Глава 1.Основные ценные бумаги. Стоимостная оценка и доходность

Гражданский кодекс Российской Федерации в статье 142 дает определение ценной бумаги как документа, который удостоверяет с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении. Это юридическое определение, прежде всего, отражает экономические отношения между участниками фондового рынка, где обращается особый товар – ценные бумаги. Особенность их состоит в том, что, являясь формой существования капитала, ценные бумаги могут передаваться, обращаться как товар и приносить доход. Понятие ценной бумаги многогранно, так же как многообразны ее виды.

Существуют различные подходы к классификации ценных бумаг, признаки, по которым их группируют. В мировой практике фондового рынка ценные бумаги делятся на два класса.

Первый классвключает ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на товар, деньги, капитал и другие активы. Этот класс объединяет первичные и вторичные ценные бумаги.

Первичные ценные бумаги– это акции, облигации, векселя, закладные и др. В их основе лежат активы, в том числе и ценные бумаги.

Вторичные ценные бумаги– это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичных ценных бумаг. К ним относятся депозитарные расписки, варранты, подписные права, стрипы и др.

Второй класс– производные ценные бумаги, которые отражают имущественные права (обязательства), возникающие в связи с изменением цены лежащего в их основе биржевого актива. В этот класс входят фьючерсные контракты и опционы.

На российском рынке ценных бумаг активнее обращаются первичные ценные бумаги, а также ведется определенная работа по формированию рынка производных ценных бумаг.

Поскольку ценные бумаги – это фиктивный капитал и они не имеют внутренней стоимости, то их ценность заключается в способности приносить доход. Оценка доходности операций с ценными бумагами является ключевым вопросом в разработке стратегии поведения любого участника рынка ценных бумаг. Однако механизм получения дохода зависит, прежде всего, от вида ценной бумаги и особенностей ее функционирования на фондовом рынке.

1.1. Акции

Акция – это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца на получение части прибыли в виде дивидендов, на участие в управлении предприятием и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Инвестиции в акции являются разновидностью вложений в финансовые активы с целью получения дохода. По форме присвоения дохода и в зависимости от объема прав акции принято подразделять на простые (обыкновенные) и привилегированные (префе­ренциальные).

Обыкновенная акция– единица акционерного капитала, дивиденды по которой выплачиваются после выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Размер дивиденда по этим акциям зависит от эффективности деятельности акционерного общества и его инвестиционной стратегии. Поэтому конкретная сумма дохода в виде дивидендов по обыкновенным акциям заранее не известна. Владелец обыкновенной акции имеет право голоса.

Привилегированная акциядает право на получение фиксированного дивиденда в первую очередь, а также на возмещение вклада при ликвидации акционерного общества. Владелец этой акции не имеет право голоса. Однако в этом случае, если годовое собрание акционеров приняло решение о невыплате или неполной выплате установленных дивидендов, право голоса сохраняется за владельцем привилегированных акций.

Способы получения дохода и его размер по привилегированным акциям следует рассматривать с учетом типа этих акций. Привилегированные акции чаще подразделяют на два типа: кумулятивные и конвертируемые.

Кумулятивные акциипредполагают, что дивиденд по ним не выплачивается полностью или частично, а накапливается и выплачивается впоследствии. Выпуск таких акций может быть привлекательным для инвесторов, так как при невыплате дивидендов их можно купить по более низкой курсовой стоимости и позднее получить дивиденды за весь период, в течение которого они не выплачивались. Кроме того, владелец этих акций имеет право голоса на период, когда не выплачивались дивиденды.

Конвертируемые привилегированные акции– другой весьма распространенный тип акций, суть которых состоит в том, что владелец, имея определенные привилегии по ним, меняет их на обыкновенные акции или привилегированные иных типов. Практика выпуска конвертируемых акций показывает, что период конвертации должен быть не менее трех лет. Курс конвертации устанавливается в момент их выпуска и ненамного превышает рыночный курс обыкновенных акций. Если в период обмена курс обыкновенной акции превысит курс конвертации, то владельцу выгодно обменять конвертируемую акцию на обыкновенную и продать ее по более высокому курсу, получив при этом доход. Учитывая такую ситуацию, эмитенты конвертируемых акций устанавливают по ним более низкий размер дивиденда. Такие акции выпускаются для рынков, на которых трудно продать привилегированные акции, либо когда отсутствует высокий уровень дивидендного покрытия.

В условиях нестабильной экономики акционерные общества привлекают инвесторов, выпуская привилегированные акции с плавающим (переменным) дивидендом. В этом случае дивидендные платежи меняются в зависимости от уровня банковской процентной ставки. Такие акции выпускаются и тогда, когда компания отказывается превращать выпуск акций в конвертируемый.

Акционерное общество может выпустить привилегированные акции с долей участия.Такие акции дают право владельцу не только на фиксированный дивиденд, установленный при ее выпуске, но и на дополнительный дивиденд, если дивиденд по обыкновенным акциям по итогам года его превысит. Инвестор, приобретая привилегированные акции, должен знать и о таком распространенном их виде, какотзывные или возвратные привилегированные акции. Суть их заключается в том, что они могут быть погашены в отличие от обычных, которые существуют пока работает акционерное общество. Отзыв таких акций может осуществляться разными способами:

1. выкуп с премией, которая является своеобразной компенсацией инвестору за то, что он теряет источник дохода. Погашение происходит по цене, которая устанавливается выше номинала с учетом невыплаченных дивидендов;

2. выкуп через выкупной или отложенный фонд, который дает возможность ежегодно выкупать через вторичный рынок часть привилегированных отзывных акций;

3. обеспечение гарантий досрочного выкупа по инициативе держателя за счет выпуска так называемых ретрективных привилегированных акций.

По характеру обращения на фондовом рынке акции подразделяются на “зарегистрированные” и “незарегистрированные”. К “зарегистрированным” относятся акции, прошедшие процедуру листинга (listing) и включенные в котировочный лист на фондовой бирже. Такие акции имеют достаточно высокий кредитный рейтинг, а значит и большую надежность дохода по ним. “Незарегист­рированные” акции обращаются на внебиржевом рынке. Это акции молодых компаний или компаний, работающих в рискованных отраслях. Дивиденды по таким акциям объявляются достаточно высокими, но нет надежных гарантий их получения.

Длительная нестабильность в финансовой и банковской сфере, кризисное состояние российской экономики в целом снижают инвестиционную привлекательность акций отечественных эмитентов. Следует учитывать и то, что каждому виду операций с ценными бумагами присущ собственный уровень риска. Оценка этого уровня риска и сравнение его с уровнем вероятной эффективности операции являются критерием принятия решения как инвестора, так и эмитента. Для проведения такого сравнения необходимо знать и понимать сущности рисков, их виды и способы проведения соответствующих расчетов. Так, к основным видам рисков, которые несет эмитент при выпуске акций, относят следующие:

1. Временный риск– риск выпуска акций в неоптимальное время, что может вызвать вероятность определенных потерь.

2. Технический рисксвязан с сервисным обслуживанием операций по выпуску акций. Для эмитента – эториск платежаза проданные акции. С учетом законодательства инвестор может не платить определенное время за приобретенные акции.

3. Операционный рисксвязан с невысоким профессиональным уровнем технического персонала, обслуживающего операции с ценными бумагами, а также со сбоями в технических системах.

4. Риск ликвидностисвязан с возможностью потерь при реализации ценных бумаг. Данный риск проявляется чаще на вторичном рынке, когда снижается предполагаемая цена реализации акций или комиссионные за их реализацию.

5. Риск неразмещениясвязан с тем, что в ходе продажи акций эмитентом может быть реализовано менее 50 процентов выпущенных акций в штуках и оплачено менее 50 процентов уставного капитала в рублях. Тогда регистрирующий орган признает подписку на эти акции несостоявшейся. Уровень этого вида риска определяется:

• инвестиционной привлекательностью акций данного эмитента;

• наличием платежеспособности на выбранном сегменте фондового рынка;

• инвестиционной активностью на фондовом рынке.

Инвестор также сталкивается с определенным риском финансовых потерь, проводя операции с акциями.

Наиболее значителен риск ликвидности, который характеризует возможность продажи акций в течение короткого времени и без убытков. Ликвидность акций зависит от конъюнктуры данного сегмента фондового рынка. Инвесторы же отдают предпочтение государственным ценным бумагам, вложению финансовых средств в валюту или другие фондовые ценности. Влияние на ликвидность акций оказывает неустойчивость рынка корпоративных бумаг, отсутствие торговых площадок в регионах, затрудняющее участие в торгах банков в отдаленных регионах страны. Отсутствие котировок по широкому кругу акций, значительные колебания цен от сделки к сделке существенно увеличивают риск ликвидности.

Кредитный рискнаиболее вероятен при покупке акций. Источником этого риска может быть как рынок, так и компания-эмитент. Оценка кредитного риска предполагает проведение фундаментального анализа, который представляет детальное изучение отраслей и отдельных предприятий, выпускающих акции. Для установления приоритетов инвестирования средств большое значение имеет отраслевой или индустриальный анализ.

Цены на акции могут меняться вместе с основной рыночной тенденцией или трендом рыночной конъюнктуры. При падении цен сильнее падает курс на акции, которые не имеют под собой сильной основы. Если фирма давно работает на фондовом рынке, то следует проследить динамику изменения цен на ее акции за длительный период и продумать стратегию операций с ее акциями. Для выполнения детального анализа необходима информация об эмитенте и состоянии рынка. Отсутствие такой информации увеличивает уровень риска.

Процентный рискпоявляется у инвестора при вложении средств в акции. Определяя размер и структуру инвестирования в акции, он обращает внимание на величину банковской процентной ставки или ставки по ГКО, так как при их высоком уровне курс акций уменьшается, и наоборот. Курс акций связан и с величиной рыночного процента, который колеблется в зависимости от изменения среднерыночного уровня процентных ставок на облигации и сертификаты, учетных процентов, процентов по векселям, дивидендов по акциям, а также спроса и предложения на эти ценные бумаги.

Наибольший интерес для инвесторов представляет анализ перспектив изменения процентных ставок. Если ожидается понижение процентных ставок, то целесообразнее покупать акции для их последующей продажи по более высокому курсу и получить доход в виде курсовой разницы. В случае ожидаемого повышения процентных ставок и падения курса акций следует занять “короткую” позицию, то есть продавать акции.

Технические рискидостаточно высоки при работе с акциями. Это объясняется неотработанностью технической и правовой стороны процесса переоформления собственности на акции.

Оценивая направления инвестирования финансовых средств в акции, следует учитывать не только все вышеперечисленные риски, но и сравнивать затраты по сделке с уровнем доходности этих сделок. Такой подход требует проведения расчетов по определению цены акций и дохода по операциям с ними.

Расчет дохода основан на знании стоимостной оценки акций. С учетом жизненного цикла акции на рынке она имеет разную стоимость. В период выпуска акций она имеет номинальную стоимость, которая указывается на ее лицевой стороне. Именно сумме номиналов акций в обращении равен уставный фонд акционерного общества. Однако номинальная стоимость носит чисто информационный характер и указывает на величину долевого капитала.

Использование этой стоимостной оценки акций на Российском фондовом рынке свидетельствовало о его неразвитости.

В период подписки акции имеют эмиссионную стоимость. Это цена акций, по которой ее покупают первые держатели. Она может быть равна номинальной или быть выше ее. Учредители акционерного общества покупают акции по номиналу. Реализация всех последующих выпусков осуществляется по рыночной цене.

Рыночная (курсовая) цена– это цена, по которой акции покупаются и продаются на вторичном рынке ценных бумаг. Именно эта цена определяет реальную ценность акций. В основе расчета рыночной цены акций лежит принцип капитализации дивиденда. Дивиденд по своим качествам (надежности и регулярности) считается равным банковской процентной ставке, и рыночная цена акций определяется соотношением двух этих величин:

, (1.1)

где Р – рыночная цена, руб.;

Д – масса дивиденда, руб.;

С – ссудный процент, %.

Пример

Определить рыночную стоимость акции, если масса дивиденда 20 руб., а С =28 %.

Рыночная цена акции в расчете на 100 денежных единиц номинала называется курсом акции. Об относительной высоте рыночной (курсовой стоимости) акций судят по коэффициенту, выражающему отношение курсовой стоимости акции к величине прибыли, приходящейся на акцию (Р/Е). Данный коэффициент рассчитывается для всех обращающихся на рынке акций. Средний коэффициент Р/Е, сложившийся на фондовом рынке, играет роль меры эффективности инвестиций в акции, а также используется при определении курсовой стоимости акций по принципу капитализации прибыли в расчете на акцию:

, (1.2)

где Р – курсовая стоимость акции, руб.;

E – удельная прибыль на акцию данного акционерного общества, руб.;

P/l- средний коэффициент, “курс/прибыль” на рынке.

Пример

Рассчитать курсовую стоимость акций при P/l =10.3, а Е=250 руб.

Важную роль в стоимостной оценке акций играет балансовая (книжная) стоимость. Она определяется на основе оценки собственных активов компании по документам финансовой отчетности. Чаще всего такая оценка осуществляется аудиторами для внесения акций компании в список акций, котирующихся на бирже. Балансовая стоимость акций показывает стоимость чистых активов, приходящихся на одну акцию в данный момент времени. При превышении курсовой стоимости акции над ее балансовой стоимостью можно говорить о биржевом росте.

При закрытии компании определяется ликвидационная стоимостьакций. Она рассчитывается исходя из стоимости реализуемого имущества в фактических ценах и количества выпущенных компанией акций.

Для инвестора важно знать, какова действительная ценность акции и соответствует ли она цене, уплаченной за нее. Действительная ценность акции заключается для него в будущих доходах. Поэтому расчет действительной стоимости акцииучитывает требуемый уровень прибыльности и распределение предполагаемых доходов в будущем. При условии стабильного размера дивиденда действительная стоимость акции определяется по формуле:

, (1.3)

где СА – действительная стоимость акции, руб.;

Д – масса дивиденда, руб.;

К – требуемый уровень прибыльности.

К БУ(РУБУ), (1.4)

где БУ – безопасный уровень прибыльности, устраивающий инвестора;

РУ – общерыночный средний уровень прибыльности, при котором b=1.

БУ РДНК, (1.5)

где РД – эта минимальная цена, за которую инвестор согласен отложить свои насущные потребности, принимается на уровне банковской процентной ставки;

НК – инфляционная компенсация.

Пример

Определить действительную стоимость акций предприятия, если РД 28 %; НК12,4 %; РУ50 %; Д19 руб.;b1,3.

БУ 2812,440,4 %.

Тогда К 40,41,3(50-40,4)52,88 %.

Действительная стоимость акции:

Для расчета стоимости акции с учетом роста дивиденда по годам применяется следующая формула:

, (1.6)

где Д_о– масса дивиденда за отчетный год, руб.;

У – предполагаемый рост дивиденда по годам, %;

К – требуемый уровень прибыльности.

Пример

При данных предыдущего примера, но росте дивиденда У 3 % действительная стоимость будет равна:

При покупке акций инвестора интересует не только их стоимость, но и доходность. В рассмотренных методах определения цены акций основным показателем доходности принимался дивиденд. Однако доходность акций не ограничивается только им, так как она подразделяется на текущую и потенциальную.

Текущая доходностьопределяется инвестором, если в инвестиционный период не предполагается продажа акции, лишь как отношение полученного дивиденда к цене приобретения акции:

, (1.7)

где д – текущая доходность акции, %;

Д – масса дивиденда, руб.;

Ц_пок– цена покупки акции, руб.

Если цена покупки равна рыночной цене в определенный момент времени, то доходность, рассчитанная на ее основе, называется рыночной доходностью.

Инвестирование в акции на длительный период строится не только на получениитекущей доходности, но и на возможности роста курсовой стоимости акции, которая характеризуетпотенциальную доходность. Этот вид доходности акции получается за счет реинвестирования прибыли, увеличения акционерного капитала и роста рыночной стоимости акции. При продаже акции инвестор получает совокупный доход, аконечная доходностьрассчитывается по формуле:

, (1.8)

где д _к – конечная доходность;

Ц _пр– цена продажи акции, руб., дивиденда;

i – количество раз начисления дивиденда.

Если инвестиционный период больше года, то формула конечной доходности в пересчете на год имеет следующий вид:

, (1.9)

где Т – время нахождения акции у инвестора, мин.

Пример

Инвестор приобрел акцию по цене 250 руб. и получал дивиденды в течение 3 лет – 40, 65 и 70 руб. соответственно. Акция была им продана за 340 руб. Чему равна конечная доходность в пересчете на год?

Задачи

1. Определить требуемый уровень прибыльности акций, если безопасный уровень (БУ) – 18 %, b–1,3, рыночный уровень (РУ) – 24 %.

2. Чему равна действительная стоимость акции, если Д_о – 100 руб., рост дивиденда предполагается в размере 6 %,b– 1,5, БУ – 5 %, РУ – 12 %?

3. Какое решение примет инвестор, если дивиденды по акции составили 120 руб. в год, и предполагается их рост в размере 7 % ежегодно? Требуемый уровень прибыльности составляет 18 %, а рыночный курс этих акций – 1200 руб.

4. Определить суммарную доходность пакета привилегированных акций из 100 штук номинальной стоимостью 1000 руб., приобретенного за 120 тыс. руб., если дивиденд составил 400 руб. на акцию.

5. Акция предприятия имеет курсовую стоимость 1200 руб., дивиденд – 35 % годовых от номинала акции, который равен 1000 руб. Ставка банковского процента – 28. Какой из объектов вложения денежных средств предпочтительнее и почему?

6. Какова курсовая стоимость акции АО номиналом 1000 руб. и дивидендом 200 руб., если банковская процентная ставка равна 18 %? Определите потенциальную доходность акции, если АО имеет 10 000 штук акций, а чистая прибыль за год составила 850 тыс. руб.

7. Чистая прибыль АО – 30 тыс. руб., распределена: 70 % – на развитие производства, 30 % – на выплату дивидендов. Каков будет курс акций предприятия, если банковский процент – 28, ставка налога на прибыль – 35 %, а количество акций – 1000 штук?

8. Инвестор приобрел 10 акций (3 акции компании А, 2 – компании Б, 5 – компании С) с равными курсовыми стоимостями. Как изменится совокупная стоимость пакета акций, если курсы акций А и Б увеличились на 10 и 20 соответственно, а курс С упал на 15 %?

9. Куплена привилегированная акция номиналом 100 руб. за 115 руб. Дивиденд предполагается в размере 40 % годовых от номинала. Через два года акция продана по цене 200 руб. Какова конечная (в пересчете на год) доходность по данной акции, если подоходный налог составит 12 %?

10. Рассчитать текущую доходность обыкновенной акции, если прибыль предприятия 50 тыс. руб. Предприятие выпустило 5000 обыкновенных акций, 1000 привилегированных акций и 1000 облигаций с равной номинальной стоимостью 100 руб. Фиксированный дивиденд по привилегированным акциям – 20 %, а купонная ставка – 18 % годовых.