Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Современные модели процессов конкуренции предприятий сферы услуг. Монография

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

08.09.2026

Размер:

2 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 23 / 103 4 5 6 7 8 9 10 > Следующая >>>

фективным максимизирующим прибыль предприятиям в сфере услуг может быть слабой. В широких пределах, следовательно, управляющие при очень незначительном давлении на них иногда преследуют и другие цели. Это ве дет к возникновению нового метода слияний, делая их частью стратегии роста предприятий, контролируемых управляющими. Будем называть такие поглощения управленческими поглощениями.

Предприятие, растущее за счет слияния, не сталкивается с ограничиваю щим компромиссом между ростом и прибыльностью. Ей становится доступным множество проектов, не связанных с уменьшением прибыльности. Например, предприятие может расширить свою долю на существующем рынке путем приобретения доли других предприятий, уже действующих на этом рынке. Это не приведет к уменьшению нормы прибыли и даже, наоборот, мо жет привести к ее увеличению. Не будет необходимости ни в снижении цен, ни в дорогостоящей кампании по расширению объема оказываемых услуг. Кроме того, за счет поглощения предприятия, уже существующего в этой об ласти, предприятие может проникнуть в область новых видов услуг без дорогостоящих исследований. Не возникает также и каких-либо управленческих проблем, связанных с эффектом Пенроуз [140]. Приобретающее предприятие может сохранить прежнее руководство и предоставить ему самостоятель ность в руководстве делами приобретенного предприятия. Эффект слияния в этом случае заключается в сдвиге кривой возможностей роста вправо. Пред положительно, имеется только выигрыш — можно ожидать наличия убывающей отдачи от этого процесса (не слишком много подходящих «жертв» и реальные управленческие проблемы), но при этом будет иметь место намного больший диапазон возможностей, чем доступный предприятию, следующей только внутреннему росту. Влияние на прибыльность в действительности зависит, конечно, от цены, которую предприятие должно заплатить за свое приобретение. Мы можем рассмотреть три возможности.

В первом случае приобретением является хорошо управляемое предпри ятие, максимизирующее прибыль и работающее на пике функции «оценка-рост». Хилл и Сильберстон [135] отметили, что даже в этих обстоятельствах предприятие, расширяющаяся за счет слияния, будет готово заплатить больше рыночной оценки. Причиной служит то, что приобретающее пред приятие, поскольку оно является ориентированным на рост, будет оценивать не только будущий поток прибыли, отраженный в рыночном курсе акций, но также сами по себе активы и (или) объем выполненных услуг приобретае мого предприятия, способствующие увеличению размера предприятия-покупателя. С другой стороны, можно представить ориентирующегося на рост скупщика, применяющего более низкую норму дисконта (отражающую более длительный временной горизонт), чем держатели акций, и, таким образом, оценивающего поглощаемое предприятие более высоко. До тех пор, пока при обретающее предприятие не должно платить намного больше существовавшего до сделки рыночной оценки, не будет иметь место серьезное снижение прибыльности. Приобретающее предприятие не станет серьезно беспокоить более низкий рост приобретаемого предприятия, так как в любом случае це лью является рост за счет приобретения.

Вторая возможность заключается в том, что скупщик приобретет другое максимизирующее рост предприятие. Такая покупка привлекательна из-за более низкой оценки предприятия фондовым рынком. У скупщика может воз никнуть желание затормозить рост приобретенного предприятия, для того чтобы повысить курс ее акций до своего следующего приобретения, но изме нение политики приобретенной компании иногда потребует времени руководства, что будет нежелательно, поскольку отвлечет внимание от приобретения новых предприятий.

Третья возможность предполагает, что жертвой будет неэффективное предприятие в сфере услуг, т. е. действующее внутри границы «оценка-рост». Приобретение такого предприятия может сопровождаться попытками повы сить его эффективность, которые также зачастую оказываются дорогостоящими с точки зрения управленческого времени.

Данный краткий обзор возможностей предполагает, что растущие за счет слияния предпрития будут заинтересованы в предприятиях, относящихся к упомянутым выше первой и второй категориям. Такие предприятия не бу дут в первую очередь интересоваться экономией от масштаба или рыночной властью, которые могут иметь место в дальнейшем. Они не пожелают так же тратить управленческое время на устранение неэффективности. Но при благоприятных обстоятельствах они могут получать выгоду для себя там, где возникает для этого возможность.

Управляющие заинтересованы не только в росте предприятия, но и в без опасности. Ранее было показано, что слияние предприятий в сфере услуг с менее чем прямолинейно коррелирующими доходами уменьшает риск, изме ряемый дисперсией потока доходов. Не является очевидным и тот факт, что держатели акций обязательно выиграют от слияний, уменьшающих риск по добным образом, так как они сами могут создать диверсифицированный портфель ценных бумаг, отвечающий их предпочтениям. Но подобные слияния все же привлекательны для управляющих, к которым диверсификация портфеля не имеет отношения. Для управляющих могут быть особенно привлекательны конгломератные слияния, поскольку они обеспечивают относительно легкий способ одновременного достижения быстрого роста и большей стабильностью доходов.

Возможность приобретения с целью роста значительно изменяет анализ поглощений по сравнению с анализом аллокативных поглощений. Теперь скупщик акций может предлагать цену выше V*. Это в интересах максими зирующего рост покупателя, даже если поглощение не может быть прибыльным. Проблема «безбилетника» существенно модифицируется или даже совсем исчезает, так как упорно держащий акции инвестор может обнаружить, что они в конечном счете стоят меньше, чем если бы он их продал по цене предложения о поглощении. Это, однако, не обязательно улучшает обще ственную эффективность механизма поглощения. Наоборот, управленческие поглощения означают, что активы могут переходить непосредственно от бо лее эффективных к менее эффективным управляющим. Управляющие, стремящиеся к максимизации прибыли, неуязвимы для прибыльных поглощений (при условии что акции верно оцениваются фондовым рынком), но они могут

быть уязвимы для управленческих поглощений, когда скупщик несет чистые убытки, компенсируемые ростом. Богатство держателя акций уменьшает ся, но это не является непосредственным поводом для беспокойства данных управляющих. Максимизирующее рост предприятие само может стать жерт вой аллокативного поглощения, но, как мы видели, это совсем не обязательно.

Следующее, что необходимо рассмотреть, — это финансирование управ ленческих поглощений. Скупщик может или платить наличными из нераспределенной прибыли за акции намеченного к поглощению предприятия, или выпустить свои собственные акции в обмен на акции этого предприятия, или как-то комбинировать эти два способа. Как предложение с оплатой налич ностью, так и обмен акциями вызывают дальнейшие сомнения относительно управленческих поглощений. Касаясь предложений с оплатой наличностью, Йенсен определяет свободный денежный поток как поток, превышающий тот, который необходим для финансирования всех прибыльных инвестиционных возможностей предприятия [128]. Для максимизации ценности в руках дер жателей акций свободный денежный поток должен быть распределен между держателями акций. Но управляющие могут предпочесть потратить эти средства на неоправданные приобретения, и существует большая вероят ность того, что некоторые поглощения происходят только потому, что управляющие не знают, как распорядиться свободным денежным потоком. До некоторой степени эту проблему можно решить с помощью мер, направленных на то, чтобы заранее принудить управляющих распределять избыточные на личные средства, заменяя, например, обыкновенные акции долговыми обязательствами или гарантируя повышенные дивиденды. Сходным аргументом в пользу увеличения долга корпораций является то, что предприятия, имею щие большие наличные средства, сами могут стать объектом поглощения посредством скупки акций за счет заемных средств, причем наличные средства впоследствии используются для уменьшения уровня задолженности. Суще ствует также возможность того, что поглощения являются попыткой управляющих отделаться от избытка наличных средств, и причина их не в желании поглотить, а в стремлении защититься от поглощения.

Если мы рассмотрим поглощения, финансируемые за счет акций, то следу ет учитывать совсем иные факторы. В этом случае предлагаемая цена определяется оценкой акций скупщика и их числом, предложенным в обмен на одну акцию предприятия, намеченной к поглощению. Даже если в этой сделке ча стично присутствует наличность, требующиеся для сделки денежные средства являются только частью всей сделки. Чем выше оценка акций скупщика, тем больше активов он может приобрести при прочих равных условиях и, что парадоксально, предприятие, максимизирующее рост путем приобретения, может легко последовать политике максимизации оценки своих акций точ но так же, как того требует классическая политика максимизации прибыли. Это резко отличает его от предприятия, максимизирующего свой рост за счет внутренних источников.

Как это ни привлекательно, предприятие не всегда может предложить свои собственные акции в обмен на акции поглощаемого предприятия. Держатели ак ций последнего не всегда выражают желание держать акции предприятия-скуп-

щика. Нет оснований ожидать, что в случае управленческого поглощения получаемый ими доход будет выше. Если оценка акций на рынке верна, то по завершении сделки они не смогут продать акции по цене, преобладавшей во время поглоще ния. Кроме того, если инвестор перестает быть крупным держателем в небольшом предприятии и становится мелким держателем в крупном предприятии, он может в определенной степени утратить влияние или контроль. Существующие держатели акций в предприятии-скупщике могут также возражать против рас творения их собственности. Противопоставлением такому мнению служит тот факт, что доходы в более крупном предприятии могут быть более стабильными. В любом случае управляющие часто просто игнорируют подобные возражения, потому что распыление владения акциями ведет к слабому контролю предприя тия их держателями.

Если, забегая вперед, допустить существование неэффективности, близо рукости и чрезмерной реакции на информацию фондового рынка, то предприятия могут улучшить свое положение путем деятельности, направленной на повышение котировки их акций в коротком периоде, даже несмотря на то, что это уменьшит ценность акций в долговременной перспективе, например по лучением прибыли как можно раньше в ущерб более высокой прибыли позднее. Более высокая оценка акций в коротком периоде может быть использована для приобретения других компаний. Таким же образом могут подаваться неверные сигналы о дивидендах, чтобы поддерживать курс акций, причем долгосрочные затраты этой политики иногда компенсируются выигрышем, полученным от приобретения с помощью переоцененных акций. В самом деле, имеющиеся держатели акций могут в целом выиграть от подобной стратегии, даже если имеет место неэффективность как в рыночной оценке акций, так и в использовании этого обстоятельства управляющими.

Если такие цели руководства, как рост и безопасность, являются важными мотивами слияния, то в той же мере они являются важными мотивами от по глощения. Управляющие, в особенности в США, за много лет разработали ряд мер против превращения своих предприятий в жертву поглощения.

Наиболее распространенной защитой от поглощения является «отрав ленная пилюля». Этот термин относится к множеству тактических приемов. Обычно он используется по отношению к покупке предприятием, находя щимся под угрозой поглощения, нежелательных активов, с тем, чтобы снизить свою привлекательность. Один из вариантов таких действий состоит в покупке активов на одном из рынков, где господствует скупщик, с тем, чтобы обеспечить на нем высокую совместную долю и таким образом создать про блемы с антитрестовским законодательством. Второй вариант использования этого термина связан с практикой сознательного принятия на себя большой корпоративной задолженности, и, наконец, точное использование термина от носится к случаю, когда предприятие, находящееся под угрозой поглощения, выпускает специальные привилегированные акции с высокими гарантиро ванными дивидендами, подлежащие после поглощения конвертации в акции скупщика. Такие действия угрожают потенциальному покупателю значи тельным обесцениванием его собственных акций, если сделка состоится, что, тем самым, повышает ее стоимость.

Существует множество других средств защиты от поглощения. Один из них носит название «отпугиватель акул» и сводится к внесению в устав пред приятия специальных условий, таких как повышения выплат в пенсионный фонд, изобретаемых специально для того, чтобы отпугивать скупщиков. Бо лее распространенной стратегией является политика «выжженной земли», когда руководство намеченного к присоединению предприятия в сфере услуг ничего не оставляет удачливому скупщику, можно достичь, например, созда нием экстраординарной задолженности распродажей ключевых активов, при этом последнее иногда называется «лущением бриллиантов из короны». По причинам, cвязанным с законодательством и регулированием, такая практи ка больше распространена в США и Великобритании, хотя представляется, что эти действия наносят ущерб как обществу, так и держателям акций.

Другим способом защиты от поглощения является выплата отступных. Он заключается в предложении намеченному к присоединению предприяти ю-скупщику выкупить его долю по цене выше рыночной или, по крайней мере, по цене, приносящей скупщику значительную прибыль в обмен на «соглаше ние о бездействии» (соглашение не покупать акции данного предприятия оговоренное количество лет). Иногда предприятие-мишень начинает сама искать подходящего покупателя, «благородного рыцаря», т.е. того, который пойдет на сотрудничество с руководством поглощаемого предприятия, не будет угрожать ее безопасности и, возможно, даст возможность этому предприятию действо вать фактически самостоятельно. Предприятие-мишень будет рекомендовать такого покупателя своим держателям акций в противовес исходному враждеб ному предложению. В этих условиях, даже если исходное предложение более привлекательно, держатели акций могут предпочесть предложение «благород ного рыцаря», исходя из убеждения, что такое согласованное поглощение будет разрушительным и в длительном периоде окажется более выгодным.

Временно предположим, что единственный тип поглощений, который име ет место, это стяжательные поглощения. Допустим, что рыночная ценность предприятия-мишени равна V, и предположим, что скупщик предлагает цену р > V. Если истинная ценность равна V*, то скупщик получает прирост с ка питала V*–p. Но будут ли держатели акций с рациональными ожиданиями продавать их по цене р? Если оставить в стороне проблему «безбилетника», оказывается, что мы сталкиваемся с тем же случаем, что и тот, когда рацио нальные держатели акций не станут их продавать, так как если единственной причиной поглощения является недооценка предприятия, то предложение цены р указывает на наличие у скупщика особой информации о более высо кой, чем р, оценке предприятия-мишени. Поскольку этот аргумент действует для любого значения р > V, чистые стяжательные поглощения не могут прои зойти при равновесии с рациональными ожиданиями. Никто не станет продавать акции какому-либо скупщику, готовому платить выше текущей оценки. (Этот аргумент иногда известен как проблема Грушо Маркса, заключающаяся в том, что он не хотел становиться членом какого-либо клуба, желающего ви деть его в своих рядах). Более широко эта проблема носит название проблемы «проклинающего победителя» и сводится к тому, что состоявшаяся сделка и покупка активов у более информированного участника сделки означают, что

покупатель, вероятно, переплатил. Если, в частности, более половины всех акций принадлежит более осведомленным институтам, то любая покупка или продажа менее осведомленным лицом будет, очевидно, неразумной при ус ловии, что вероятность столкновения с более осведомленным покупателем превышает 50%. На практике информация распространяется более широко и учет денежного потока подсказывает некоторые сделки, но тенденция к отка зу от сделок при асимметричной информации может все же служить фактором, сдерживающим чисто стяжательные поглощения.

Этот результат в виде «отсутствия торговли» решающим образом зависит от предположения, что единственным источником дохода скупщика является использование недооценки поглощаемого предприятия держателями акций, а следовательно, осознание ими ценности этого предприятия ведет к отказу от продажи акций. Но, как было уже показано, имеются и другие мотивы слияний, некоторые из которых, например экономия от масштаба, усиление рыночной власти и т. д., приводят к повышению курса акций только в том случае, если происходит слияние. То же справедливо и для аллокативных поглощений. Не касаясь проблемы «безбилетника», было бы разумно принять предложение, если считать, что слияние относится к этому типу. С другой стороны, предложе ние может быть расценено как управленческое поглощение, которое, в конечном счете, приведет к понижению курса акций. И тогда опять-таки держатели акций поступят рационально, если примут предлагаемую завышенную цену не зависимо от формы предложения — в виде наличности или обмена акций, если последние могут быть быстро проданы. Именно возможность сделки по одной или другой из этих причин приводит к тому, что стяжательные поглощения могут состояться. Если предлагаемая цена р > V, то рациональные держатели акций будут все же пересматривать свою оценку компании в сторону повыше ния, так как предложение может быть стяжательным. Однако чем с большей вероятностью предполагаются другие причины слияний, тем меньше будет оснований для такого пересмотра оценки предприятия.

Следовательно, можно отметить, что при неопределенности относительно характера поглощения недооценка акций в некоторой степени может быть ис пользована скупщиками. Это совсем не означает, что неправильная оценка не останется таковой длительное время, так как поглощение может быть дорого стоящим и рискованным, и, правильно это или неправильно, оно может быть отвергнуто как происходящее не в интересах держателей акций предприя тия- мишени. Но это все же означает, что деятельность скупщиков способна содействовать снижению размера неверных оценок и таким образом улуч шить эффективность фондового рынка.

В предыдущих разделах была сделана попытка объяснить активность в сфере слияний в понятиях синергизма, замены неэффективного управления, ориентации управляющих на рост предприятий сферы услуг и капитализа ции недооценок фондового рынка. В то время как первое в этом перечне обычно подразумевает горизонтальные или вертикальные слияния, то остальные — в возрастающей степени по мере продвижения вниз по списку — являются основанием конгломератных слияний. Линтнер [134] показал, что даже в период 1950-1968 гг. более 80% слияний могли быть квалифицированы как конгломе

ратные, и эта цифра едва ли стала ниже в последующие годы. Классификация слияний Линтнера не была особенно строгой, так что, возможно, в ряде рассмо тренных им случаев имели место производственные связи или связи в распределении. Но и этих данных достаточно для того, чтобы привлечь внимание к важности проблемы конгломератных слияний.

Традиционно предполагали, что существует один стимул для конгломе ратного слияния, отражающий реальный выигрыш синергетического толка, именно снижение риска. Если имеются два предприятия сферы услуг X и Y с одинаковыми средними доходами, µ

= σ

= σ2, и если два предприятия сливаются и возникает фирма Z, то ожи-

= µy = µ и с одинаковыми дисперсиями,

даемый доход будет 2µ, а его дисперсия составит

= σ

где r является коэффициентом корреляции.

+ σ

+ 2rσx σy = 2(1+r)σ2,

Таким образом, среднее значение удваивается, а среднеквадратичное отклонение будет увеличиваться несколько меньше, если r меньше 1; так что риск уменьшается, если нет прямолинейной положительной корреляции между потоками прибыли предприятий X и Y. Если в результате рынок дает меньшую премию за риск при дисконтировании доходов образовавшегося предприятия, то V

>Vx+Vy. Предприятие выиграет также от снижения сто-

имости капитала, если она привлечет новые внешние финансовые средства.

Это то, что Леви и Сарнат описывают как «смущающий случай конгломе ратных слияний» [132]. Причина смущения состоит в полном игнорировании теории ценообразования на активы. В контексте модели ценообразования на капитальные активы весь возможный выигрыш от этого типа слияния должен уже быть получен держателями акций, обладающими рыночным портфелем, в котором несистематический риск полностью диверсифицирован. Только систематический риск отражен в премии за риск, получаемой инвесторами, и по определению он не может быть снижен объединением потоков доходов предприятий. Подобным же образом аргумент в пользу того, что конгломерат обеспечит снижение стоимости финансовых средств из-за меньшей изменчи вости доходов, можно оспаривать в том плане, что банк или другой поставщик финансовых средств в состоянии самостоятельно осуществить диверсифика цию риска путем кредитования как предприятия X, так и предприятия Y.

Уменьшение риска, таким образом, может служить стимулом конгломе ратного слияния, только если рынок акций является несовершенным в некоторых отношениях и(или) если инвесторы не в полной мере рациональны с точки зрения требований САРМ. Как мы видели, оба эти случая вероятны. Во-первых, мелким держателям акций полная диверсификация может ока заться не по силам, так как этому будут препятствовать трансакционные затраты по сделкам с небольшим количеством акций. Если некоторые инвесторы не могут осуществить диверсификацию в той степени, в какой этого требует рыночный портфель, то конгломератное слияние, которое повышает число держателей акций в слившемся бизнесе по сравнению с их числом в том или другом отдельно действующем предприятии, может позволить инвесторам большую общую диверсификацию. Во-вторых, даже если торговые затраты

равны нулю, многие инвесторы, в отличие от управляющих, не будут обладать достаточной информацией или экспертизой, чтобы судить о доходах и ковариации различных активов. Диверсификация за счет владения акциями конгломератной компании может, таким образом, быть более эффективным способом достижения минимальной дисперсии портфеля, чем за счет облада ния диверсифицированным портфелем акций.

Третья причина, выдвинутая Левеллином, состоит в том, что слияния уменьшают риск неплатежеспособности [133]. Предположим, что после сли яния поток доходов одного из составляющих конгломерат предприятий падает ниже уровня ее неплатежеспособности. Если в то же самое время другое предприятие в конгломерате не испытывает трудностей, то эти убытки могут быть компенсированы доходами другого составляющего нового предприятия, что позволит избежать невыполнения обязательств. Левеллин утверждает, что образовавшееся в результате слияния предприятие будет в этих обсто ятельствах иметь предел кредита, превышающий сумму заемной мощности двух предприятий до слияния. В условияx корпоративного налогообложения, когда проценты по задолженности вычитаются из налоговой базы, заемные средства обходятся дешевле акционерного капитала, и отсюда следует, что слияние уменьшает стоимость капитала для предприятия. Следовательно, рыночная оценка акций должна возрасти. Эту ситуацию нельзя воспроизве сти в случае владения акциями отдельно существующих предприятий. Держатели акций могут получать доход от одного предприятия, достаточный для предотвращения банкротства другого, но последнее, тем не менее, может прийти к неплатежеспособности. Хиггинс и Шолл добавляют, что часть выи грыша от слияния должна также поступать в форме более низкой процентной ставки по кредитам. Но это будет доступным, только если образовавшееся предприятие может изъять из обращения старые долговые обязательства без штрафов и осуществить повторный выпуск акций по более низкой процент ной ставке [125].

В-четвертых, необходимо вспомнить, что управляющие обычно не склон ны к риску и в сравнении с типичными инвесторами могут иметь значительно более высокую долю их общего состояния в виде как человеческого капита ла, так и прочих активов, связанных в их предприятии. Управляющие тогда будут заинтересованы в стабильности доходов своего предприятия, которое не может быть, по определению, обеспечено диверсификацией портфеля. Конгломератные слияния могут обеспечить эту стабильность и, следователь но, прямо повышают безопасность руководства. В-пятых, САРМ не в полной мере подтверждается эмпирически. Если, несмотря на логику модели, инве сторы принимают во внимание собственную дисперсию дохода, то при прочих равных условиях конгломератные предприятия имеют тенденцию быть более привлекательными. Нельзя также исключать, что инвесторы принимают в расчет асимметрию распределения доходов и что это благоприятно сказыва ется на конгломератных слияниях.

Наконец, ранее предполагалось, что, помимо снижения риска, конгломе ратные слияния не приносят других выгод синергетического типа. На практике это не так. Даже при отсутствии горизонтальных или вертикальных связей

между производствами, выгоды могут возникать от применения аналогичных технологий, от передачи опыта в таких областях, как контроль качества, фи нансовый контроль, маркетинг, распределение и т.п., и от всех видов автоматизированных систем. Поскольку характер таких преимуществ со временем изменяется, конгломератные слияния, по существу, могут быть использова ны для реконструкции как центральных, так и периферийных элементов деятельности предприятия. Неясно, насколько существенны такие преимущества по сравнению с проблемами интегрирования новых типов деятельности в предприятие. Портер, изучая данные о диверсификации 33 крупных ком паний США в период с 1980 по 1986 г., обнаружил, что в среднем каждая из них проникла в 80 новых отраслей и 27 новых сфер деятельности, причем 70% таких проникновений обеспечено за счет приобретений [141]. Но к 1986 г. свы ше 80% приобретений в новых отраслях и свыше 60% приобретений в новых сферах были распроданы. Более того, шесть из 33 компаний были поглоще ны. Таким образом, напрашивается вывод, что выигрыш от диверсификации, полученный благодаря конгломератному слиянию, может быть не слишком большим, хотя этот тип слияния преобладает.

В целом, несмотря на приведенные выше рассуждения, кажется, что при чины преобладания конгломератных слияний указать достаточно трудно, за исключением управленческих мотивов, связанных с ростом и безопасностью. Можно выявить некоторых управляющих или группы управляющих, кото рые обладают неординарными способностями, а потому для них оптимально взять на себя руководство очень крупными корпоративными империями, охватывающими множество не связанных между собой отраслей, хотя этот тезис непросто подтвердить данными о конгломератных поглощениях круп ными предприятиями.

1.4. Статистический анализ процессов

вертикального объединения предприятий сферы услуг

В отношении данных о поглощениях представляют интерес два взаимосвязанных вопроса: можно ли определить, какой из описанных в предыдущих разделах мотивов слияний является важнейшим и насколько эффективным является механизм поглощения с точки зрения содействия эффективному распределению или перераспределению ресурсов? Имеются три основных типа эмпирического изучения этих вопросов, хотя здесь будут рассмотрены и некоторые дополнительные подходы. Во-первых, показатели деятельности предприятий сферы услуг до слияния можно сравнить с показателями их де ятельности после слияния. Любые изменения в результатах этих предприятий можно затем сопоставить с результатами предприятий, не затронутых слияниями. Во-вторых, характеристики предприятий-скупщиков можно сравнить с характеристиками предприятий-мишеней и (или) с характеристи ками предприятий, не вовлеченных в процесс слияния. В-третьих, влияние на курс акций скупщика и мишени можно изучать как в коротком, так и в дли тельном периодах. В целом, если поглощения являются в основном синергетическими или аллокативными и при этом рынок акций функционирует достаточно эффективно, после слияния можно ожидать улучшения результатов

предприятий, которое выражается в том, что более прибыльные предприятия поглощают менее прибыльные (это не обязательно будет иметь место, если приобретенное предприятие доминирует в другой отрасли и терпит неудачи в получении потенциально достижимой прибыли), а это ведет к повышению курса акций объединенных предприятий. Если слияния являются главным образом стяжательными, то можно ожидать, что только третье из перечис ленного будет иметь место. Управленческие поглощения не приводят ни к одному из этих результатов.

В отношении сравнительной результативности слившихся предприятий Хогарти в ранней работе на основе изучения 43 предприятий, глубоко затро нутых слияниями в период 1953-1964 гг., не смог обнаружить свидетельств того, что доход держателей акций в виде дивидендов и прироста капитала превышает доход в других предприятиях в тех же секторах экономики за тот же период [126]. В действительности верным, скорее, было обратное. Двадцать одно из рассмотренных предприятий были явными «неудачни ками» в том смысле, что их результаты оказались ниже среднеотраслевых; только три предприятия можно было отметить как явно преуспевающие. Многое из этого оказалось верным при изучении Аттоном показателей при были и роста 39 компаний Великобритании, серьезно вовлеченных в слияния в период 1961-1965 гг. [146]. Ни в период слияния, ни в период 19661970 гг. не было никаких свидетельств их более успешной деятельности. Леви и Манделькер изучили пары подобных предприятий (с точки зрения размера и отрасли), при этом одно из предприятий каждой пары прошло че рез одно слияние [132]. В этом случае авторы могли сравнить показатели деятельности каждой пары предприятий до и после слияния. Ими были из учены 13 показателей деятельности предприятий, отражающих прибыльность и рост. Ни по одному из них различие между предприятиями не оказалось статистически значимым.

В более широком исследовании Микс изучил прибыльность предприятий до и после слияний на примере 233 приобретений в Великобритании в пери од 1964-1972 гг. [137]. Эти случаи были выбраны так, чтобы иметь показатели деятельности предприятий, по крайней мере за три года до слияния и за не сколько лет после слияния, когда никаких других приобретений предприятиями не осуществлялось. Прибыльность измерялась относительно средней величины соответствующей отрасли, что устраняло влияние циклов на из мерения. Микс установил, что, за исключением того года, когда происходило слияние, прибыльность постепенно, но определенно шла вниз. Теоретически это можно объяснить тем, что слияния проводились для диверсификации из тех сфер, в которых проявлялась тенденция к снижению возможностей получения прибыли. Если этот прогноз верен, то слияние само по себе мо жет привести к отсутствию изменений в прибыльности или даже к ее повышению, но после слияния прибыльность все же убывает. Вопреки этому Микс обнаружил, что приобретающие предприятия до слияния были зна чительно более прибыльными по сравнению с другими предприятиями того же сектора экономики. Поэтому утверждение о том, что слияние является ответом на ухудшающиеся условия в отрасли и благоприятно воздействует

<<< < Предыдущая 1 23 / 103 4 5 6 7 8 9 10 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]