Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Современные модели процессов конкуренции предприятий сферы услуг. Монография
.pdf
ходности и риска. В основе современной портфельной теории лежит концепция «эффективного портфеля», формирование которого призвано обеспечить
наивысший уровень его доходности при заданном уровне риска или наимень
ший уровень его риска при заданном уровне его доходности. Иными словами,
при любом из заданных целевых параметров формирования портфеля инве
стор должен стремиться обеспечить наиболее эффективное сочетание по нему
уровней доходности и риска.
Алгоритм реализации современной портфельной теории состоит из следу
ющих этапов:
1) Оценка инвестиционных качеств отдельных видов финансовых инстру
ментов инвестирования.
2) Формирование инвестиционных решений относительно включения в
портфель индивидуальных финансовых инструментов инвестирования.
3) Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска
при заданном уровне доходности.
4) Совокупная оценка сформированного инвестиционного портфеля по со
отношению уровня доходности и риска.
Рассмотрим основное содержание отдельных этапов и методов портфель
ной теории, позволяющих оптимизировать формируемый портфель финансовых инвестиций.
1. Оценка инвестиционных качеств отдельных видов финансовых инстру
ментов инвестирования является предварительным этапом формирования
портфеля. Она представляет собой процесс рассмотрения преимуществ и
недостатков различных видов финансовых инструментов инвестирования с
позиций конкретного инвестора, исходя из целей его политики управления
использованием капитала в процессе финансового инвестирования. Резуль
татом этого этапа формирования портфеля является определение соотношения долевых и долговых финансовых инструментов инвестирования в портфеле, а в разрезе каждой из этих групп — доли отдельных видов финансовых
инструментов (акций, облигаций и т.п.).
2. Формирование инвестиционных решений относительно включения в
портфель индивидуальных финансовых инструментов инвестирования ба
зируется на избранном типе портфеля, реализующем политику управления
использованием капитала в процессе финансового инвестирования; наличии
предложения отдельных финансовых инструментов на рынке; оценки стои
мости и уровня прибыльности отдельных финансовых инструментов; оценки
уровня систематического (рыночного) риска по каждому рассматриваемому
финансовому инструменту. Результатом этого этапа формирования портфе
ля является ранжированный по соотношению уровня доходности и риска перечень отобранных для включения в портфель конкретных финансовых инструментов.
3. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска
при заданном уровне доходности, основывается на оценке ковариации и соот
ветствующей диверсификации инструментов портфеля.
Ковариация представляет собой статистическую характеристику, иллю
стрирующую меру сходства (или различий) двух рассматриваемых величин в
11
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
динамике, амплитуде и направлении изменений. В процессе оптимизации инвестиционного портфеля изучается ковариация изменения (колебания) уровня
инвестиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых ин
струментов. Плотность ковариации между уровнями доходности по двум видам
финансовых инструментов инвестирования капитала может быть определена на
основе коэффициента корреляции, который определяется следующим образом:
где Е — математическое ожидание, х, y — доходности финансовых инструментов,
Е(х), Е(y) — средние уровни доходности финансовых инструментов,
неквадратические отклонения по каждому финансовому инструменту.
, , — сред-
Коэффициент корреляции доходности по двум финансовым инструментам
инвестирования капитала может принимать значения от 1 (означающего пол
ную и положительную корреляцию между рассматриваемыми величинами
или колебание курсов в полной фазе) до –1 (означающего полную и отрица
тельную корреляцию между рассматриваемыми величинами или колебание
курсов в полной противофазе). При R
= 0 рассматриваемые величины никак
x, y
не связаны между собой. Используя различия в ковариации инвестиционного
дохода, можно подобрать в формируемый портфель такие виды финансовых
инструментов, которые, не меняя уровня средней доходности портфеля, по
зволяют существенно снизить уровень его риска.
Диверсификация финансовых инструментов инвестирования капитала позво
ляет уменьшить уровень несистематического (специфического) риска портфеля,
а соответственно и общий уровень портфельного риска. Чем больше количество
финансовых инструментов, включенных в портфель, тем ниже при неизменном
уровне инвестиционного дохода будет уровень портфельного риска. По критери
ям западных специалистов, минимальным требованиям диверсификации портфеля соответствует включение в него не менее 10-12 финансовых (фондовых)
инструментов. В условиях неразвитости российского фондового рынка этот кри
терий может быть несколько снижен. Следует отметить, что диверсификация
позволяет уменьшить только несистематический риск инвестиционного портфе
ля — систематический риск диверсификацией не устраняется (его можно только
возместить соответствующей премией за риск). Результатом этого этапа форми
рования портфеля является обеспечение минимально возможного уровня его риска при заданном уровне инвестиционного дохода.
4. Совокупная оценка сформированного портфеля по соотношению уров
ня доходности и риска позволяет оценить эффективность всей работы по его
формированию.
Пусть имеется портфель из М видов ценных бумаг, причем уровень доход
ности отдельных финансовых инструментов описывается случайной величиной. хm; α≥0 — пропорции содержания m-ого вида финансового инструмента
в портфеле: ∑αm=1. Уровень доходности портфеля рассчитывается по
12
M
m=1
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
следующей формуле: . Ожидаемый разброс в доходности
портфеля составит
или
Уровень риска портфеля рассчитывается по следующей формуле:
где УРП — уровень риска инвестиционного портфеля; УСРi — уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов (измеряемый с помощью бета-коэффициента); Уi — удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля, выраженный десятичной дробью; УНРП — уровень
несистематического риска портфеля, достигнутый в процессе его диверсификации. Ре
зультатом этого этапа оценки портфеля является определение того, насколько удалось
снизить уровень портфельного риска по отношению в среднерыночному его уровню,
сформированному при заданном уровне доходности инвестиционного портфеля. В ус
ловиях функционирования отечественного фондового рынка эта оценка должна быть
дополнена и показателем уровня ликвидности сформированного портфеля.
Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его формирования как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов инвестирования капитала, представляет собой «сбалансированный» инвестиционный портфель.
Приложением линейного программирования к выбору портфеля является
построение финансовых портфелей в рамках модели ценообразования акти
вов капитала (Capital Asset Pricing Model — CAPM). Детализированный анализ этой модели можно найти в книге Уотшэма и Паррамоу [88]. Здесь дадим
краткое его описание.
Модель выражает ожидаемый доход по активу в виде линейной функции
от безрисковой ставки дохода, ожидаемого дохода по рыночному портфелю и
уровня систематического риска, присущего активу. Ожидаемый доход по ак
тиву i определяется как
-
-
-
-
где E(rm) – rf — ожидаемая премия за риск по активу i , а βi — мера систематического риска данного актива.
Когда мы комбинируем активы в портфель, доходы по каждому активу
складываются в линейной форме, и риск портфеля, представляемый β порт
феля, тоже является линейной комбинацией. В данном случае это средняя
взвешенная из β
отдельных активов. Предположим, что мы желаем скомби-
i
13
-
нировать два актива в портфель с пропорциями Wa и Wb при Wa + Wb =1. Допустим, что ожидаемые доходы по этим активам обозначаются E (ra) и E (rb)
соответственно и что β активов β
будет равен: W
E(ra)+WbE(rb), т.е. доходы складываются линейно. Поскольку
a
и βb. Тогда ожидаемый доход по портфелю
a
то доход по портфелю определяется через
где β = W
αβα+βb
.
Таким образом, β портфеля активов является средней взвешенной отдель
ных активов. Следовательно, если цель процедуры оптимизации заключается
в максимизации дохода по портфелю при ограничениях максимального раз
мера β портфеля, перед нами ставится задача, где целевая функция, т.е. доход
по портфелю, линейна, и ограничения тоже линейны. Следовательно, эту
задачу можно решать известными методами линейного программирования.
Если имеется несколько различных фондовых рынков, представляет интерес
расчет ожидаемой доходности оптимального портфеля, состоящего из ценных
бумаг различных рынков. Для этой цели существует обобщенная модель стои
мости капитальных активов: G-САРМ (General Capital Asset Pricing Model) —
модель, с помощью которой исследуется несколько рынков капитала [48,62].
Рассмотрим модель G-САРМ подробнее. Доходность портфеля, состоящего
из финансовых инструментов только m-то рынка, определяется по формуле
E(x
) = rf(E(xm)–r)β
j
мального портфеля m-го рынка; β
, m= 1..., M, где E (хm) — ожидаемая доходность опти-
j,m
— коэффициент, рассчитанный по отно-
j,m
шению к m-му рынку.
Если вложено К
в каждый рынок m, то пропорция средств составит
m
В результате ожидаемая доходность портфеля составит
-
-
-
14
или
В условиях идеальных финансовых рынков с полной информацией все инвесторы будут вкладывать деньги в рынок с максимальным отношением дополнительной доходности к неопределенности дохода. Тогда обобщенная модель G-CAPM превращается в модель СAPM.
Арбитражная модель стоимости АРТМ (Arbitrage Pricing Theory Model) —
модель, определяющая стоимость финансового инструмента на основе уче
та общих для всех финансовых инструментов факторов, таких, как индексы
известных портфелей, уровень инфляции, величина процентной ставки цен
трального банка [48,109]. Доходность финансового инструмента определяется
следующим образом
x
= E(xj)+ βj(I – E(I))+e
где βj — коэффициент, связывающий изменения в значениях фактора I и доход-
j
ность хi, на финансовый инструмент; I — значение фактора, обеспечивающего доходность ценной бумаги; Е(I) — математическое ожидание этого фактора; ei — случайный шум.
j
Фактором может быть любой общий для всех ценных бумаг фактор, например величина индекса известного портфеля, такого, как Dow Jones, величина
процентной ставки, объем валового продукта страны.
1.2. Аллокативные поглощения и процессы
горизонтальной интеграции предприятий в сфере услуг
В этом разделе будут рассмотрены мотивы слияний предприятий в сфере
услуг в идеальных условиях. В первую очередь здесь вводится предположе
ние о том, что руководство эффективно использует ресурсы. Естественно в
таком случае, что при слиянии таких предприятий руководители действуют
исключительно в интересах держателей акций, т. е. добиваются того, чтобы
рыночная оценка предприятия, образовавшаяся после слияния, V
шала сумму рыночных оценок предприятий до слияния ΣVi.
i
, превы-
m
В-третьих, фондовый рынок эффективен в сильном смысле. Реальная
оценка предприятия абсолютно точно отражает среднюю величину и ковари
ацию текущего и будущего потенциальных доходов. Другими словами, между
курсом акций и фундаментальными оценками нет никаких расхождений.
На этом основании можно классифицировать мотивы слияний по трем ка
тегориям.
1) Усиление рыночной власти. Если два предприятия действуют на одном
и том же рынке, слияние увеличит рыночную концентрацию и даст образо
ванному предприятию большую рыночную власть. Однако рост концентрации
сам по себе не обязательно повышает прибыльность на данном рынке. Повы
шенная концентрация просто делает сговор более легким путем уменьшения
числа степеней свободы в поиске этих соглашений. Кроме того, более крупное
предприятие способно диктовать отраслевую политику. С другой стороны,
возникающая в результате слияния повышенная концентрация может иметь
и свои недостатки. Существование антитрестовского законодательства может
также оказать сдерживающее влияние. Таким образом, можно заключить,
15
-
-
-
-
-
-
-
что повышенная концентрация на рынке может нести определенный выигрыш,
но этот выигрыш не является неизбежным.
2) Сокращение рекламных и других расходов на стимулирование оказания
услуг. Даже если усилившаяся рыночная власть сама по себе не увеличивает
маржу прибыли, образованное в результате слияния предприятие получает
возможность уменьшить конкурентные расходы на рекламу и стимулирова
ние оказания услуг, особенно в тех случаях, когда приводит к некоторому объединению вида оказываемых услуг. Отметим, что результат слияния зависит
не только от действия двух предприятий, но и от реакции других конкурентов
на олигополистических рынках.
3) Выигрыши от эффективности, недоступные в ином случае. В литературе
преимущества со стороны затрат часто рассматриваются как «синергетиче
ские», отвечающие эффекту «2+2=5». Это означает следующее.
а) Представляется возможным реализовать экономию в оказании услуг,
возникающую из экономии от масштаба. Но это не всегда достижимо в корот
ком периоде, так как слияние может сводиться к простому соединению двух
небольших предприятий неоптимального размера. Выигрыш должен проя
виться в длительном периоде, когда общее количество оказываемых услуг будет сконцентрировано на меньшем числе предприятий и таким образом будет
реализована экономия.
б) Неделимые или свободные ресурсы: одно или оба предприятия могут
владеть определенными ресурсами, которые они не могут использовать пол
ностью и которые по причине их неделимости не могут быть уменьшены в
размере. В этом случае слияние, позволяя распределить постоянные затра
ты, предоставляет возможность полного использования ресурсов. Наиболее
часто цитируемый пример — управление, особенно если из-за малого разме
ра предприятия хороший руководитель не обладает достаточными возможностями. Слияние позволит ему приложить свои таланты к большему набору
ресурсов; экономия также проистекает из сокращения числа руководителей.
Точно такие же доводы можно применить к другим недоиспользованным ре
сурсам, так например, торговая сеть, выигрывающая от более широкого ассортимента продуктов, или сеть торговых агентов.
в) Экономия при получении финансовых ресурсов: крупные предприятия
в сфере услуг имеют преимущества в привлечении средств. Обращение к
рынку капитала влечет за собой трансакционные затраты, многие из которых
постоянны. Удельные затраты, следовательно, будут ниже для больших про
ектов. Снижение рисков также отразится в более низкой стоимости капитала.
г) Устранение трансакционных затрат: слияние, которое включает верти
кальную интеграцию, может снизить затраты путем замены рыночных сделок планированием и координацией внутри предприятия. Рыночные сделки
включают время руководства, потраченное на поиски информации и прове
дение переговоров, а также время на произведение расчетов между предприятиями. Предприятие, образованное после слияния, будет иметь доступ
к лучшей информации при более низких затратах, так как контролировать
деятельность внутри него легче, чем получать информацию о деятельности
другого предприятия. Хозяйственные связи между отдельными подразделе
16
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
ниями предприятия на «входе» и «выходе» осуществляются на основе обычного управления оказываемыми услугами, уровень запасов может быть более
низким, поскольку перемещение между участниками, находящимися под
общим контролем, оказывается более определенным. Следовательно, имеет
место экономия на стоимости оборотного капитала.
Теперь можно вернуться к исходному вопросу: почему предприятие, ока
зывающее услуги, будет заниматься поисками преимуществ, перечисленных
выше в п. 1-3, за счет слияния, а не создавать собственные комбинации ресур
сов? Как уже было отмечено, слияние предпочтительно в тех случаях, когда
целью является увеличение доли на рынке, так как конкурентный процесс
способен привести к крайней мере в среднесрочной перспективе и созданию
дополнительной доходности. Вторым достоинством слияния является возни
кающая у предприятия возможность обойти барьер для входа в сектор, куда
она хочет проникнуть с целью диверсификации. Альтернатива в данном слу
чае — дорогостоящая конкурентная война. В-третьих, слияние исключает задержки, тогда как на планирование и проведение инвестиционной программы
может уйти значительное время. Наконец, преимуществом слияния может
быть приобретение специфического ресурса другой фирмой недоступного
для новичка, входящего в этот сектор.
В этом и в следующем разделах будут рассмотрены другие мотивы слия
ния, обусловленные отказом от трех упрощенных предположений, сделанных
в чистой теории: не предполагается абсолютная эффективность предприя
тий; учитывается проблема агентов; принимаются во внимание несовершенства фондового рынка в определении курсов ценных бумаг.
В случае если руководители не используют активы так, чтобы максимизи
ровать их ценность, имеет место нерациональное размещение ресурсов. Поглощения служат одним из способов передачи активов новым руководителям
для лучшего их использования. Аллокативными называются такие поглоще
ния, которые прибыльны благодаря приносимым ими улучшениям в работе
предприятия после слияния и для которых мотивом служит последующее по
вышение рыночной оценки активов.
На рис. 1 показана взаимосвязь между рыночной оценкой и темпами ро
ста предприятия. Это предполагает, что предприятие эффективно использует все ресурсы для достижения точек на границе возможностей. Точке А
соответствует рыночная оценка V*, которая является оптимальной точкой
для предприятия, максимизирующей полезность держателей акций. Первым
типом неэффективности является деятельность предприятия внутри грани
цы, например, в точке В. Компания могла бы действовать более эффективно,
чтобы добиться как более высокой рыночной оценки, так и более значитель
ного роста. Такая неэффективность может иметь место по различным причинам, например, из-за преднамеренной политики предпочтения расходов
на содержание большого бюрократического аппарата в престижных офисах,
из-за раздутой отчетности, из-за желания отдохнуть на работе или просто
из-за некомпетентности руководства. К такому же результату может приве
сти непонимание руководством истинной ценности активов. Например, предприятие по оказанию услуг может располагаться в центральной части города,
17
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
где гораздо выгоднее размещать офисы и магазины, но непонимание и инерция способны помешать руководителю перенести его в более дешевое место
и продать землю. Подобные предприятия являются привлекательными объ
ектами для поглощения. Во всех случаях покупатель может получить доход
путем устранения неэффективности, переместив предприятие на границу
«рост-оценка». Второй тип «неэффективности» выделил Маррис [134]. Если
навязанной руководством целью предприятия является рост, она может дей
ствовать в точке, подобной С, эффективно используя ресурсы, но жертвуя
ради роста рыночной оценкой.
-
-
Рис. 1. Компромисс между рыночной оценкой и ростом.
В этом случае скупщик может просто понизить темпы роста этого предприятия, увеличить прибыльность и повысить рыночную оценку до V*. Действительно, Маррис показал, что именно угроза поглощения ограничивает
возможности управляющих в отклонении от поведения, максимизирующего
прибыль. Он постулировал, что имеет место постоянное ограничение погло
щение, т.е. такая оценка V’, что если V< V’, то поглощение неизбежно, или,
что более правдоподобно, вероятность поглощения возрастет, когда V умень
шается.
На первый взгляд такое ограничение на поведение, не максимизирующее
прибыль, в случае эффективного фондового рынка акций должно бы быть
очень тесным, допускающим весьма небольшие отклонения от максимизации
прибыли. Формально допустим, что максимизирующий прибыль курс акций
предприятия будет V*. Если по какой-либо из приведенных выше причин
предприятие максимизирует свою прибыль, то в случае эффективного фон
дового рынка цена акций упадет до V, что отражает фундаментальные характеристики положения данного предприятия. Если скупщик, стремящийся к
поглощению, затем предложит за них цену р, где V < р < V*, то держатели ак
ций будут иметь стимулы принять эту цену, поскольку р > V. Затем скупщик
улучшит работу предприятия, поднимет ее оценку на рынке до V*. Скупщик,
следовательно, получит выигрыш V* – р на каждую акцию. Если общее число
18
-
-
-
-
акций n, а стоимость поглощения равна С, то скупка акций прибыльна при
условии, что n(у* – р) > С. Чтобы отвести риск присоединения, существующее
руководство должно поддерживать величину V по крайней мере такой, что
n(у* – V') < С. Тогда любая предлагаемая цена, приемлемая для держателей
акций (р > V), будет невыгодной для скупщика. Следовательно, защита от по
глощения требует, чтобы
V' >V* – C/n,
и диапазон отклонения от максимальной рыночной оценки ограничивается
только стоимостью процесса поглощения. Если стоимость относительно мала
и имеет разовый характер в отличие от непрерывного (дисконтированного)
повышения прибыли, отраженной в V, то поглощение может действовать как
очень мощная сила, способствующая максимизации прибыли.
Изложенный выше оптимистический взгляд на механизм поглощения был
оспорен Гроссманом и Хартом [123]. Предположим, что предложение о погло
щении принимается при условии получения согласия 50% акционеров и отдельные держатели акций являются «атомарными», т. е. пакеты настолько
распылены, что решение отдельного инвестора принять или отклонить пред
ложение не влияет на исход сделки. Гроссман и Харт указывают, что доминирующей стратегией для «атомарных» держателей акций будет отклонение
предлагаемой сделки. Если 50% не соглашаются, то сделка не состоится, и ак
ции не покупаются, а их рыночная цена возвращается к V, так что держатели
акций получают V независимо от того, участвовали в торгах их акции или нет.
Если более 50% принимают предложение, сделка состоится. Те, кто согласил
ся, получают р и выигрыш р – V, но те, кто отклонил предложение, могут теперь быть «безбилетниками» за счет скупщика и получить V*. Если скупщик
нацелен на прибыль, V* должно превысить р
46
. Но если по этой причине отдельные держатели акций отклоняют предложение, то поглощение должно
потерпеть неудачу. Фактор «безбилетника», таким образом, может приводить
к значительным расхождениям между V и V*, при этом устранение прежнего
руководства посредством поглощения не происходит.
Практически эта проблема может быть преодолена, по крайней мере, до
некоторой степени. Во-первых, сами Гроссман и Харт предполагают, что
угроза притеснения меньшинства держателей акций может решить пробле
му «безбилетника». После удачной сделки скупщик обязательно становится
держателем большинства акций. Меньшинство держателей акций составля
ют те, кто выступает в роли «безбилетников». Существуют различные способы, при помощи которых скупщик акций может произвести перевод богатства
от меньшинства держателей акций большинству. Например, можно вздуть
трансфертные цены между приобретенной компанией и компанией-скупщи
ком (или любым другим полностью контролируемым отделением), перемещая
тем самым прибыль из фирмы с меньшинством держателей акций. Кроме
того, можно осуществить продажу материнской компании активов по искус
ственно низким ценам. Предположим, что все это уменьшит или «растворит»
курс акций приобретенной фирмы на величину d и что имеется m держателей
акций, принадлежащих к «безбилетникам». Тогда скупщик за счет md может
окупить часть затрат на поглощение. Скупщик, следовательно, покрывает за
19
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
траты на поглощение, если (n – m)(V* – р) + md > С. Но более важным представляется то, что при р > max(V*–d,V) держатели акций наверняка примут
предложение о поглощении, так как в этом случае они будут в выигрыше,
независимо от того, состоится поглощение или нет. Таким образом, если скуп
щик устанавливает цену
р = mах(V*– d, V),
все держатели акции принимают предложение и скупщик акций получает
прибыль при условии, что
n[V*– mах(V*– d, V)]>C.
Это равносильно
min(d,V* –V)>C/n.
-
Итак, скупка состоится, если и d и (V* – V) превышают С/n. Другими сло
вами, в случае поглощения, когда V* – V > С/n, угроза растворения может
решить проблему «безбилетника», и поглощение состоится при условии d > С/n.
Если V* – V < С/n, угроза растворения не поможет, но в таких случаях по
глощение никогда не приносит прибыли (см. выше). Можно добавить, чтo
если держатели акций в действительности выигрывают от угрозы растворе
ния, тo оно делает вероятной угрозу поглощения и заставляет руководство
улучшить работу предприятия таким образом, чтобы выполнялось условие
V* – V < С/n.
Несмотря на это, существует несколько весьма веских возражений против
использования такого механизма. Меньшинство держателей акций будет бес
сильно перед этим типом давления или растворения ценности их акций все время и без ограничения, если они не защищены законом или уставам предприятия. Кроме того, представляется непрактичным ограничивать действие данного
механизма величиной С/n, так как последняя значительно изменяется от од
ного предложения о поглощении к другому. Возможно также, что держатель
акций вложил свои средства в компанию именно в расчете на улучшение ее
функционирования. Поэтому ему может показаться несправедливым, что при
осуществлении поглощения его постоянно будут отстранять от получения выи
грыша, который он ожидал. По причинам такого рода осуществляющие регулирование власти обычно противодействуют притеснению меньшинства держателей акций. Несмотря на защиту закона и регулирующих правил, имеется ряд
свидетельств отсутствия фактической защищенности интересов меньшинства.
Например, при многих предложениях меньшинство держателей акций начи
нает их распродажу, как только скупщик получает контроль, в то время как
из предыдущей аргументации следует, что именно такое распределение акций
после скупки желательно для «безбилетника». Это означает, что притеснение
после скупки акций действительно имеется или, по крайней мере, ожидается.
-
-
-
-
-
-
-
1.3. Управленческие поглощения. Конгломератные слияния
Помимо максимизации прибыли управляющие могут руководствоваться
и другими целями. Курс акций способен значительно уклоняться от фунда
ментальной оценки, и дисциплина фондового рынка по отношению к неэф-
20
-
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]