1.5. Государственные ценные бумаги

Государственные ценные бумаги (ГЦБ) – это долговые ценные бумаги, эмитируемые государством, обеспечением которых служит “честное слово” правительства. Однако эти ценные бумаги считаются надежными, имеющими прочную гарантию возврата долга. По своей экономической сути все виды ГЦБ являются долговыми ценными бумагами, а в практике их выпуска каждая самостоятельная ГЦБ имеет свое название, которое дает возможность отличать ее от других. В зависимости от признака, положенного в основу классификации ГЦБ, существует достаточно много группировок этих ценных бумаг. Однако учитывая, что вложение средств в ГЦБ осуществляется с целью получения дохода, можно выделить следующие их виды:

• процентные ценные бумаги, доход по которым определен в виде фиксированной плавающей или ступенчатой процентной ставки;

• дисконтные ценные бумаги, которые размещаются по цене ниже номинальной, и эта разница (дисконт) определяет доход по ГЦБ;

• индексируемые ГЦБ, цена которых возрастает с учетом индекса инфляции;

• выигрышные, доход по которым выплачивается в виде выигрышей;

• комбинированные ГЦБ, по которым доход образуется как комбинация вышеперечисленных способов.

В российской практике наибольшее распространение получили процентные и дисконтные ГЦБ. К категории дисконтных ценных бумаг относятся государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Ключевой характеристикой каждого выпуска этих ГЦБ является доходность к погашению и текущая доходность.

Определяя доходность ГКО, необходимо знать, что цена облигации, указанная в официальной информации фондового рынка, устанавливается к номиналу с точностью до 0,01 % по формуле:

, (1.26)

где Р_о– цена облигации, указанная в официальном отчете, руб.;

Р_д – денежное выражение цены облигации, руб.;

N – номинальная цена облигации, руб.

Пример

Номинал ГКО – 1000 руб., а цена облигации – 975 руб., тогда Р_оопределяется так:

.

Цена ГКО определяется по формуле:

, (1.27)

где P_g– цена ГКО, руб.;

N – номинал ГКО, руб.;

r – доходность до погашения, %;

t – количество дней от момента сделки до погашения ГКО.

Пример

N–1000 руб., t–60 дней, r – 15 %, тогда цена ГКО определяется так:

Доход по операциям с ГКО можно получить двумя способами:

1. если инвестор покупает облигации и дожидается их погашения (доходность к погашению);

2. если инвестор приобретает облигации и перепродает их до погашения (доходность операции купли-продажи или текущая доходность).

Доходность к погашению с учетом налоговых льгот определяется по формуле:

, (1.28)

где Д _пог– доходность к погашению, % годовых;

m – ставка налога на прибыль, %;

t – срок обращения облигации или период до погашения облигации, дни;

T – расчетное число дней в году.

Пример

Зная, что номинал ГКО – 1000 руб., Ро 89,58 %, срок обращения – 245 дней, m – 35 %, а T – 365, определить доходность этой облигации к погашению.

.

Доходность операции купли-продажи (Д_к-п) определяется по формуле:

, (1.29)

где Р_пр, Р_пок– цена продажи и цена покупки облигации;

t – период от даты покупки до даты продажи, дни.

Пример

Цена покупки облигации ГКО – 82,22 %, а цена продажи – 92,58 %, T – 365 дней, период от даты покупки до даты продажи 25 дней. Определить доходность этой операции.

.

При покупке облигации на аукционе и последующей продаже ее на торгах осуществляется расчет текущей доходности к аукциону (Д_та) по формуле:

, (1.30)

где Р_а– аукционная цена облигации;

Р_т– цена продажи облигации на торгах текущего аукциона, %;

t_а– период со дня аукциона до дня торгов.

Пример

Аукционная цена облигации – 89,58 %, цена продажи на торгах – 94,62 %, t_а– 48 дней.

.

Осуществляя постоянный мониторинг на рынке ГКО, инвестор может получить максимальную доходность, осуществляя “переход” из менее доходных выпусков в более активные и доходные. Для этого он должен продавать облигации тех выпусков, цена на которые снижается, и реинвестировать полученные средства в облигации активных выпусков. Для сравнения доходностей ГКО различных сроков погашения используют формулу:

, (1.31)

где Д_эф– эффективная доходность облигаций.

Пример

Номинал облигации ГКО – 1000 руб., Ро – 84,32 %, t – 91 день. Рассчитать годовую эффективную доходность вложения в ГКО.

.

Вложения в ГКО реально подвержены процентному риску, который выступает как риск изменения курса. Так как ГКО – дисконтная ценная бумага или ценная бумага с нулевым купоном, то за весь период владения инвестор имеет только один поток наличности – разовая выплата по достижении срока платежа. Поэтому процентный риск выступает в качестве ценового риска и измеряется показателем изменения цены или стоимости:

, (1.32)

где Р – изменение цены, руб.;

t_g–срок выпуска облигаций, дни;

С – учетная ставка, %;

P_g–дисконтированная стоимость облигации, руб.

Риск изменения цены ГКО связан с обработкой зависимостью между нормой рыночного процента и курсом процентной бумаги: при росте процентных ставок курсовая стоимость бумаг снижается, и наоборот. При падении курсовой стоимости ценных бумаг возникает интерес к диверсификации. Чтобы избежать процентного риска, достаточно держать облигацию до погашения.

Торговля ГКО по существу сводит к минимуму такие виды рисков, как:

кредитный риск, то есть риск того, что погашение основного долга не будет осуществлено в надлежащее время;

риск досрочного отзыва ценных бумаг. Данный вид риска возникает только при условии, что условия выпуска бумаг предусматривают возможность досрочного погашения по желанию эмитента. В отдельные периоды времени он может оказаться значительным, что может привести к сужению данного сектора финансового рынка;

технические риски, которые связаны с возможными сбоями в системе электронных торгов и в системе обработки заключенных сделок.

Подходы к расчету доходности по процентным ГЦБ рассматриваются на примере облигаций федерального займа с переменным купоном ОФЗ-ПК.

Доход по ОФЗ-ПК складывается из трех составляющих:

1. дисконта, с которым ОФЗ-ПК могут размещаться на аукционе;

2. купонного дохода, который выплачивается один раз в квартал или за полугодие;

3. колебания цен на вторичном рынке, если ОФЗ-ПК продаются до срока погашения.

Купонный доход рассчитывается по формуле:

, (1.33)

где К – купонная ставка;

Т_к– текущий купонный период (дни);

N – номинал облигации, (руб.).

Пример

К – 52,88 % годовых, Т_к– 91 день, N- 1000 руб. Купонный доход составит:

При досрочной реализации ОФЗ-ПК владельцу выплачивается накопленный купонный доход (Д_нк), который рассчитывается по формуле:

, (1.34)

где Т_в– период до выплаты купона, дни.

Пример

С 131,84 руб., Тк – 91 день, Тв – 15 дней. Тогда накопленный купонный доход равен:

Купонный доход и часть суммы накопленного купонного дохода (разница между накопленным купонным доходом, полученным при продаже облигации либо погашении купона, и накопленным доходом, уплаченным при их приобретении, в течение купонного периода по каждому купону) не облагаются налогом на доход (прибыль).

Доходность к погашению по ставке простых процентов с учетом налоговых льгот рассчитывается по формуле:

, (1.35)

где д_пог– доходность облигаций к погашению, %.

С_н– накопленный купонный доход, руб.;

m – коэффициент налоговых льгот (0,35);

Т_в– срок до выплаты купона;

Доходность к погашению без учета налоговых льгот рассчитывается по формуле:

. (1.36)

Пример

N – 1000 руб., С – 131,84 руб., Р_пок– 920 руб., С_н– 110,11 руб., Т_в– 15 дней, m – 0,35. Определить доходность к погашению с учетом налоговых льгот.

Вложения в ОФЗ-ПК также подвержены рискам. Процентный риск по операциям с ОФЗ-ПК выступает как риск купонных облигаций, включающийриск цены и риск реинвестиций. Поскольку купон представляет собой ежеквартально устанавливаемую величину, производную от цен ГКО за фиксированный определенный период, то нельзя не учитывать и риска изменения купонной ставки. Кроме этих рисков возможен риск, связанный с изменением ставок процента. Эториск реинвестирования купонных выплат– промежуточных потоков наличности, которые будут реинвестированы при процентных ставках, не обеспечивающих за срок жизни облигации тот же доход, который был бы адекватен ставкам в момент покупки облигации.

Ценовой риск и риск реинвестирования имеют противоположную направленность. Так, при росте процента снижается цена облигации, но купонные платежи могут быть реинвестированы по более высоким ставкам. Если же процентные ставки падают, то растет цена облигации, но возможны потери при реинвестировании. Уравновешивание компонентов процентного риска таким образом, чтобы риск цены и риск реинвестиций взаимно компенсировались, составляет содержание процесса иммунизации.

Иммунизация осуществляется путем последовательного реинвестирования всех полученных купонных выплат по ставке не ниже, чем ставка основного актива (долга).

Другим распространенным видом государственных ценных бумаг являются облигации сберегательного займа (ОГСЗ).Они формируют самый молодой и быстроразвивающийся сегмент рынка государственных ценных бумаг. Изначально их выпуск конструировался с целью привлечения средств индивидуальных инвесторов. Они выпускались с небольшой номинальной стоимостью – 100 и 500 рублей и четырьмя купонами. Однако эти ценные бумаги оказались привлекательными и для институциональных инвесторов, что сделало их основными операторами в этом сегменте рынка. Основная причина этого заключается в меньшей зарегулированности операций с ОГСЗ.

Индивидуальный инвестор, покупая облигации сберегательного займа, рассчитывает на доход, получаемый в виде выплаты по купону. Его величина определяется так же, как и размер купонной выплаты по ОФЗ –ПК (формула (1.33)).

Институциональные инвесторы получают доход от операций на вторичном рынке и от операции андеррайтинга. Получение прибыли от участия в подписке в качестве андеррайтера с последующим размещением облигаций по рыночной цене доступно лишь профессиональным участникам фондового рынка. При этом получаемая ими прибыль в форме маржи может быть значительна, так как минимальная цена покупки облигаций у Министерства финансов РФ ниже номинала, а размещение осуществляется по цене выше номинала. На практике чаще используют расчет доходности ОГСЗ до ближайшей выплаты купона по формуле:

, (1.37)

где g – доходность ОГСЗ, %;

N – номинал облигации, руб.;

С – объявленный по данной серии купон в рублях;

Р_пок– цена покупки облигации, руб.;

Т_к– количество дней в купонном периоде;

t – количество дней, прошедших с начала купонного периода.

, (1.38)

где D_н-к– накопленный купонный доход, руб.;

К – курсовые разницы.

Пример

Рассчитать доходность облигации сберегательного займа, если N – 500 руб., С – 158 руб., Р – 490 руб., Т_к– 91 день, t – 42 дня.

.

Доходность к погашению купона по ОГСЗ рассчитывается по формуле:

. (1.39)

Доходность к погашению купона по ОГСЗ учитывается при расчете цены покупки и продажи по формуле:

, (1.40)

где Р – цена покупки (продажи) облигации, руб.

Данную формулу можно использовать при установлении цен покупки или продажи, ориентируясь на действующие процентные ставки по кредитам и депозитам с учетом доходности к ближайшей выплате для инвестора. В качестве ориентира при расчете доходности можно использовать соответствующий доход по срочному вкладу (депозиту).

Пример

Рассчитать цену покупки и цену продажи облигации при условии, что N – 100 руб., D_н-к– 25,61 руб., t – 37 дней, ставка – 70 %, цена размещения кредитных ресурсов – 90% годовых.

Таким образом, чтобы обеспечить доходность операции купли-продажи облигации, адекватную кредитованию, цена продажи должна быть ниже 117,29 руб., а цена покупки не выше 116,11 руб. Эти цены можно рассматривать как индикативные при совершении данной операции. Однако следует помнить, что торговля ценными бумагами подвержена конъюнктурным колебаниям на рынке, и поэтому приведенные выше формулы используются лишь для сравнения экономической эффективности инвестирования в тот или иной сектор финансового рынка.

Реально при установлении цен используется формула (1.38.), при этом цена продажи учитывает курсовую надбавку (+К), а цена покупки – курсовую скидку (-К). При продаже облигации в зависимости от конъюнктуры фондового рынка при вялом, неактивном рынке, с целью стимулирования продаж устанавливаются отрицательные или близкие к нулю курсовые разницы для того, чтобы “оживить” рынок, а при высокой активности рынка курсовые разницы увеличиваются. Операции с ОГСЗ подвержены кредитному риску, величина которого адекватна риску вложения в ГКО, ОФЗ – ПД и другие государственные ценные бумаги.

Процентный рискдостаточно вероятен, так как купонная ставка по ОГСЗ устанавливается поквартально и равняется последней, официально объявленной купонной ставке по облигациям федерального займа.

Задачи

1. Рассчитать доходность 116-го выпуска ГКО (период обращения 336 дней), если средневзвешенная цена составила 79,24 %. Расчет выполнить с учетом и без учета налоговых льгот (m35).

2. Определить доходность операции купли-продажи ГКО, если цена покупки – 93,05  %, цена продажи – 97,77 %, период от даты покупки до даты продажи 42 дня.

3. Аукционная цена ГКО составила 86,57 %. Облигация продана на торгах через 36 дней по цене 90,83 %. Определить текущую доходность этой операции.

4. Зная, что номинал ГКО – 1000 руб., Р_о– 78,58 %, срок погашения 6 месяцев, рассчитать годовую эффективную доходность вложений в ГКО.

5. Облигация федерального займа (ОФЗ) куплена предприятием на аукционе по цене 980 руб., накопленный купонный доход – 0 руб. Через месяц облигация продана по цене 1230 руб. Рассчитать налогооблагаемый доход, если объявлена купонная ставка за квартал – 17% от номинала облигации, который равен 1000 руб.

6. Облигация сберегательного займа номиналом 500 руб. куплена фирмой на вторичном рынке по цене 540 руб. Накопленный купонный доход на дату покупки составил 24 руб. Через два месяца облигация продана по цене 675 руб. Накопленный купонный доход составил на дату продажи 154 руб. Определить налогооблагаемый доход.

7. Инвестор приобрел казначейское обязательство на вторичном рынке по цене 1050 руб., а через месяц продал его по цене 1250 руб. Определить налогооблагаемый доход, если текущий курс на дату продажи составил 1070 руб.

8. Рассчитать доходность к погашению ОФЗ с учетом налоговых льгот, если номинал облигации 1000 руб., купонный процент объявлен в размере 34,41 % от номинала. Облигация куплена по цене 93,05 руб., накопленный купонный доход 150 руб. Срок до выплаты купона 3 месяца, а коэффициент налоговых льгот – 0,35.

9. Государственные трехмесячные краткосрочные обязательства выпускаются четыре раза в год и продаются с дисконтом 12 % к номиналу. Какова должна быть купонная ставка по облигациям предприятия, чтобы с учетом налога на прибыль 35 % она приносила такой же доход инвестору при тождестве номиналов.

10. На аукционе куплены ГКО по цене 83,49 % от номинала. По какой цене их надо продать через 7 дней, чтобы получить доходность 140 %.