5. Регуляторы рынка еврооблигаций

Саморегулируемые международные организации, контролирующие обращение еврооблигаций:

В 1969 году крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию - Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers). В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA – International Securities Markets Association).Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association).Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг.

ISMA (International Securities Markets Association) – Международная организация участников фондового рынка (устанавливает требования к участникам рынка)

IPMA (International Primary Markets Association) – Международная Ассоциация участников первичного рынка

IOSCO (International organization of securities commissions) – Международная организация комиссий по ценным бумагам (устанавливает требования к процедуре размещения)

WFS (World Federation of Exchanges) – Международная федерация фондовых бирж (устанавливает общие требования к эмитентам по процедуре листинга)

Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объёме без удержания налога в стране эмитента.

6. Выпуск и размещение еврооблигаций

Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь Управления по ценным бумагам и инвестициям SIB (Securities and Investment Board), а также Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA (Securities and Futures Authority).

Размещаемые ценные бумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой бирже, но, как правило, он есть. Обычно листинг получается либо на Лондонской фондовой бирже, либо на Люксембургской фондовой бирже.

К еврооблигациям и прочим ценным бумагам, продаваемым на еврорынках, применяются особые, упрощенные правила листинга, связанные с тем, что подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом организаций, которые являются профессионалами в области инвестирования. Для получения листинга требуется опубликовать некоторые сведения (listing particulars). Перечень этих сведений содержится в правилах по листингу каждой биржи.

Наиболее распространенным методом эмиссии еврооблигаций является открытая подписка неограниченного круга инвесторов, осуществляемая через синдикат андеррайтеров – группы финансовых учреждений, являющихся менеджерами займа, которым руководит один или несколько лид-менеджеров (lead manager) (book-runner).

В свою очередь, он выбирает со-менеджеров и согласовывает условия размещения с эмитентом, а также оказывает необходимую помощь при подготовке проспекта и размещении. В размещении участвует большое число институциональных инвесторов (финансовых учреждений) из различных государств. Подобные эмиссии практически всегда проходят процедуру листинга на бирже, а сертификаты евробумаг соответствуют правилам конкретной биржи.

Практически все менеджеры еврооблигаций являются членами Международной ассоциации участников первичного рынка (IPMA), разработавшей правила эмиссии, технологию размещения и стандартные формы основных документов (соглашения между самими менеджерами, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия форс-мажора и др.).

Ранее при размещении еврооблигаций формировалась особая группа андеррайтеров и агентов по размещению (selling group). Сейчас функции андеррайтера и агента по размещению выполняет менеджер. Если один из членов синдиката не может выполнить свои обязательства, они распределяются между другими членами.

Также в схеме еврооблигационного займа присутствует основной платежный агент и доверительное лицо (trustee). Часто в качестве платежного агента выступает уполномоченный эмитентом банк, который выплачивает процент держателям облигаций и осуществляет погашение ценных бумаг. Финансовый агент – обычно банк, от имени заемщика распространяющий облигации. Часто платежным и финансовым агентом является одно и то же юридическое лицо.

Доверительное лицо следит за правами инвестора и защищает его интересы. Если присутствует доверительное лицо, обязательно назначается основной платежный агент, помогающий эмитенту.

При эмиссии еврооблигаций менеджеры получают комиссионные:

• за размещение облигаций среди инвесторов (selling concession);

• за управление (management fee);

• за андеррайтинг (underwriting fee).

Прежде чем перечислить полученные средства лид-менеджеру (lead manager), каждый менеджер вычитает свою долю, а затем лид-менеджер взимает комиссию за менеджмент и андеррайтинг.

Основными шагами традиционного размещения еврооблигаций является объявление о выпуске, начало размещения (подписание окончательных условий), окончание размещения. К основным документам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций, относятся:

1. Проспект ценных бумаг (если этого требует законодательство эмитента или если ценные бумаги получают листинг на фондовой бирже и биржа требует опубликовать проспект).

2. Соглашение о подписке (Subscription Agreement) – соглашение между эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга, включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.

3. Соглашение о финансовом агенте/доверительный договор (Fiscal Agency Agreement/Trust Deed). В случае если заключается доверительный договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель интересов инвесторов. Если заключается соглашение о финансовом агенте, последний, наоборот, представляет интересы эмитента.

4. Соглашение между менеджерами (Agreement Among Managers). Как правило, заключается стандартное соглашение IPMA, которое включается в приглашение на участие в подписке (invitation telex).

5. Подтверждение аудитора (Comfort Letters). Требуется обычно при выпуске корпоративных облигаций.

6. Юридическое заключение (Legal opinion). Сведения о законодательстве по ценным бумагам страны эмитента и страны, где производится размещение.

7. Перечень существенных событий и документов (Signing/Closing Agenda) – содержит список необходимых документов и график их подписания (соглашение о подписке, публикация проспекта ценных бумаг), время оплаты ценных бумаг и их выпуска.

Этапы размещения:

1. Принятие решения о размещении займа за границей.

2. Финансовый институт определяет рынок, на котором он собирается продавать заем. Безусловно, интересен европейский рынок. Города, где традиционно проводятся «road-show»: Лондон, Франкфурт-на-Майне, Женева, Цюрих, Вена, Париж. В выборе финансового центра важно узнать уровень сотрудничества между страной эмитента (в частности, Россией) и данной страной. Большой объем продаж и закупок России в этой стране, скорее всего, обеспечат положительное отношение финансовых институтов (в данном случае) к российским компаниям. Следующий по значимости рынок – Восточная Европа: Будапешт, Прага, Братислава и Варшава. Сейчас большое внимание уделяется нарождающимся рынкам Азии: Гонконг, Сеул, Сингапур, Тайпень. Самый трудный, но очень перспективный рынок – арабский Восток. И, конечно, самый привлекательный – это США: Нью-Йорк, Чикаго, Бостон.

3. Регистрация в комиссии по ценным бумагам данной страны

4. Процесс размещения начинается с серии массовых и индивидуальных презентаций, так называемых «road-show». Участвуя в «road-show», компания представляет себя и форму займа, которую она предлагает.

Главная цель презентации – размещение компанией наибольшего объема займа под наиболее низкие проценты. Это также удачный маркетинговых ход для работы на открытом финансовом рынке.

Для проведения грамотного «road-show» обычно печатается хороший буклет, содержащий информацию о компании-заемщике и его стране, который распространяется на «road-show». Обычно буклет содержит:

1. Описание самого выпуска, его структуру, планируемый объем.

2. Информацию о лид-менеджерах (lead manager) и со-менеджерах, которые представляют заем.

3. Некоторые экономические и политические сведения о стране-заемщика.

4. Описание банковской системы или отрасли промышленности, её истории, нынешнего состояния, экономические показатели, регулирование, проблемы и пути их решения, а также перспективы развития.

5. Развернутые и наиболее полные сведения о самой компании-заемщике (менеджмент, структура, региональная сеть, предоставляемые услуги, основные финансовые показатели: баланс за три года, размер активов и капитала, качество и географический анализ кредитного портфеля, прогнозы и перспективы).

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций являются:

• объявление о выпуске еврооблигаций;

• подписание окончательных условий (начало размещения);

• день окончания размещения.

За некоторое время до объявления о выпуске (обычно за две недели) лид-менеджер (lead manager) и заемщик окончательно оговаривают условия выпуска (срок, величину купонной ставки, объем эмиссии, цену размещения). Затем назначается финансовый агент, платежный агент и доверительное лицо, а для получения листинга – агент по листингу. Подготовленные документы подписываются членами синдиката и заемщиком. Разработанный проспект эмиссии содержит описание эмитента и предварительные условия эмиссии. Лид-менеджеры (lead manager) составляют список предполагаемых андеррайтеров и агентов по размещению – членов синдиката. Потенциальным участникам размещения дается 7-10 дней для принятия решения, а андеррайтерам и агентам по размещению отправляются копии проспекта эмиссии, график осуществления процедуры эмиссии, набор документов. В это же время часто проводится усиленная рекламная кампания (road show) в крупнейших финансовых центрах мира, особенно если заемщик малоизвестен. Лид-менеджер (lead manager) также ведет книгу заявок синдиката, позволяющую определить спрос на облигации, и по мере поступления договоров на участие в синдикате начинает предварительное распределение облигаций. Агент по размещению может вернуть менеджеру непроданную часть облигаций, а андеррайтер обязан выкупить все непроданные облигации по оговоренной цене.

Окончательная цена размещения – вопрос договоренности между менеджерами и эмитентом, однако фактически облигации уже куплены у эмитента по фиксированной цене, но средства будут переведены на его счет только по окончании процедуры размещения, когда печатается окончательный проспект, и лид-менеджеры (lead manager) предоставляют андеррайтеру и агентам по размещению информацию об их долях ценных бумаг. Эмиссионный синдикат формирует так называемую книгу спроса (book building) на облигации, действуя через своих постоянных клиентов и используя свою репутацию на рынке ценных бумаг. Способность инвестиционного банка разместить ценные бумаги среди инвесторов является одним из основополагающих факторов в выборе банка эмитентом.

Способы размещения:

1. В современных условиях стандартом при размещении стала так называемая «купленная сделка». При таком размещении лид-менеджер (lead manager) покупает все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи с увеличением финансового потенциала банков, занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними. В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них. Это приводит к уменьшению роли андеррайтеров и агентов по размещению, увеличению риска для инвестиционного банка (отсутствие периода подписки делает затруднительным определение примерного спроса на облигации), сокращению общего периода вывода облигаций на рынок, а, следовательно, и к снижению риска изменения процентной ставки.

Первая «купленная сделка» была проведена Credit Suisse First Boston в апреле 1980г., когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100 млн. Только после этого CSFB организовал синдикат.

2. Ещё одним из методов размещения является аукцион. Эмитент объявляет срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки. Размещение осуществляется заемщиком по типу голландского аукциона, т.е. размещаются облигации, начиная с самой высокой цены.

Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например, как Европейский инвестиционный банк.

3. Согласно схеме предложения по фиксированной цене (fixed price roofer). Генеральный управляющий и менеджеры подписывают контракт, содержащий обязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на продажу. Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley International в 1989г. при размещении еврооблигаций Мирового банка. С тех пор подобным образом размещается заметная доля еврооблигаций. Помимо этого евробонды могут быть размещены по открытой подписке (Public Issue, Offer for subscription). Открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов осуществляется через синдикат андеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций, менеджерами займа.

Международная Ассоциация участников первичного рынка – International Primary Markets Association разработала правила, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов (соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.).

Андеррайтер, как правило, осуществляет работу на условиях, при которых, если один из членов синдиката оказывается не в состоянии выполнить свои обязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их доле (joint and several basis).

Кроме указанных участников:

• основной платежный агент (principal paying agent);

• попечитель или доверенное лицо (trustee).

Платежный агент – банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты владельцам облигаций и производить их погашение после получения денег от эмитента платежный агент.

Попечитель или доверенное лицо займа действует в интересах и от имени инвесторов при любых нарушениях условий займа эмитентом. Если схема займа предполагает наличие попечителя, обязательно назначается основной платежный агент, действующий от имени эмитента облигаций.

На рынке еврооблигаций различные инвесторы (опять же в отличие от США) платят разную цену за приобретаемые облигации. Крупные учреждения получают значительные скидки.

После первичного размещения еврооблигаций, начинается их оборот на вторичном рынке.