Добавил:
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз: Предмет: Файл:
Регулирование РЦБ США.doc
Скачиваний:
87
Добавлен:
03.10.2013
Размер:
271.87 Кб
Скачать

Регулирование рынка ценных бумаг сша

Современная система регулирования фондового рынка сложилась в США еще в 1930-е годы. Именно тогда она приобрела двухуровневый характер. Первый уровень – это органы государственного регулирования, прежде всего Комиссия по ценным бумагам и биржам, а также специальные органы регулирования в штатах. Второй уровень представлен саморегулируемыми организациями профессиональных участников рынка ценных бумаг, к числу которых в США относятся в первую очередь фондовые биржи и NASD – Национальная ассоциация фондовых дилеров. Другие органы регулирования: Комиссия по товарным фьючерсам (Commodity Futures Trading Commission) – государственная организация и Совет по торговле муниципальными ценными бумагами (Municipal Securities Rulemaking Board) – саморегулируемая организация.

Из истории регулирования рынка ценных бумаг

Вплоть до начала XX в. какое-либо регулирование на рынке ценных бумаг США со стороны государственных органов отсутствовало.

Рынок ценных бумаг контролировался исключительно фондовыми биржами, а само это регулирование предназначалось для поддержания честных правил игры между самими профессиональными участниками и практически никак не затрагивало инвесторов. На фондовом рынке процветала практика манипулирования ценами, которая в настоящее время повсеместно признана противозаконной.

Тем не менее уже к началу XX в. многочисленные аферы и махинации на фондовом рынке поставили вопрос о государственном регулировании. В некоторых штатах во втором десятилетии были приняты законы, направленные на защиту инвесторов, – так называемые «законы чистого неба» (blue-laws). Как тогда говорили, законы предназначались для защиты инвесторов от недобросовестных дилеров, готовых продать какие угодно акции, в т. ч. «на чистое небо». Первый закон о ценных бумагах был принят «для защиты аграрного Запада от денежного Востока» в 1911г. в штате Канзас. К 1913г. аналогичные законы действовали еще в 22 штатах. Однако законы штатов никогда не были достаточно эффективны. Отсутствие законодательства в отдельных штатах, его неадекватность в других позволяла продолжать злоупотребления.

В то же время в общенациональном масштабе какое-либо регулирование отсутствовало. Все попытки его введения вроде рекомендаций комиссии Паджо (Pujo) 1912г. встречали резкое сопротивление

Уолл-стрит

Созданная в 1898 г. Конгрессом специальная комиссия (Industrial Commission) в 1902г. распространила документ, в котором говорилось о том, что публичное раскрытие информации (включая ежегодные финансовые отчеты) о всех публичных (public) корпорациях должно быть обязательным. В течение следующих двух десятилетий 3 билля (bill – законопроект), направленные на раскрытие информации, были переданы в Конгресс, но ни один из них не вышел за пределы палаты представителей и сената.

После I Мировой войны фиктивный капитал США рос быстрыми темпами, причем в значительной степени этот рост был связан с выпуском ничем не обеспеченных акций. Кроме того, имели место чисто спекулятивные действия и махинации профессионалов, как-то: тайный сговор при покупке-продаже ценных бумаг, утечка информации о тех или иных бумагах, использование инсайдерской информации и т. п. Манипулирование ценами достигло невиданных прежде масштабов.

В 1920-е годы широкое распространение получило манипулирование ценами на коллективной основе – пулы. Только в 1929г. 107 выпусков акций на NYSE подвергалось манипуляциям пулами по крайней мере один раз. При этом в манипуляциях участвовали как эмитенты, так и сами члены биржи. Совершенно легальной практикой тогда считалось приглашать директоров корпораций (инсайдеров) для участия в пулах. Естественно, при этом страдали интересы простых акционеров.

По некоторым оценкам, в 1920-е годы 20 млн. инвесторов участвовало в игре на рынке ценных бумаг. 55% (а по другим оценкам 75%) личных сбережений оказалось вложено в ценные бумаги.

За этот период стоимость выпущенных ценных бумаг составила $50 млрд., из которых половина оказалась ничем не обеспеченной. Огромных масштабов достигла покупка ценных бумаг в кредит (маржевые сделки). 40% всех инвесторов покупали акции в кредит под очень незначительное маржевое обеспечение.

Широкие масштабы приняла практика создания финансовых пирамид, когда успех в привлечении акционеров достигался за счет их прямого обмана и фальсификации финансовой отчетности. Дивиденды выплачивались не за счет прибыли, а за счет капитала, полученного в результате очередной эмиссии. Наиболее известный пример финансовой пирамиды 1920-х годов – компания Карло Понци (Ponzi). С тех пор имя Понци стало нарицательным. В западной литературе в качестве синонима отечественного термина «финансовая пирамида» очень часто используется понятие Ponzi scheme.

В конце концов биржевой бум закончился крахом. Падение началось в сентябре 1929г. и ускорилось в октябре. За восемь недель сентября-октября падение индекса Dow-Jones составило 111 пунктов, или 36%. Когда курсы акций начали движение вниз, брокеры стали требовать довнесения средств на их маржевые счета (margin calls): напомним, что 40% всех покупок осуществлялось в кредит. Клиенты брокеров, будучи не в состоянии раздобыть средства, были вынуждены продавать купленные ранее ценные бумаги, что еще больше способствовало снижению цен. Покупка ценных бумаг на заемные средства предоставляет инвестору так называемый левередж – рычаг, позволяющий увеличить норму прибыли в случае выгодной для него динамики рынка. Однако рычаг действует и в обратном направлении и увеличивает убытки в случае неблагоприятного движения цены.

В 1929г. цена места на бирже доходила до $625 тыс. В 1932г. она снизилась до 65-185 тыс. В 1932г. объем эмиссии со стороны частных корпораций составил $1,2 млрд. против $10,2 млрд. в 1929г.

В годы, предшествовавшие биржевому краху, банки не только непосредственно занимались покупкой-продажей ценных бумаг через созданные ими дочерние компании. В 1922г. 62 национальных коммерческих банка были заняты инвестиционными операциями (investment banking), имея отделения по всей стране. К 1931г. их число достигло – 2853.

Необычайно широкого размаха достигло кредитование банками инвесторов (напрямую или через брокеров) для покупки ценных бумаг. Поскольку размер маржевого покрытия, т.е. доли собственных средств инвестора, идущих на покупку ценных бумаг, устанавливался банками самостоятельно и был весьма невысок (до 10%), крах на фондовом рынке повлек кризис неплатежей в банковской системе, что в итоге вылилось в массовые банкротства банков.

Злоупотребления на рынке ценных бумаг стали настолько очевидны, что президент Гувер обратился к тогдашнему главе NYSE Ричарду Уитни с просьбой устранить манипуляции на рынке и ограничить спекулятивные махинации. Этот призыв был проигнорирован. В 1938г. компания по ценным бумагам, которую возглавлял Р. Уитни после ухода с поста президента NYSE, была лишена лицензии, а сам Уитни осужден за мошенничество и растрату денег клиентов.

Тогда по инициативе Гувера в 1932г. Комитет по банкам и денежному обращению Сената учредил Комиссию по изучению причин биржевого кризиса 1929г. Во главе комиссии был поставлен известный прокурор из Нью-Йорка Фердинанд Пекора. Он постарался превратить слушания в публичную демонстрацию наиболее грязных и скандальных афер Уолл-стрит. Один за другим представители наиболее влиятельных финансовых учреждений Америки выступали перед членами комиссии, и постепенно вырисовалась картина рыночных манипуляций, использования внутренней информации и прочей деятельности, ныне носящей уголовный характер.

Комиссия Пекоры выяснила, что инвестиционные банки занимались «проталкиванием» ценных бумаг инвесторам, не ставя их в известность о собственном экономическим интересе в их продаже. Президент Chase Manhattan Bank продавал акции своего банка в расчете на понижение курса, не имея этих акций (т. е. совершал продажи «без покрытия» – selling short), банк Дж.П.Моргана (J.P.Morgan&Co) имел специальный преференциальный лист, который содержал фамилии политических деятелей, имевших возможность купить его акции по более низкой цене. О том, каковы были стандарты раскрытия информации, свидетельствует высказывание президента American Sugar Refining Company, который, говоря о том, что акционеры не обязаны знать величину прибылей своей компании, заявлял: «Пусть опасается покупатель».

Слушания нанесли огромный ущерб репутации Уолл-стрит и соответствующим образом подготовили общественное мнение.

Ф.Д. Рузвельт, победивший на выборах 1932г. под лозунгом наведения порядка в финансовой сфере, поставил перед собой задачу упорядочить первичный рынок ценных бумаг и установить государственный контроль над деятельностью инвестиционных институтов.

Все вышеперечисленные факторы (тяжелое финансовое положение самих профессионалов, а также их «подмоченная» репутация) парализовали возможности Уолл-стрит как-либо воспрепятствовать принятию правил, регламентирующих их деятельность (хотя такие шаги и предпринимались).

Придя к власти, Рузвельт приступил к реализации своих предвыборных обещаний. Он поручил бывшему председателю Федеральной комиссии по торговле Хьюстону Томпсону – автору демократической платформы по вопросам, связанным с регулированием рынка ценных бумаг, подготовить соответствующий закон.

Законопроект, подготовленный Томпсоном, вызвал серьезную критику в Сенате, и был отправлен на доработку.

Тогда Рузвельт пригласил в Вашингтон своего давнего друга – профессора права Гарвардского университета Феликса Франкфуртера. Тот прибыл в столицу с командой своих бывших студентов и коллег: Джеймсом Ландисом, Бенджамином Коэном и Томасом Коркораном. В результате нескольких дней интенсивной работы «поправки» были внесены (фактически документ был полностью переработан), и через месяц Сенат единогласно одобрил исправленный вариант. В мае 1933г. Закон о ценных бумагах (Securities Act) был принят.

Закон о ценных бумагах 1933г. регулирует вопросы, связанные с выпуском ценных бумаг в обращение, первичный рынок ценных бумаг. Его основополагающей идеей является раскрытие информации (disclosure) для инвесторов. Если компания выпускает и предлагает ценные бумаги заранее не определенному числу инвесторов, то она обязана зарегистрировать специальный документ – регистрационное заявление – в федеральном органе. Регистрационное заявление включает основную информацию об эмитенте и о том, как он собирается использовать полученные от инвесторов средства. Если в процессе подписки или после нее выясняется, что эмитент сообщил недостоверную или ложную информацию, Закон дает право инвесторам обращаться в суд с иском к эмитенту. Иногда этот закон называют Truth in Securities Act.

В 1933г. американские законодатели приняли Закон о банках 1933г., известный под названием Закона Гласса-Стигалла (Glass-Steagall Act). Этот закон однозначно решал вопрос о совмещении банками коммерческих и инвестиционных функций. Отныне коммерческие банки не имели права ни осуществлять инвестиции в ценные бумаги корпораций, ни участвовать в их андеррайтинге, ни проводить брокерские операции с такими ценными бумагами.

Через год, в 1934г., был принят Закон о фондовых биржах (Securities Exchange Act). Наиболее распространенный перевод. Если исходить из содержания данного акта, то можно было бы перевести этот документ как «Закон об обращении ценных бумаг». Этот закон распространял регулирую­щие функции федерального правительства на вторичный рынок ценных бумаг. Согласно этому акту профессиональные участники рынка ценных бумаг – брокеры, дилеры, управляющие, фондовые биржи – обязаны были зарегистрироваться в федеральном органе. Этим же законом данный орган был создан Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission – SEC). Акт ставил вне закона манипуляции с ценными бумагами, вводил ограничения на продажу без покрытия, на покупку ценных бумаг в кредит, а также устанавливал жесткие ограничения на торговлю собственными ценными бумагами для инсайдеров – директоров и управляющих корпораций.

Первым председателем комиссии по ценным бумагам и биржам Ф.Д.Рузвельт назначил известного финансиста Джозефа Кеннеди (отца будущего президента США Джона Кеннеди). Сторонники нового курса поначалу весьма скептически восприняли эту кандидатуру, поскольку Дж. Кеннеди являлся крупным инвестиционным банкиром, сделавшим состояние на операциях с ценными бумагами, причем нередко используя многие из тех приемов, которые SEC должна была не допустить.

Однако Рузвельт преследовал вполне определенные цели: участие Уолл-стрит в экономическом обновлении и поддержке его курса. И действительно, Кеннеди выступил связующим звеном между реформаторами и большим бизнесом.

В комиссию (по закону она состоит из пяти человек) также вошли Д.Ландис и Ф.Пекора. Через полгода Пекора покинул комиссию. Возможно, он был разочарован тем, что не он является ее председателем, а, кроме того, курс на сотрудничество с крупным капиталом явно не соответствовал его настроениям и имиджу борца против нечисто­плотных «акул большого бизнеса».

В 1935г. на пост председателя был назначен Д.Ландис – ярый сторонник нового курса.

Следующим законом о ценных бумагах стал Закон о холдинговых компаниях в сфере коммунального хозяйства 1935г. (Public Utility Holding Company Act of 1935).

В начале 1930-х годов 80% электроэнергии в США вырабатывалось на электростанциях, принадлежавших 15 холдинговым компаниям; 98,5% электроэнергии, передаваемой между штатами, контролировалось 20 холдинговыми компаниями; 80% газопроводов находилось в руках 11 компаний. Иными словами, отрасль была высокомонополизирована, что в итоге приводило к высоким ценам для потребителей.

Эти холдинговые компании возникли в результате сложных слияний и поглощений с помощью выпуска акций.

Закон 1935г. требовал от холдинговой компании регистрацию в SЕС, Комиссия получила право дробить холдинги по территориальному признаку, что фактически означало их упразднение. 17 лет спустя, несмотря на ряд попыток оспорить решения SEC в судебном порядке, кампания по реорганизации коммунального хозяйства была завершена.

В 1938г. Конгресс принял поправку к Закону о фондовых биржах – так называемый Закон Мэлони (Maloney Act), распространивший контроль SEC на внебиржевой рынок. Идея заключалась в том, чтобы создать организацию профессиональных участников рынка ценных бумаг, которая следила бы за выполнением правил игры на этом рынке, но при этом находилась под контролем SEC. Такой организацией стала Национальная ассоциация фондовых дилеров – NASD (National Association Securities Dealers).

В 1939г. появился Закон о доверительном договоре (Trust Indenture Act), регулировавший процедуру выпуска облигаций корпорациями. Его основная идея – открытая подписка на облигации (на сумму более $7,5 млн.) может осуществляться только при наличии доверенного лица (trustee), стоящего на защите интересов инвестора. В качестве trustee должна выступать независимая компания (обычно это банк), отвечающая определенным требованиям с точки зрения минимального размера капитала. Доверенное лицо должно быть одобрено Комиссией. Ничего подобного в российском законодательстве нет.

В 1940г. принято два закона: Закон об инвестиционных компаниях (Investment Company Act) и Закон об инвестиционных консультантах (Investment Advisers Act). Первый обязывал инвестиционные компании регистрироваться в SEC и давал ей обширные полномочия по регулированию их деятельности. Второй требовал от инвестиционных консультантов регистрации в SEC. В обоих законах устанавливались определенные требования к капиталу, операциям и пр.

На этом период активного нормотворчества в области ценных бумаг завершился. Нетрудно заметить, что он совпал с периодом радикальных преобразований в системе государственного регулирования экономики США, проходившей в рамках «нового курса» Рузвельта. После Второй мировой войны происходит частичное свертывание системы государственного регулирования экономики. Этот процесс затронул и SEC. Если до 1940г. численность персонала комиссии неуклонно росла, достигнув 1587 человек, то к 1950г. она сократилась до 1082, а к 1955г. до 692 человек. Наиболее распространенный перевод. Если исходить из содержания данного акта, то можно было бы перевести этот документ как «Закон об обращении ценных бумаг».

В 1940-1950-е годы SEC почти ничем себя не проявила, выполняя чисто рутинную работу. Комиссию начали называть «беззубым тигром» и «тренировочной площадкой для юристов Уолл-стрит».

Между тем в 1950-е годы происходил быстрый рост фондового рынка. В 1950г. оборот всех фондовых бирж США составил $21 млрд., в 1960г. – $45 млрд. Количество зарегистрированных в SEC брокеров/дилеров выросло с 3930 до 5500.

В 1962г. в Америке произошел очередной биржевой кризис. Индекс Dow-Jones упал на 27%. Пришедший к власти на выборах 1960г. Джон Ф. Кеннеди потребовал подготовить доклад о состоянии дел на фондовом рынке. Затем он обратился в Конгресс с просьбой провести специальное расследование в области регулирования рынка. В итоге в 1964г. были приняты поправки к законам 1930-х годов (Securities Act Amendments 1964). Они предусматривали распространение требований раскрытия информации на ценные бумаги, находящиеся во внебиржевом обороте. Любая компания с количеством акционеров больше 750 и активами свыше $1 млн. отныне подпадала под требование раскрытия информации. (Прежде это требование касалось более крупных корпораций.)

Поправки также предоставляли SEC больше полномочий по контролю над рынком. За короткий период штат сотрудников более чем удвоился, достигнув 1393 человек в 1965г.

В 1960-е годы резко возросло число судебных разбирательств относительно точности информации, предоставляемой в регистрационных документах.

В июле 1967г. Конгресс принял специальный закон (Williams Act), вступивший в силу в 1968г., по которому SEC был передан контроль над процедурой скупки контрольного пакета акций корпорации путем тендерного предложения (tender offer). При тендерном предложении покупатель делает публичное предложение приобрести акции корпорации по определенной цене. Закон предусматривает:

1) полное раскрытие информации о покупателе;

2) предложение должно сохранять силу не меньше определенного промежутка времени (15 дней);

3) право всех продавцов на максимальную (единую) цену.

В середине 1960-х годов SEC поставила вопрос об адекватности Закона об инвестиционных компаниях 1940г. новым реалиям.

В результате проделанной работы SEC пришла к выводу, что вознаграждение управляющих инвестиционных компаний неоправданно высоко, сделки между управляющим и брокерами-дилерами проводятся нередко с ущербом для инвесторов и т.п. SЕС хотела получить права регулировать размер вознаграждения. В 1970г. поправки действительно были внесены, но не в том объеме, какого добивалась SEC. Причины этого – сильное лоббирование против инициативы Комиссии со стороны компаний по ценным бумагам и достаточно благоприятное положение на рынке ценных бумаг: отрасль процветала и законодатели не видели причин в ужесточении закона.

С целью защиты инвесторов от банкротств брокерско-дилерских фирм в 1970г. специальным актом Конгресса была образована Корпорация по защите инвесторов (Securities Investor Protection Corporation). Корпорация компенсирует потери инвесторов на сумму до $500 тыс., из которых 100 тыс. могут составлять наличные, остальное – ценные бумаги. Корпорация – некоммерческая организация, членами которой являются компании по ценным бумагам (брокерско-дилерские фирмы). Фонд корпорации образуется за счет взносов членов. Из семи членов правления пять назначаются президентом США, один – Министерством финансов, один – Правлением Федеральной резервной системы (Federal Reserve System – FRS). Корпорация обязана ежегодно предоставлять отчет в SEC, последняя, в свою очередь, вправе проводить проверки ее деятельности и вносить коррективы в правила ее работы.

В 1975г. в законодательство были внесены новые изменения. Поправки 1975г. в законы о ценных бумагах расширили возможность применения санкций против отдельных членов бирж и NASD. Но важнейшим событием принято считать отмену фиксированных комиссионных с 1 мая 1975г. (т.н. «первомай» в индустрии ценных бумаг). Тем самым было покончено с одним из основополагающих принципов работы Нью-Йоркской фондовой биржи, существовавшим с момента ее образования в 1792г. Некоторые считают, что отмена фиксированных комиссионных – заслуга Комиссии. Однако есть и другая точка зрения: биржа уже сама была готова осуществить эту отмену под давлением конкуренции со стороны других организованных рынков, в первую очередь NASDAQ. Отмена фиксированных комиссионных резко обострила конкуренцию на рынке, а также способствовала снижению транзакционных издержек для крупных инвесторов, поскольку для них ставки комиссионных понизились, а для мелких – повысились.

Комиссия рекомендовала отменить правило 394 (в настоящее время 390) Нью-Йоркской фондовой биржи, согласно которому члены NYSE не могут торговать списочными (листинговыми) акциями NYSE за ее пределами. Однако эта рекомендация и в конце 1990-х годов оставалась нереализованной.

Поправки к законам о ценных бумагах 1975г. нацелили SEC на создание национальной системы торговли ценными бумагами (National Market System) и общенациональной расчетно-клиринговой системы. В 1978г. была введена в действие система (Intermarket Trading System), соединившая в единую информационную сеть все биржи и NASDAQ, позволяющая в режиме реального времени видеть наилучшие котировки по различным ценным бумагам на всех этих рынках. Еще одним шагом на пути создания Национального рынка ценных бумаг стало введение единой системы регистрации сделок с ценными бумагами (consolidated tape) и единой системы котировки (composite quotation system).

Перед SEC ставилась также задача устранить физическое перемещение сертификатов акций при урегулировании расчетов по ценным бумагам (settlement). Эта задача решена отчасти благодаря Депозитарно-доверительной компании (Depository Trust Company), выступающей в роли депозитария NYSE, NASDAQ, American Exchange.

Один из разделов поправок 1975г. вводил требование регистрации брокеров, дилеров, банков, регулярно занимающихся покупкой, продажей и другими операциями с муниципальными ценными бумагами (за исключением трастовых операций). Был создан специальный Совет по регулированию деятельности брокеров и дилеров, совершающих операции с муниципальными ценными бумагами (Municipal Securities Rulemaking Board), являющийся саморегулируемой организацией.

Поправки к Закону 1934г., внесенные в 1975г., распространили контроль SEC на клиринговые организации и поставщиков финансовой информации, введя требование их регистрации и предоставления отчетов.

В 1977г. Конгресс принял Закон о подкупе должностных лиц за рубежом (Foreign Corrupt Practices Act), надзор за исполнением которого возложен на SEC. По этому закону должностным лицам американских корпораций запрещено давать взятки правительственным чиновникам и политическим деятелям за рубежом. Компании, уличенные в нарушении этого закона, могут быть оштрафованы на $2 млн., а их служащие могут быть подвергнуты штрафу до $100 тыс. или тюремному заключению до 5 лет (либо тому и другому вместе). Этим же законом предусматривается, что публичные компании ведут свою отчетность таким образом, чтобы она точно отражала все операции и не допускала наличия неучтенных средств («черной кассы»).

В 1980-е годы принято два закона, ужесточающих санкции против инсайдеров: Insider Trading Sanctions Act 1984, Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act 1988. Эти законы значительно усилили наказание за использование внутренней (служебной) информации. В прошлом SEC могла конфисковать только доходы, полученные в результате использования внутренней информации. По новым законам размер штрафа может в три раза превышать прибыль, полученную от использования внутренней информации. Физическое лицо может быть подвергнуто тюремному заключению сроком до 10 лет. Именно на основании этих законов был приговорен в 1986г. к тюремному заключению и уплате $100 млн. штрафа Иван Бойски (Ivan Boesky), послуживший прототипом Гордона Гекко – корпоративного пирата (corporate raider) из известного голливудского фильма «Уолл-Стрит». А в 1990г. получил 10 лет тюрьмы и заплатил $600 млн. штрафа Майкл Милкен – специалист по поглощениям с помощью «мусорных облигаций» (junk bonds). Читать в книге Стюарт Д. Шайка воров с Уолл-Стрит. Пер. с англ., М: Альпина бизнес букс, 2006. Череда корпоративных скандалов в США в 2001-2002гг. заставила американских законодателей принять закон, направленный на увеличение прозрачности американских компаний, ужесточение требований по раскрытию информации и усиление ответственности должностных лиц корпораций, их аудиторов и консультантов, – Закон о реформе системы отчетности публичных компаний и защите инвесторов (Закон Сарбейнеса-Оксли – Sarbanes-Oxly Act of 2002). Закон заменяет систему саморегулирования, существовавшую прежде, регулированием со стороны государственного органа (Управления по контролю за отчетностью публичных компаний Public Company Accounting Oversight Board, подотчетной SEC), а также повышает требования к аудиторам и менеджменту компаний. Усилено наказание за нарушение законов на рынке ценных бумаг (в случае фальсификации отчетности): срок тюремного заключения увеличен до 20 лет, величина штрафа для физических лиц – до $5 млн., юридических лиц – до $25 млн.

Закон о ценных бумагах 1933г. и Закон о фондовых биржах 1934г.

Итак, основные положения, касающиеся регулирования фондового рынка США, изложены в Законе о ценных бумагах 1933г. и Законе о фондовых биржах 1934г. Рассмотрим их содержание. А с текстами всех законов о ценных бумагах можно ознакомиться на сайте SEC (www.sec.gov)

Закон о ценных бумагах 1933г.

Ценные бумаги, предлагаемые для публичной продажи в нескольких штатах непосредственно эмитентом или лицом, контролирующим эмитента, прежде должны быть зарегистрированы согласно закону путем представления регистрационной заявки (registration statement) и проекта проспекта (prospectus) в SEC. Некоторые ценные бумаги не требуют регистрации (exempted securities). Не требуется регистрировать государственные ценные бумаги:

  • федерального правительства, штатов и муниципалитетов;

  • инструменты, используемые в текущих операциях, выпускаемые на срок менее 270 дней (простые и переводные векселя, банковские акцепты, коммерческие бумаги);

  • любые ценные бумаги некоммерческих организаций (религиозных, образовательных, благотворительных и пр.);

  • банков;

  • ссудо-сберегательных ассоциаций;

  • фермерских кооперативов;

  • доверительные сертификаты;

  • страховые полисы;

  • ценные бумаги, реализуемые внутри штата.

Не требует полной регистрации публичная эмиссия на сумму менее $5 млн.

Наиболее распространенной формой регистрационного заявления является так называемая форма S-1. Кроме нее существует более дюжины форм для различных компаний и различных случаев.

Регистрационное заявление должно включать финансовую и прочую информацию, которая позволит провести сознательный анализ ценных бумаг и оценку их стоимости инвесторами, которым они предлагаются к продаже. Сюда входит описание сферы деятельности компании, заверенный аудитором отчет и балансы компании, сведения о руководстве компании, включая получаемое ими вознаграждение, сведения об аффилированных лицах, сведения об основных акционерах, условия андеррайтингового соглашения и сведения о членах синдиката андеррайтеров и т.п.

В несколько сжатом виде эти же сведения содержатся в проспекте, который предлагается инвесторам. До момента регистрации этот документ имеет предварительный характер и носит название red herring (копченая селедка). Его можно публиковать, но на самом документе должно быть указание о том, что это только предварительный проспект. Указание представляет собой текст на полосе красного цвета, гласящий, что данные бумаги еще не прошли регистрации (отсюда и такое странное название предварительного проспекта). Заключение контрактов на продажу и их продажа возможны лишь после наступления даты регистрации.

Поданные заявки на регистрацию рассматриваются в Управлении корпоративных финансов SEC в Вашингтоне. Региональные отделения в этой процедуре не участвуют. В регистрации может быть отказано или она может быть приостановлена (после соответствующего уведомления), если выясняется, что заявка содержит неверную информацию или в ней не хватает необходимых сведений. Регистрация откладывается до тех пор, пока не будут внесены необходимые исправления. По умолчанию регистрация считается состоявшейся на 20-й день после подачи заявки.

20-дневный «охладительный период» во многих случаях оказывается слишком длительным. В условиях чрезвычайно подвижных процентных ставок (а с такой ситуацией американские корпорации столкнулись в 1980-е годы) ситуация на рынке может радикально измениться. Крупные корпорации вроде Exxon или Dupont неоднократно выражали недовольство процедурой регистрации. Идя навстречу их пожеланиям, SEC упростила процедуру регистрации для наиболее надежных эмитентов.

Начиная с 1982г. крупные корпорации, чьи акции котируются на биржах, на основе Правила 415 SEC имеют возможность единожды зарегистрировать выпуск, как бы положив его на полку (отсюда и название «полочная регистрация» – shelf registration), а реальную продажу производить по мере необходимости в течение двух лет. Используя данную процедуру, компания имеет возможность выйти на рынок капитала в течение нескольких дней, а не недель или месяцев. Кроме того, она снижает андеррайтинговый спрэд. Если при традиционном размещении корпоративных облигаций величина спрэда составляет от $7,50 до 8,75 на одну облигацию (номиналом $1000), то при «полочной регистрации он снижается до $2-3. При выпуске акций традиционным методом издержки составляют 3-4% от выручки, при «полочной регистрации» они сокращаются до 2-3%. Неудивительно, что крупные корпорации в основном используют именно этот метод.

Регистрация не страхует инвесторов от потерь при покупке ценных бумаг, ее цель – дать им информацию, которая позволит реалистично оценить бумаги. В проспекте должны быть исчерпывающе раскрыты все риски, связанные с покупкой этих бумаг. Кроме того, регистрация не является свидетельством того, что Sec дает положительную оценку инвестиционным качествам ценных бумаг или гарантирует точность изложенных в заявке данных. Представлять дело, таким образом, при продаже ценных бумаг противозаконно. Однако если сведения, содержащиеся в регистрационном заявлении и проспекте, не соответствуют действительности, лица, ответственные за представление этой информации в SEC, подвергают себя риску штрафа, тюремного заключения или того и другого, а компания-эмитент, ее руководители и андеррайтеры несут ответственность за покрытие убытков покупателей зарегистрированных ценных бумаг.

Иными словами, Закон не предотвращает появления на рынке спекулятивных, высокорискованных ценных бумаг. Если информация раскрыта должным образом, Комиссия не может запретить выпуск, даже если анализ данных позволяет сделать вывод о том, что ценность данных бумаг сомнительна.

Законом предусмотрены конкретные штрафные санкции за его нарушение: от 5 до 100 тыс. долл. для физических лиц и от $50 до $500 тыс. для юридических лиц. Максимальный срок тюремного заключения – до 5 лет.

При подаче заявления на регистрацию с эмитента взимается плата за регистрацию в размере 0,02% от стоимости эмиссии.

Как отмечалось выше, не требуется регистрация при закрытой подписке (private placement). Закрытая подписка производится среди заранее определенного круга «искушенных» (sophisticated) инвесторов, «способных определить степень рисков, связанных с этими инвестициями». Но при закрытой подписке инвестор не вправе перепродавать ценные бумаги в течение двух лет с момента покупки.

В 1990г. SEC приняла Правило 144а (Rule 144a), которое увеличило ликвидность ценных бумаг, размещаемых по закрытой подписке. Разрешается вторичная торговля бумагами, размещаемыми по закрытой подписке среди «квалифицированных институциональных покупателей» (qualified institutional buyers). Под таковыми понимаются, например, страховые компании, инвестиционные компании или инвестиционные консультанты с объемом инвестиций в ценные бумаги неаффилированных лиц в объеме не менее $100 млн. Специально для них в рамках NASDAQ была разработана торговая система PORTAL.