З іншого боку, американський фінансист М. Дженсен (Jen- sen M.) у своїй теорії агентських витрат розглядає конфлікт інте­ресів принципал-агент, що виникає у зв’язку із наявністю у підприємства вільних грошових потоків (Free Cash-flow), на які претендують усі учасники корпоративних відносин (stakeholders). За цієї ситуації у менеджерів підприємства є такі альтернативи для використання наявних грошових коштів (і, відповідно, форми врегулювання конфлікту інтересів):

• виплата грошових дивідендів;

• погашення зобов’язань перед кредиторами;

• фінансування злиття чи придбання (merger&acquisition) на ринку корпоративного контролю;

• поглинання (take over) іншого суб’єкта господарювання;

• реалізація інвестиційних проектів, що збільшують вигоди менеджментів (при цьому не завжди із позитивним NPV);

• та інші цілі, які забезпечують збереження контролю менеджерів над Free Cash-flow.

При цьому в менеджерів підприємства відсутні реальні мотиви для розподілу грошового потоку до фінансування (FCF) між акціонерами, оскільки такий розподіл призведе до відпливу ресурсів з-під контролю менеджментів (зменшення достатку менеджерів, зменшення їх соціального престижу тощо). Це штовхає менеджерів на реалізацію інвестиційних проектів навіть із негативним NPV, розмиттям наявних грошових потоків на формування складної системи управління підприємством тощо.

Однак менеджери перебувають під постійним тиском ринку, який негативно сприймає оголошення про скорочення дивідендних виплат, реагуючи значним скороченням ринкового курсу (як правило, для NYSE падіння становить у середньому 15—17 % за перші три торгові сесії після оголошення про скорочення дивідендів). Тому Дженсен рекомендує менеджерам з метою врегулювання конфлікту з акціонерами щодо Free Cash-flow проводити додаткові емісії боргових зобов’язань (наприклад, для операцій LBO) — зменшується Free Cash-flow і, відповідно, зникає сам предмет конфлікту. Вигоди ж акціонера включають також зменшення витрат на моніторинг діяльності менеджерів, оскільки такий моніторинг перекладається на кредитора (кредиторів).

Модель Ла Порта¹ та ін. (2000 р.) розроблена на основі аналізу близько 4000 підприємств із 33 країн світу. За результатами дослідження автори дійшли висновку, що дивідендна політика підприємства є компромісом у конфлікті інтересів принципал-агент (акціонери—менеджери) і визначається особливостями моделі корпоративного управління в певній країні. Так, вищі грошові дивіденди виплачуються менеджерами тих підприємств, акціонери яких найбільш захищені і мають суттєвіші фактори впливу на подальшу долю менеджерів (включаючи їх усунення). Менеджери підприємств, які не відчувають сильного тиску з боку акціонерної меншості, виплачують незначні грошові дивіденди або взагалі відмовляються від виплати грошових дивідендів.

Слід зазначити, що практична діяльність вітчизняних підприємств у галузі дивідендної політики повністю вписується в рамки гіпотези Ла Порта: менеджери підприємства мало приділяють уваги дивідендній політиці, не відчуваючи при цьому тиску акціонерів, або реалізують таку політику дивідендних виплат, яка визначена контролюючим акціонером (їх групою), за відсутності реального впливу на корпоративні відносини з боку дрібних акціонерів.