Депозитарные расписки – механизм выхода российских эмитентов за международный рынок

По определению SEC (комиссии по биржам и ценным бумагам США) «американская депозитарная расписка (american depositary receipt) – это выпущенный американским депозитарием сертификат, подтверждающий право на определенное количество американских депозитарных акций, которые в свою очередь, представляют право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранного частного эмитента».

Формирование действующего в США законодательства о ценных бумагах и фондовых биржах произошло в 30-х г.г. XX века в ответ на финансовый кризис 1929г. Тогда были приняты: Закон США 1933г. «О ценных бумагах», Закон США 1934г. «Об обмене ценными бумагами», Закон 1940г. «Об инвестиционных консультантах», Закон США 1940г. «Об инвестиционных компаниях», Закон 1933г. «О банках» (более известный как Glass-Seagull Act), а также Закон «О трасте» 1939г. Все эти нормативные документы действуют до настоящего времени с рядом поправок. Программы депозитарных расписок могут инициироваться, как американской стороной (инвестиционным банком), так и компанией-эмитентом ценных бумаг. С точки зрения американского законодательства выпуск и обращение депозитарных расписок регулируются законами США «О ценных бумагах» 1933г., «Об обмене ценными бумагами» 1934г. и Правилом 144A/Reg S.

Зарегистрированные по законодательству РФ акции должны быть задепонированы в банке депозитарии. Депозитарий – это американский банк, регистрирующий и выпускающий депозитарные расписки для обращения на фондовом рынке США. По программам DR в России работают следующие банки – The Bank of New York, City Bank, GP Morgan.

Размещаемые выпуски американских депозитарных расписок могут быть спонсируемыми и неспонсируемыми («sponsored&unsponsored»). Первые проводятся самим иностранным эмитентом, неспосиремые наоборот проходят без участия компании-эмитента. По своей экономической природе это идентичные ценные бумаги, но они отличаются по своим инвестиционным свойствам:

• по возможностям торговли на биржевом и внебиржевом рынках США;

• по правам и обязанностям: эмитента, депозитария и инвесторов, купивших такие расписки;

• по требованиям к их регистрации.

Неспонсируемые проекты проводятся американским депозитарием в следующих случаях:

• по инициативе депозитария, решившего, что благоприятная конъюнктура фондового рынка позволит получить прибыль, предлагая инвесторам ценные бумаги эмитента в форме депозитарных расписок;

• владелец крупного пакета ценных бумаг иностранного эмитента или американский брокер, ожидающие прибыль от такого проекта, поручают депозитарию выпустить депозитарные расписки;

• по договоренности с иностранным эмитентом, желающим после проведения неспонсируемого проекта провести спонсируемый у того же депозитария (это последний самый распространенный вариант в практической деятельности).

Основные отличия неспонсируемых проектов от спонсируемых:

• возможность участия нескольких депозитариев в одном проекте;

• ограничения по раскрытию информации, связанные с неучастием эмитента в проекте выпуска депозитарных расписок;

• покрытие расходов, связанных с проведением проекта, за счет держателей неспонсируемых депозитарных расписок.

Существует пять типов проектов спонсируемых депозитарных расписок. Два из них проводятся с целью увеличения количества акционеров без эмиссии новых ценных бумаг. Три других используются для увеличения капитала компании. В каждом из последних вариантов эмитент размещает новые акции. Исключение составляют проекты по правилу 144A/Reg и S.

Иностранный эмитент в целях увеличения своего капитала может провести частное размещение депозитарных расписок по правилу 144A с предложением ценных бумаг квалифицированным институциональным инвесторам (qualified institutional buyers), либо осуществить публичное размещение депозитарных расписок или международное /глобальное предложение депозитарных расписок с частным или публичным предложением вновь выпущенных ценных бумаг в США. В отличие от публично размещаемых, обращение при частном размещении депозитарных расписок ограничивается системой PORTAL, где сделки с депозитарными расписками совершают только квалифицированные институциональные инвесторы. Второй документ S – регламентирует взаимодействие с покупателями-нерезидентами.

Спонсируемые программы каждого уровня отличаются друг от друга по степени вовлечения в них эмитента и раскрытия им информации. Так, с 1996г. кроме одной спонсируемой действовали две неспонсируемые программы депозитарных расписок на акции «Татнефти». Затем все они были объединены в одну программу второго уровня.

Частное предложение депозитарных расписок освобождено от регистрации по Закону 1933г. и осуществляется по форме Ф-6 (Form F-6). Правило 12g3-2(b) используется эмитентом для освобождения от регистрации и от предоставления информации и отчетности по закону 1934г. Финансовая отчетность в проектах частного размещения может не соответствовать требованиям US GAAP.

Программы АДР подразделяются на несколько уровней – в зависимости от того, какие категории инвесторов получают возможность заключать сделки (см. приложение 6). Чем выше уровень депозитарных расписок, тем жестче для компании требования по раскрытию информации, адресованной зарубежным участникам рынка.

Программы первого уровня не предполагают включение депозитарных расписок в котировальные листы американских фондовых бирж, сделки могут заключаться на европейских площадках или на внебиржевом рынке. Первый уровень выбрали для своих расписок «Лукойл», «Иркут» и другие российские компании.

Выпустив АДР более высокого уровня, корпорация обязана проводить:

• высокозатратные процедуры внутреннего аудита;

• регулярно публиковать подробнейшую финансовую отчетность, а также раскрывать информацию по международным стандартам являющуюся существенной в деятельности корпорации;

• постоянно совершенствовать уровень корпоративного управления и получать рейтинг его уровня у рейтинговых компаний.

Но в этом случае для АДР такого эмитента открыт путь на биржевой рынок США, доступный максимальному числу американских инвесторов, в том числе физическим лицам, работающим через брокеров. Поддержание вышеперечисленных требования увеличивает издержки компании до $4-7 млн. ежегодно.

Подписание депозитарного соглашения осуществляется двумя сторонами: представителями депозитария и представителями компании-эмитента депонированных ценных бумаг. Банк-кастоди (custody) – юридическое лицо, имеющее в соответствии с Российским законодательством лицензию на осуществление депозитарной деятельности, является агентом депозитного банка и занимается хранением ценных бумаг эмитента, ведет учет и перерегистрацию владельцев акций, на которые депозитный банк выпускает депозитарные расписки (DR).

Любое размещение ценных бумаг должно начинаться с процесса принятия решения и определения целей привлечения. Разработка эмиссионной стратегии важный этап при размещении.

Размещая депозитарные расписки на любом зарубежном фондовом рынке, российский эмитент должен провести регистрацию ценных бумаг на территории страны (ФСФР или ЦБ России в зависимости от вида деятельности эмитента). Юридические аспекты программ депозитарных расписок сложны и разнообразны. Технологически и юридически разновидности депозитарных расписок не запатентованы. Названия ADR (американские DR), GDR (глобальные DR) или RDR (российские DR) зависят от того, кому они продаются и на каком рынке торгуются, а также от решения корпорации, выпускающей акции. Отличие всех этих бумаг состоит в том, что ADR продаются только на биржевом и внебиржевом рынках США, а глобальные депозитарные расписки (GDR) могут продаваться вне Соединенных Штатов, а обращение RDR происходит на российском фондовом рынке.

Требования к неамериканским компаниям по размещению ADR жестки. К примеру, суммарная прибыль компании до налогообложения (pre-tax earnings) либо ее оборотный капитал (operating cash flow) за последние три года должны составить не менее $100 млн. Причем, в последние два года эти показатели должны составить как минимум $25 млн. в год (см. приложение 9). Для американских компаний эти требования гораздо мягче: соответственно $6,5 млн. и $2 млн. Альтернативой этому, может является то, что общая капитализация компании к моменту выхода на биржу должна равняться $1 млрд., для российских компаний многих секторов условие практически невыполнимое. Некоторые российские топ-менеджеры считают, что компания, которая идет на IPO, должна стоить не менее $500 млн. Обычно IPO составляет до 25% от уставного капитала, то есть речь идет примерно о $100 млн. (это и требование NYSE), в противном случае, торги не будут активными, а ADR – не ликвидными.

Первичное размещение и дальнейшее совершение сделок с депозитарными расписками осуществляется, как правило, через счета их участников открытых в одном из крупнейших депозитариев США – Депозитарно-трастовой компании (DTC). Этот депозитарий осуществляет депозитарное хранение и ведет учет по сделкам между депонентами депозитария. В Европе функции DTC осуществляют расчетно-клиринговые палаты Euroclear и Clearsystem.

Уже на стадии подготовки размещения эмитент должен выполнить несколько требований международный стандартов размещения:

• создать прозрачную структуру собственности компании, быть способным объяснить инвесторам смысл существования имеющихся дочерних компаний; на этом этапе с компанией работают консультанты, приводящие в соответствие с международными нормами структуру капитала корпорации; этот период может длиться не один год;

• привести к международным стандартам корпоративное управление (принятие кодекса корпоративного поведения);

• подготовить финансовые документы в стандартах международной системы финансовой отчетности (МСФО).

Формирование международной команды по размещению может начинаться еще на стадии регистрации акций в стране-эмитента. Создаваемая команда должна включать: инвестиционный банк, юридическую фирму, аудиторскую компанию.

Несмотря на многочисленных консультантов при размещении основой команды является сама корпорация – исполнительные и независимые члены Совета директоров, отвечающие за подготовку достоверной информации о компании и взаимодействующие с остальными участниками командами. Однако ведущая роль в команде принадлежит андеррайтеру, в качестве которого обычно выступает крупный инвестиционный банк.

Для выбора андеррайтера проводится тендер. Тендер может проходить как в закрытом, так и в открытом режиме. Для компании важно правильно не только оценить размер вознаграждения андеррайтера, но и те услуги, которые он согласен оказать за эти комиссионные. Крупнейшими инвестиционными банками мира, работающими по программам DR являются: Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Credit Suisse First Boston, Salomon Smith Barney, J.P. Morgan Chase.

Таблица 2.7