Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление проектами в девелоперской деятельности. Учебное пособие для СПО
.pdf
неопределенности девелоперских проектов объектов недвижимости. Так как
конечный продукт девелопмента недвижимости не является сезонным
продуктом, то неопределенность, возникающая в девелоперских проектах
нельзя отнести к типу Н1, следовательно, определим тип неопределенности
девелоперского проекта как Н2.
Большинство практиков, использующих метод реальных опционов, за
базовый случайный процесс NPV проекта. Входными параметрами для
построения математической модели являются цена базового актива; цена
исполнения опциона; время окончания опциона; процентная ставка;
волатильность базового актива.
Для дальнейшего исследования представляется необходимым выявить
наиболее применимые модели для оценки реальных опционов. В связи с этим
подробнее рассмотрим основные виды оценки моделей реальных опционов.
Обратимся к используемым в литературе моделям оценки реальных
опционов. Анализ литературы по вопросам оценки финансовых опционов,
показывает, что большинство исследователей выделяют следующие основные
модели:
1) модель Блэка-Шоулза [28; 29];
2) биномиальная модель Кокса-Росса-Рубинштейна [28; 29];
3) модель Блэка [28; 29];
4) модель Уэйли [8];
5) модель Мертона [4];
6) модель Гармэна-Колхагена [7].
Сравнительный анализ моделей оценки финансовых опционов приведен в
табл. 3.11.
Чаще всего исследователи в оценке реальных опционов применяют
модель Блэка-Шоулза и биномиальную модель. Рассмотрим подобнее данные
модели.
Впервые в 1973 году, авторы М. Шоулз и Фишер С. Блэк предложили
модель расчета стоимости опциона при большом числе возможных величин
стоимостей актива, которая была названа по фамилиям авторов и
разработчиков моделью Блэка-Шоулза. В рамках модели Блэка-Шоулза
динамика изменения стоимости актива описывается с помощью функции
непрерывной случайной величины [4].
101
Модель
Особенности
Ограничения
Оцениваемые
типы опционов
Типы
реальных
опционов
Блэка-
Шоулза
Применяется для
опционов со сроком
исполнения на
конкретную дату
Постоянство
безрисковых
процентных
ставок; не
оцениваются
акции с
дивидендами
Опционы на
акции
(европейские)
Опцион на
расширение
проекта или
отказ от него
Блэка
Более точная оценка
опционов на
фьючерсы
Постоянство
безрисковых
процентных
ставок; не
оцениваются
акции с
дивидендами
Опционы на
акции
(европейские)
Опцион на
переключение
на другой
проект после
поступления
новой
информации
Биномиаль-
ная модель
Кокса-
Росса-
Рубинштей-
на
Возможность
разбиения времени до
исполнения на
отрезки для более
точной оценки
Постоянство
безрисковых
процентных
ставок; не
оцениваются
акции с
дивидендами
Опционы на
акции
(европейские
или
американские)
Опцион на
отсрочку
выполнения
проекта до
поступления
новой
информации
Уэйли
Более точная оценка
американских
опционов по
сравнению с
биноминальной
моделью
Постоянство
безрисковых
процентных
ставок; не
оцениваются
акции с
дивидендами
Опционы на
акции
(американские)
Опцион на
расширение
границ
осуществления
проекта до
поступления
новой
информации
Гармэна-
Колхагена
Корректирует разницу
между национальной
и внешней процентной ставкой, можно
устанавливать внешнюю процентную
ставку
Постоянство
безрисковых
процентных
ставок
Валютные
опционы
Опцион на
расширение
компании за
рубежом
Мертона
Динамический
процесс определения
процентной ставки и
корреляции между
базовым контрактом и
процентной ставкой
контракта
Не
оцениваются
акции с
дивидендами
Опционы на
акции
(европейские)
Опцион на
сокращение
масштабов
проекта при
поступлении
новой
информации
Модели финансовых деривативов
Таблица 3.11
102
Составляющая
модели
Финансовый опцион
Реальный опцион
Стоимость
базового актива
Рыночная цена акции
Дисконтированная стоимость ожидаемых
приростных поступлений от проекта за счет
реализации опциона
Цена исполнения
Фиксированная цена
акции
Дисконтированная стоимость затрат по
приобретению и реализации опциона
Дисперсия
Волатильность акции
Волатильность стоимости базового актива
Срок истечения
опциона
Заранее оговоренная
дата
Срок действия преимущественного права
предприятия на проведение опциональной
коррекции инвестиционного проекта
Процентная ставка
Безрисковая
процентная ставка
Доходность безрисковых альтернативных
инвестиций
(3.7)
В соответствии с моделью Блэка-Шоулза стоимость опциона
рассчитывается в соответствии с выражением, представленным формулой (3.7):
где С
– стоимость европейского call опциона;
евр
S – цена базисного актива в момент покупки опциона;
X – цена исполнения (фиксированная в договоре цена базового актива);
r – непрерывно начисляемая ставка без риска;
e – основание натурального логарифма;
T – срок истечения опциона;
N(d1) – функция нормального распределения, которую можно
рассматривать как риск-нейтральную вероятность того, что опцион принесет
выигрыш;
N(d2) – функция нормального распределения, которая рассматривается
как вероятность того, что опцион будет исполнен;
d1 и d2 – вычисляются по формулам, соответственно.
Поскольку в рамках проведенного исследования была установлена
аналогия между финансовым и реальным опционом, следовательно, теперь
можно легко определиться с данными, составляющими основу модели БлэкаШоулза, в случае реальных опционов.
Соответствие характеристик финансового и реального опционов
представлено в табл. 3.12.
Таблица 3.12
Сопоставление характеристик финансового и реального опционов,
составляющих основу модели Блэка-Шоулза
Как видно из табл. 3.12, для реального опциона в качестве цены
исполнения рассматривается дисконтированная стоимость затрат по
приобретению и реализации опциона, а в качестве стоимости базового актива –
103
ожидаемый по проекту дисконтированный приростный поток денежных
средств.
Базовым активом по проекту в случае реального опциона рассматривается
именно текущая стоимость этого актива, которая и должна быть подставлена в
модель Блэка-Шоулза, а не будущая или предсказанная. Несмотря на
относительную простоту модели Блэка-Шоулза, до настоящего времени в
научных кругах возникает множество споров по поводу возможности ее
использования для оценки стоимости реального опциона:
– происходит оценка европейского опциона с определенной датой
исполнения, однако большинство реальных опционов девелоперских проектов
представляют собой американские опционы и не ограничены конкретной датой
исполнения;
– при использовании формулы Блэка-Шоулза базовый актив должен
свободно торговаться на рынке. В случае же оценки реальных опционов
девелоперских проектов базовый актив публично не торгуется, то есть
отсутствует необходимый свободный рынок базисного актива для создания
реплицирующего (англ. replicated) портфеля и оценки реальных опционов;
– цена актива должна быть непрерывна, если это предположение
нарушено, модель недооценит стоимость опционов – это предпосылка
недействительна практически для всех реальных опционов;
– среднеквадратичное отклонение известно и не меняется в течение жизни
опциона. Эта предпосылка не соответствует действительности в случае
реальных опционов долгосрочных девелоперских проектов, так как существует
большая вероятность того, что среднеквадратическое отклонение изменится;
– опцион должен исполняться мгновенно, что несправедливо для
реальных опционов девелоперских проектов. Например, исполнение реального
опциона девелоперских проектов зачастую включает в себя строительство,
которое не может происходить мгновенно.
Большинство экспертов придерживаются так называемого биномиального
подхода, основанного на анализе бинарного дерева решений. По нашему
мнению, данная модель, является более удобной, наглядной и прозрачной с
точки зрения расчетов и моделирования реальных опционов в девелоперских
проектах.
Она была разработана американскими учеными Дж. К. Коксом, С.А. Россом и М.Э. Рубинштейном в 1979 году. Основным преимуществом модели
является то, что она позволяет смоделировать изменение цены базового актива
во времени, что, в свою очередь, дает возможность проводить оценку опциона
не только европейского типа (с фиксированной датой исполнения), включать в
модель непостоянную дисперсию, учитывать изменение цены исполнения
опциона и другие моменты, которые нельзя отразить с помощью классической
модели опционного ценообразования Блэка-Шоулза. Биноминальная модель
подразумевает определение стоимости опциона на основе построения дерева
изменений стоимости базового актива во времени с использованием
повышающего (u) и понижающего коэффициентов (d).
104
Предполагается, что если S0 – стоимость базового актива в момент
времени t0, то в момент времени t1 она будет с вероятностью q равна S0*u и с
вероятностью (1–q) равна S0·d. Получение этих значений дает возможность
принять решение об исполнении или неисполнении опциона и найти
возможные значения выплат по опциону в момент времени t1. На рисунке ниже
показано изменение стоимости базового актива, реплицирующего портфеля,
зависимость стоимости опциона от возможных выплат в конце периода t=1.
где S – стоимость базового актива в момент времени t;
q – вероятность повышения цены;
1–q – вероятность понижения цены;
u=1/d – повышающий коэффициент;
d=1/u – понижающий коэффициент;
B – сумма инвестиций в безрисковые облигации;
V – стоимость опциона;
uV и dV – значение возможных будущих выплат по опциону.
Величины u и d определяются исходя из предположения о том, что
изменение цены базового актива может быть описано геометрическим
Броуновским движением и находятся по следующим формулам:
u = e
σ
∆t,
(3.8)
где u – повышающий коэффициент;
e – основание натурального логарифма;
σ – среднеквадратическое отклонение цены базисного актива, доли ед.;
∆t – время исполнения опциона колл.
d = 1/u, (3.9)
где d – понижающий коэффициент;
u – повышающий коэффициент.
В качестве модели для оценки эффективности корректирующих действий,
реализуемых при помощи реальных опционов, нами предлагается использовать
биномиальную модель оценки реальных опционов в связи с ее наглядностью и
простотой в расчетах. Также стоит отметить, что распространение моделей
оценки финансовых опционов на оценку реальных опционов девелоперских
105
проектов затрудняют следующие отличительные особенности реальных
опционов:
– невозможность построения заменяющего портфеля из-за отсутствия
ликвидного финансового инструмента, аналогичного базисного актива;
– сложности с оценкой входящих параметров модели (волатильности);
– сложность взаимодействия реальных опционов между собой при
исследовании свойств девелоперского процесса.
Оценка девелоперского проекта заключается в установлении стоимости
проекта, если бы он был в настоящий момент активом, доступным на
финансовом рынке. Распределение денежных потоков во времени и риск
инвестиций – основные значимые факторы на финансовом рынке, и если
менеджер может «приобрести» эти денежные потоки на рынке реальных
активов дешевле (вложив средства в проект), чем на рынке финансовых
активов, тогда новый проект обеспечит прирост активов акционеров.
Как уже было отмечено выше, основное преимущество, которое дает
применение теории опционов для оценки реальных проектов, заключается в
том, что она позволяет расширить инструментарий метода дисконтированных
денежных потоков для оценки инвестиций, включить оценку гибкости и
индивидуальных факторов инвестора, избежать недооценки проекта.
Однако применение теории опционов для оценки реальных проектов не
всегда целесообразно. Имеет смысл им воспользоваться, если:
– уровень неопределенности проекта высок, но часть ее может
разрешиться при поступлении новой информации в будущем;
– у менеджмента есть возможность осуществить управленческое
воздействие;
– проект может быть реализован в несколько стадий;
– успех будущих инвестиций зависит от настоящих инвестиций.
Вышеприведенные условия присутствуют в девелоперских проектах,
однако соблюдение первых двух условий является необходимым. Наличие
высокого уровня неопределенности при реализации проекта в недвижимости не
вызывает сомнений. В то же время возможности менеджмента по
осуществлению управленческого воздействия на какой-либо его стадии
требуют отдельного анализа. Это позволит в дальнейшем выявить
разновидности опционов, оценить степень влияния фактора управляемости на
результат оценки инвестиционной привлекательности проекта, и определить
перспективы управления финансовыми рисками девелоперского проекта на
конкретных примерах.
106
Тесты по разделам 2, 3
1. Развитие и создание объектов недвижимости является деятельностью:
а) редевелопера;
б) девелопера;
в) проектировщика и строителя;
г) финансиста, банкира, кредитора.
2. Предпринимательская деятельность, связанная с освоением и
развитием земельных участков, территорий, сооружений и других объектов
недвижимости, называется:
а) арендой;
б) девелопментом;
в) редевелопментом;
г) нет правильного ответа.
3. Российский рынок девелопмента включает:
а) частных и институциональных инвесторов;
б) банки, страховые компании, земельных консультантов;
в) архитекторов и проектировщиков, строительных подрядчиков;
г) все перечисленное.
4. Инициацию и организацию наилучшего из возможных вариантов
развития объектов недвижимости, включая финансирование проекта и
реализацию созданного объекта, выполняет:
а) девелопер;
б) застройщик;
в) строительная организация;
г) заказчик.
5. Понятие «застройщик»:
а) шире понятия «девелопер»;
б) эквивалентно понятию «девелопер»;
в) эквивалентно понятию «девелопер» в предпринимательской
деятельности, связанной со строительством жилых домов, зданий, сооружений;
г) используется в связи с предпринимательской деятельностью, связанной
с приобретением земли и улучшением ее качеств.
6. В процессе развития (создания) объектов недвижимости основными
участниками являются:
а) девелопер (застройщик);
б) руководитель (главный менеджер) проекта;
в) инвестор;
г) все перечисленное.
107
7. К функциям инвестора относятся:
а) определение оптимального местонахождения объекта;
б) разработка стратегии выполнения проекта;
в) разработка схемы финансирования проекта;
г) управление проектированием.
8. Приобретение земельного участка или прав на него является
функцией:
а) застройщика;
б) инвестора;
в) руководителя проекта;
г) застройщика и инвестора.
9. К основным источникам финансирования, используемым для
развития объектов недвижимости, относятся:
а) первоначальный рисковый капитал;
б) заемный капитал;
в) облигации;
г) все перечисленное.
10. В странах с развитой рыночной экономикой используется следующая
схема финансирования девелоперских проектов:
а) реализация проекта развития объектов недвижимости с привлечением
стратегического инвестора;
б) создание финансового пула, реализация и финансирование проекта
через венчурную компанию, создаваемую инвесторами;
в) софинансирование проекта подрядчиком; нахождение стратегического
клиента и привлечение его к финансированию на ранней стадии выполнения
проекта;
г) все перечисленное.
11. Важнейшие функции девелопера как профессионала-
предпринимателя:
а) выбор наилучшего варианта развития объектов недвижимости и
обеспечение оптимальной схемы финансирования проекта развития;
б) финансирование и контроль работы подрядчиков;
в) обеспечение и реализация проекта;
г) все перечисленное.
12. Редевелопмент – это предпринимательская деятельность, связанная:
а) с превращением объекта недвижимости в новый объект с иным
функциональным назначением, в результате чего стоимость объекта возрастает;
б) с освоением и развитием земельных участков, территорий, сооружений
и других объектов недвижимости;
108
в) со строительством или реконструкцией объекта, определением схемы
его финансирования и координацией работ по его реализации;
г) с арендой объектов недвижимости.
13. Лицо, управляющие процессом развития территорий, – это:
а) инвестор;
б) редевелопер;
в) менеджер;
г) все перечисленное.
14. В отечественной практике редевелопмент называется:
а) градостроительством;
б) развитием территорий;
в) первичной застройкой;
г) контролем развития.
15. Развитие, связанное с землей называется:
а) девелопмент;
б) редевелопмент;
в) ленд-девелопмент;
г) фи девелопмент.
16. Выполнение комплекса мероприятий по оборудованию места
возведения объекта или комплекса объектов с целью создания необходимых
условий для выполнения строительно-монтажных работ – это:
а) подготовка территории;
б) земляные работы;
в) работы первой стадии;
г) работы подземного цикла.
17. Подготовка территории включает:
а) бетонные и железобетонные работы;
б) мероприятия по разработке тендерной документации на объекты
инвестирования;
в) возведение фундаментов;
г) рытье котлованов.
18. К обязанностям девелопера можно отнести:
а) земляные работы;
б) рекламу;
в) выбор и определение концептуальной коммерческой идеи проекта;
г) все перечисленное.
109
19. В зависимости от функциональной направленности девелопмент
можно разделить:
а) на жилой и не жилой;
б) офисный, торговый, жилой, гостиничный, спортивный,
развлекательный, рекреационный и комбинированный;
в) государственный и частный;
г) все перечисленное.
20. Российский рынок девелопмента сформировался:
а) за последние 10…12 лет;
б) в 1970-х годах;
в) за последние три года;
г) в начале XXI века.
21. Неотъемлемой частью чего являются: сравнительные методы,
рейтинговые методы, экономический анализ и анализ денежных потоков:
а) методы измерения прибыли, которые являются элементами процесса
инициации проекта;
б) методы оптимизации при наличии ограничений, которые являются
элементом процесса инициации проекта;
в) методы измерения прибыли, которые являются входом в процесс
инициации проекта;
г) модели решений, которые являются выходом из процесса инициации
проекта.
22. Критерии отбора девелоперского проекта могут включать:
а) методы измерения прибыли;
б) анализ путем оптимизации при наличии ограничений;
в) подсчет чистой текущей стоимости;
г) изменение требований рынка или покупателей.
23. Вы руководитель большого строительного проекта. Цель проекта
состоит в том, чтобы построить несколько зданий для людей, обслуживающих
спортивные мероприятия, которые состоятся в вашем городе через 18 месяцев с
даты начала проекта. Бюджет этого проекта составляет 12 млн долларов.
Ресурсы определены. Что является основным условием для этого проекта?:
а) время, так как дата не может быть перенесена;
б) деньги, так как бюджет составляет 12 млн долларов;
в) ресурсы, так как они не фиксированы;
г) качество, так как постройки должны быть функциональными и
безопасными.
110
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]