5.6.3. Доходный подход к оценке недвижимости

Доходный подход основан на том, что стоимость недвижимости, в которую вложен капитал, должна соответствовать текущей оценке качества и количества дохода, который эта недвижимость способна принести. Для оценки недвижимости на основе доходного подхода необходимо иметь представление об инвестициях и их мотивации, разбираться в финансовых механизмах, имеющихся в распоряжении инвестора.

Доходный подход к оценке недвижимости — совокупность методов оценки стоимости недвижимости, основанных на определении текущей стоимости ожидаемых от нее доходов.

Основной предпосылкой расчета стоимости недвижимости на основе данного подхода считают ее сдачу в аренду. Для преобразования будущих доходов от недвижимости в текущую стоимость осуществляется капитализация дохода.

Капитализация дохода — процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта [21].

В общем виде определение стоимости недвижимости доходным подходом производится по формуле (4).

, (4)

где С — стоимость недвижимости, руб.;

I — ожидаемый доход от оцениваемой недвижимости, руб.;

R — норма дохода или прибыли.

Коэффициент капитализации — норма дохода, отражающая взаимосвязь между доходом и стоимостью объекта оценки.

Ставка капитализации — отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому годовому доходу, применяется для преобразования будущих доходов от объекта оценки в его текущую стоимость.

Ожидаемый доход от объекта оценки определяется в результате анализа доходов в течение периода владения недвижимостью. При этом учитывается, предполагается ли рост или уменьшение доходов, каков риск вложений в недвижимость для собственного и заемного капитала.

При капитализации дохода по норме отдачи на капитал учитывается темп изменения дохода, применяются функции сложных процентов, рассчитывается ставка дисконтирования, анализируются составляющие ставки капитализации.

Ставка дисконтирования — норма сложного процента, которая применяется при пересчете на определенный момент времени стоимости денежных потоков, возникающих в результате использования имущества.

Доходный подход оценивает стоимость недвижимости в данный момент как текущую стоимость будущих денежных потоков, т.е. отражает:

• качество и количество дохода, который объект недвижимости может принести в течение своего срока службы;

• риски, характерные как для оцениваемого объекта, так и для региона.

Доходный подход используется при определении:

• инвестиционной стоимости, поскольку потенциальный инвестор не оплатит за объект большую сумму, чем текущая стоимость будущих доходов от этого объекта;

• рыночной стоимости.

В рамках доходного подхода возможно применение одного из двух методов:

• прямой капитализации доходов;

• дисконтированных денежных потоков.

При применении доходного подхода оценка недвижимости осуществляется в несколько этапов:

1. Расчет потенциального валового дохода от использования объекта на основе анализа текущих ставок и тарифов на рынке аренды для сравнимых объектов.

2. Оценка потерь от неполной загрузки (сдачи в аренду) и неполученных арендных платежей производится на основе анализа рынка, характера его динамики применительно к оцениваемой недвижимости. Рассчитанная таким образом величина вычитается из валового дохода, а итоговый показатель является действительным валовым доходом.

3. Расчет расходов, связанных с объектом оценки:

• операционных (эксплуатационных) – издержки по эксплуатации объекта;

• фиксированных – затраты на обслуживание кредиторской задолженности (процентов по кредитам, амортизационных отчислений, налогов платежей и т.д.);

• резервов – издержки на покупку (замену) принадлежностей для объекта недвижимости.

4. Определение величины чистого операционного дохода от объекта.

5. Расчет коэффициента капитализации.

6. Определение итоговой величины стоимости объекта оценки.

Потенциальный валовой доход — максимальный доход, который может принести оцениваемая недвижимость, начиная с первого после даты оценки года при условии полной загрузки площадей без учета расходов по ее эксплуатации.

Величина ожидаемого дохода прогнозируется на основе собранных данных об источниках и величине валового дохода за предшествующие дате оценки периоды.

При анализе учитывается доход на сравнительную единицу измерения (кв.м., комната, квартира для гостиниц, куб.м. для склада, место для автостоянок).

Действительный валовой доход — потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования объекта оценки, неплатежей, а также дополнительных видов доходов.

Для определения действительного валового дохода от объекта, сдаваемого в аренду, требуется из суммы потенциального валового дохода вычесть рассчитанные убытки из-за наличия помещений без арендаторов. Простои сдаваемого в аренду помещения могут быть как хроническими, так и между сменой арендаторов.

Для оценки потерь от недозагрузки объекта и недосбора арендной платы анализируются данные за предшествующий продолжительный период времени об аналогах объекта оценки с типичным уровнем управления, учитываются текущая ситуация на соответствующем сегменте рынка недвижимости и тенденции ее изменения.

Чистый операционный доход — действительный валовой доход от объекта оценки за исключением операционных расходов.

Операционные расходы — расходы на поддержание воспроизводства дохода от имущества.

Как правило, расходы владельца недвижимости делятся на постоянные расходы, переменные расходы и резервы:

Постоянные расходы — расходы, которые практически не зависят или незначительно зависят от степени эксплуатации недвижимости. К ним относятся расходы на страхование объекта недвижимости и оплату налога на имущество.

Переменные расходы — эксплуатационные расходы, которые необходимы для поддержания функциональной пригодности объекта и зависят от степени его эксплуатации. Расчет затрат по эксплуатации объекта оценки основывается на анализе фактических затрат по его содержанию с учетом типичных затрат на данном рынке. Переменные расходы зависят от стоимости строительства, площади и технических характеристик здания, особенностей инженерных решений. К переменным расходам относятся затраты на коммунальные услуги, расходы по управлению объектом, заработная плата обслуживающему персоналу, расходы на обеспечение безопасности, содержание территории.

Резервы — расходы, связанные с объектом недвижимости, которые необходимо произвести только один раз в несколько лет, а также расходы, величина которых сильно изменяется с течением времени. Например: замена ковровых покрытий, лифтов, охранной сигнализации, благоустройство пешеходных дорожек, подъездов к зданию, расходы по замене элементов строения со сроком службы меньше срока его экономической жизни, в частности, кровли и труб.

При определении стоимости недвижимости используются следующие методы:

• метод капитализации доходов (метод прямой капитализации);

• метод дисконтированных денежных потоков;

• техника остатка.

Для понимания сущности методов оценки объектов доходной недвижимости необходимо рассмотреть функции сложного процента, которые характеризуют количественные изменения стоимости денег во времени. К таким функциям относятся [16]:

1. Будущая стоимость денежной единицы (накопленная сумма единицы) — Future value;

2. Будущая стоимость аннуитета (накопление единицы за период, фонд накопления капитала)— future worth (value) of an annuity;

3. Фактор фонда возмещения — Sinking fund factor;

4. Текущая стоимость единицы — Present value;

5. Текущая стоимость аннуитета — Present worth (value) of annuity;

6. Взнос на амортизацию единицы — Installment of amortize one.

Рассмотрим перечисленные выше функции сложного процента.

Будущая стоимость единицы (Sⁿ) — будущая стоимость одной

денежной единицы через п периодов при ставке сложного процента i:

Sⁿ = (1+ i) ⁿ,

где Sⁿ — сумма после п периодов;

i — периодическая фактическая ставка процента;

п — число периодов.

Пример. Необходимо определить будущую стоимость 1 000 000 рублей при ставке сложного процента 30%, если период накопления составит 5 лет.

1 000 000 х (1+0,3)⁵ = 3 712 930 р.

То есть при инвестировании 1 млн р. при ставке 30 % к концу пятого года стоимость вложенных средств составит 3,71 млн р.

Накопление единицы за период (S_n) — остаток денежных средств через п периодов при ставке сложного процента, равной i, в результате периодического пополнения основной суммы депозита за счет новых взносов и перевода накопленных процентов в основную сумму депозита:

, или .

Пример. При вкладе на 3 года рубль, депонированный в конце первого года, будет приносить процент в течение 2 лет; рубль, депонированный в конце второго года, — в течение одного года; рубль, депонированный в конце третьего года, не принесет процента.

Фактор фонда возмещения (SFF) — показывает денежную сумму, которую необходимо депонировать в конце каждого периода для того, чтобы через п периодов при ставке сложного процента остаток на счете составил один рубль:

, или .

Периодический платеж = Желаемая сумма ´ SFF.

Пример. Если остаток на депозите приносит ежегодно 20 % дохода, то для того, чтобы за три года накопить 3, 64 млн р., нужно ежегодно вкладывать по 1 млн р.:

0,27473 ´ 3,64- 1,0 млн р.

Текущая стоимость единицы (Vⁿ) — текущая стоимость одной денежной единицы, которая должна быть получена через п периодов при ставке сложного процента, равной i.

Вследствие того, что целью инвестирования является получение доходов в будущем, важным шагом в оценке является определение текущей стоимости реверсии:

, или .

Текущая стоимость реверсии — это текущая стоимость денежных единиц, которые должны быть получены в будущем. Стоимость денег изменяется во времени, стоимость одного рубля в будущем меньше его стоимости сегодня.

Пример. При 20% -й ставке дисконта текущая стоимость 1 млн р., ожидаемого к получению через год, составит 833 тыс. р.:

0,833 · 1,0=833 тыс.р.

Текущая стоимость единичного аннуитета (а_п) — текущая стоимость серии ожидаемых равных единичных поступлений в течение п периодов при ставке сложного процента i:

, или .

При заданной ставке дисконта текущая стоимость аннуитета может быть рассчитана в результате оценки каждого платежа как отдельной реверсии.

Пример. Право получения 100 тыс. р. дохода в конце каждого года в течение следующих 3 лет можно оценить следующим образом:

а_п = 2,106,

100 ´ 2.106 = 210,6 тыс.р.

Следовательно, текущая стоимость инвестиций 210,6 тыс. р. является обоснованной платой за право получения 100 тыс. руб. в конце каждого следующего года в течение 3 лет при 20%-й ставке.

Взнос на амортизацию денежной единицы — коэффициент частичных платежей, который показывает величину обязательного периодического платежа, необходимую для погашения кредита за п периодов при ставке сложного процента i:

, или .

Амортизация денежной единицы — это процесс погашения долга в течение определенного времени. Взнос на амортизацию кредита математически определяется как отношение одного платежа к первоначальной сумме кредита.

Пример. Ожидается получить 1 тыс. р. в конце каждого из двух последующих лет при годовой ставке 30%.

Отношение одного платежа к основной сумме кредита показывает размер периодического платежа, необходимого для погашения долга, который для одного рубля в данном случае составит:

.

Следовательно, для полного погашения первоначальной суммы кредита и процентов, начисленных по годовой ставке 30 %, в конце каждого года на протяжении 2 лет следует за каждую 1 тыс. р. уплачивать 734,8 тыс. р.

При использовании метода прямой капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков - доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода [8].

Достоинства и недостатки метода определяются по следующим критериям:

• возможность отразить действительные намерения потенциального покупателя (инвестора);

• тип, качество и обширность информации, на основе которой проводится анализ;

• способность учитывать конкурентные колебания;

• способность учитывать специфические особенности объекта, влияющие на его стоимость (месторасположение, размер, потенциальная доходность).

Метод капитализации доходов используется, если:

• потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой значительную положительную величину;

• потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами.

Результат, полученный данным методом, состоит из стоимости зданий, сооружений и из стоимости земельного участка, т.е. является стоимостью всего объекта недвижимости.

Базовая формула расчета имеет следующий вид:

,

где С - стоимость объекта недвижимости, руб.;

ЧОД – чистый операционный доход, руб.;

КК - коэффициент капитализации.

Таким образом, метод капитализации доходов представляет собой определение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодового) чистого операционного дохода (ЧОД) в текущую стоимость.

При применении данного метода необходимо учитывать следующие ограничивающие условия:

• нестабильность потоков доходов;

• информация о доходности аналогичных объектов;

• реконструкция или незавершенное строительство объекта оценки.

Основные этапы процедуры оценки недвижимости методом капитализации:

1. определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании;

1. расчет ставки капитализации;

2. определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.

Существует несколько методов определения ставки капитализации:

В общем случае, ставка капитализации определяется как отношение чистого операционного дохода к цене объекта недвижимости.

Существуют и другие методы расчета ставки капитализации:

1. Метод прямого сопоставления заключается в сравнении оцениваемого объекта с объектом-аналогом. В этом случае предполагается, что у схожих объектов одинаковые ставки капитализации.

1. Метод связанных инвестиций применяется в случае применения для покупки объекта недвижимости как заемного, так и собственного капитала:

а) ставка капитализации на заемные средства (ипотечная постоянная) определяется отношением ежегодных выплат по обслуживанию долга к основной сумме ипотечного кредита;

б) ставка капитализации на собственные средства (ставка капитализации собственного капитала) определяется отношением части чистой прибыли от эксплуатации объекта недвижимости, приходящейся на собственный капитал, к величине собственного капитала.

Общая ставка капитализации определяется путем взвешивания ее составных частей пропорционально размерам заемного и собственного капитала в общей сумме вложенного капитала.

3. Метод Эллвуда является модифицированным методом связанных инвестиций, учитывающим продолжительность периода капиталовложений и изменение со временем стоимости объекта недвижимости.

4. Кумулятивный метод учитывает в ставке капитализации поправки на риски, связанные с вложениями инвестиций, неэффективным управлением инвестициями, низкой ликвидностью фондов и другие методы определения ставки капитализации.

Метод дисконтированных денежных потоков применяется в случае произвольно изменяющихся и неравномерно поступающих денежных потоков в зависимости от степени риска, связанного с использованием объекта недвижимости.

Основные этапы применения метода дисконтированных денежных потоков:

1. Установление продолжительности получения дохода от объекта недвижимости.

В международной оценочной практике принято принимать среднюю продолжительность, если иное не предусмотрено дополнительными условиями, равной 5-10 годам. Среди российских оценщиков сложилась практика оценивать этот период в диапазоне 3-5 лет.

2. Прогнозирование величины денежных потоков:

• построение трендов денежных потоков доходов и расходов;

• периодичность получения дохода.

Если предусматриваются расходы на реконструкцию, модернизацию объекта недвижимости, то их величина вычитается из чистого дохода в те периоды, в которые они имеют место.

3. Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования обозначает сложный процент, используемый при расчете текущей стоимости будущих платежей.

Существуют различные методы определения ставки дисконтирования:

• метод построения;

• метод сравнения альтернативных инвестиций;

• метод выделения;

• метод мониторинга.

Метод построения основывается на предпосылке, что ставка дисконтирования является лишь функцией риска и может быть определена как сумма всех рисков, связанных с приобретением, эксплуатацией объекта недвижимости и другими операциями (риск рынка недвижимости, риск рынка капиталов, риск низкой ликвидности, риск инфляции, риск управления недвижимостью, финансовый риск, экологический риск, законодательный риск).

В основе метода сравнения альтернативных инвестиций лежит положение о том, что аналогичные по риску проекты должны иметь аналогичные ставки дисконтирования.

Метод выделения предполагает, что ставка дисконтирования рассчитывается на основании данных о совершенных сделках.

Метод мониторинга позволяет выявлять тенденции изменения доходности альтернативных инвестиций, имеющих связь с доходностью объекта недвижимости. Такой анализ позволяет сделать предположение относительно вероятного прогноза изменения доходности объекта недвижимости на основе мониторинга рынка недвижимости, результаты которого официально публикуются.

4. Дисконтирование денежных потоков, которое осуществляется путем приведения стоимости потока денежных средств из будущих периодов на основе функций сложного процента и суммирования всех текущих стоимостей.

Процесс расчета предполагает дисконтирование каждого денежного потока соответствующей ему ставкой дисконтирования и последующее сложение всех полученных значений:

,

где Д_t — денежный поток периода t, руб.;

i_t— ставка дисконтирования денежного потока периода t.

5. Расчет выручки от продажи объекта недвижимости (реверсии) в конце периода владения им и приведение ее к текущей стоимости через ставку дисконтирования.

5. Сложение текущих стоимостей потоков доходов и выручки от продажи.

5. Расчет стоимости объекта недвижимости как разницы между текущей суммой доходов за расчетный период и суммой привлеченных заемных средств.

Техника остатка предполагает капитализацию дохода, который относится только к одной из составляющих вложенных в объект недвижимости средств, тогда как стоимость других составляющих известна, то есть такая оценка производится с учетом влияния отдельных факторов образования дохода.

Расчет стоимости объекта недвижимости выполняется в следующей последовательности:

1. Определяется часть дохода за определенный период, который, необходим для привлечения инвестиций в составляющую с известной стоимостью путем умножения ставки капитализации на величину стоимости.

1. Определяется величина дохода, который приходится на вторую составляющую (неизвестную) путем вычитания дохода, приходящегося на первую составляющую из общей величины дохода.

2. Определяется стоимость второй составляющей путем деления приходящегося на нее дохода на соответствующую ставку капитализации.

3. Определяется стоимость объекта недвижимости путем сложения стоимости известной составляющей и рассчитанной стоимости неизвестной составляющей.

Преимущества доходного подхода:

• позволяет учитывать ожидаемый инвестиционный доход, поэтому его применение необходимо при анализе целесообразности инвестирования, при обосновании решений о финансировании инвестиций в недвижимость;

• отражает представление инвестора о недвижимости как источнике получения дохода;

• результаты наиболее значимы при оценке объектов, приносящих доход: офисных и складских помещений, торговых площадей, производственных зданий и гостиниц.

Таким образом, доходный подход очень важен при анализе инвестиционных и финансовых решений в сфере недвижимости.

Основные недостатки доходного подхода:

• необходимость прогнозирования долговременного потока дохода;

• влияние факторов риска на прогнозируемый доход;

• проблематичность сбора данных о доходности аналогичных объектов;

• стоимостная оценка дохода (в случае оценки недвижимости, приносящей удобства, и уникальных объектов стоимостная оценка выгод от владения объектом существенно затруднена).

Таким образом, доходный подход важен для инвесторов и прочих участников процесса финансирования недвижимости, так как позволяет учитывать ожидаемый инвестиционный доход. Однако нестабильность российской экономики увеличивает неточность прогнозов о доходах недвижимости, велик риск вложений в недвижимость, характеризующихся значительной долгосрочностью, что стимулирует к вложению финансовых ресурсов в другие направления инвестирования.