Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Экономические инструменты управления доходностью капитала. Учебное пособие для обучающихся по направлению подготовки магистратуры «Экономика»
.pdf
Продолжение табл. 4
Преимущества
Недостатки
ВЕКСЕЛЬ
Вексель является ценной бумагой, что
обусловливает многие его преимущества
перед кредитом.
Во-первых, если компании необходимо
привлечь значительные средства, то можно разбить требуемую сумму на части и
выписать несколько векселей, которые
попадут к разным инвесторам. В случае
кредитования фирме будет довольно
сложно получить несколько кредитов от
разных банков под один и тот же проект.
Во-вторых, вексель может быть передан
другому лицу или выставлен на торги на
вторичном рынке ценных бумаг.
Достоинством векселя является простота
оформления, так как вексель не является
эмиссионной ценной бумагой и его выпуск не нужно регистрировать в ФКЦБ,
также не нужно платить налог на операции с ценными бумагами и комиссионное
вознаграждение депозитарию и бирже.
Удачное размещение собственных векселей формирует положительную кредитную историю компании, о которой будет
знать большое число потенциальных инвесторов. Поэтому последующие выпуски
векселей фирма сможет разместить гораздо выгоднее: по более выгодным процентным ставкам и на более длительный срок.
Преимуществом векселя является то, что
инвестору проще вернуть деньги в случае
отказа платежа по векселю.
Если для получения кредита предприятию
придется раскрыть свою финансовую отчетность только одному банку-кредитору
на условиях полной конфиденциальности,
то в случае выпуска векселей компании
придется стать полностью открытой и
прозрачной перед любым покупателем
бумаг. При этом от степени открытости
предприятия будут зависеть стоимость и
объем привлеченных средств.
Недостатком является то, что фирме помимо процентных выплат скорее всего
придется нести дополнительные расходы
на привлечение финансового консультанта, который поможет оценить возможности векселедателя и разместить выпущенные векселя среди инвесторов, а затем
создать условия для обращения этих векселей на вторичном рынке. Вознаграждение финансового консультанта, как правило, составляет 0,2…0,3 % объема выпуска
векселей.
Недостатком векселей является их бумажная форма. Компании-владельцы векселей
вынуждены нести расходы по их хранению и транспортировке (для погашения
векселя его необходимо доставить векселедателю). Нередки случаи подделки векселей, что провоцирует недоверие к ним
со стороны участников рынка. Если произойдет утеря векселя, владелец лишится
всех прав на причитающиеся по векселю
деньги.
Вексель традиционно используется для
финансирования оборотного капитала и
выпускается на срок до 6 месяцев. Выпускать векселя на более длительный срок
могут позволить себе только крупные
компании, имеющие публичную кредитную историю.
Выпуск векселей позволяет сформировать публичную историю компании и может
быть использован фирмой как подготовительный этап перед началом работы на фондовом рынке.
Продолжение табл. 4
Преимущества
Недостатки
ОБЛИГАЦИИ
Эмиссия облигаций создает публичную
кредитную историю компании, а распределение облигаций среди большого числа
инвесторов исключает зависимость от
одного инвестора.
Облигация может использоваться для привлечения долгосрочного финансирования:
обычно выпускается на 2-3 года, в то время как кредит редко удается получить на
срок более 12 месяцев. Правда, не все инвесторы готовы инвестировать средства в
долгосрочные инструменты, поэтому многие эмитенты, выпускающие облигации со
сроком погашения более 1 года, предлагают полугодовую или годовую оферту
(обязательство эмитента выкупить облигации через определенный срок после
размещения, до наступления даты погашения облигаций).
При выпуске облигаций компания получает ряд дополнительных услуг банкаандеррайтера (получение определенного
объема средств еще до размещения облигаций) и предофертное финансирование
(получение кредита для исполнения обязательств по оферте). Это позволяет нивелировать такие недостатки облигаций, как
длительный срок подготовки и выпуска
займа и наличие оферт.
Выпуск облигаций оформляется глобальным сертификатом (документом, удостоверяющим совокупность прав на указанное в сертификате количество ценных
бумаг), который хранится в депозитарии.
При размещении облигаций депозитарий
делает записи по счетам депо с эмиссионного счета эмитента на клиентские счета. В
дальнейшем переход права собственности
на облигации от одних владельцев к другим
фиксируется записями по счетам депо. Облигация может обращаться на бирже.
Облигации являются довольно дорогим
способом финансирования. При выпуске
облигаций затраты компании будут состоять из двух частей: непосредственных
затрат по обслуживанию эмиссии и затрат
на ее организацию. Первая часть затрат
определяется рыночными условиями и
качеством компании заемщика. Вторая
часть расходов состоит из налога на эмиссию в размере 0,8 % объема выпуска, комиссии депозитарию, который выступит
держателем глобального сертификата
(0,035 %), комиссии бирже за размещение
облигаций среди инвесторов (0,02 %), а
также вознаграждение андеррайтеру за
организацию и размещение выпуска облигаций (около 1 % объема выпуска). Вторая
часть расходов составляет около 2 % объема получаемых средств. За счет более
продолжительного срока заимствования
дополнительные 2 % расходов при выпуске облигаций распределяются равномерно
на весь срок обращения облигаций.
На текущий момент ставки по годовым
инструментам находятся в диапазоне
12…21 % годовых в зависимости от кредитного качества эмитента. Большинство
эмитентов (средние и мелкие компании)
могут разместить облигации под 15…21 %
годовых. При этом облигационные ставки
имеют тенденцию к снижению. Выпуск
облигаций становится эффективным,
только когда объем эмиссии составляет не
менее 250…300 млн руб. При этом следует иметь в виду, что общий объем всех
выпущенных компанией облигаций не
должен превышать величину ее уставного
капитала или сумму обеспечения, предоставленного компании третьими лицами
для выпуска облигаций (ст. 102 ГК РФ).
Облигации могут быть подходящим финансовым инструментом для финансирования
крупных инвестиционных проектов и подготовки к выходу на рынок акций.
Окончание табл. 4
Преимущества
Недостатки
АКЦИИ
Акционерный капитал является инструментом долевого финансирования. Привлечение средств через акционерный капитал компания может осуществлять путем дополнительной эмиссии акций или продажи ранее выпущенных акций. Дополнительную
эмиссию акций компания может проводить как по открытой подписке (только ОАО) с
целью распространения акций среди широкого круга участников фондового рынка,
так и по закрытой подписке в пользу конкретного инвестора. Фирма может продать
ранее выкупленные акции, находящиеся у нее на балансе.
Полученный посредством выпуска
акций капитал не надо возвращать.
Более того, иногда можно даже
обойтись без выплаты дивидендов
по акциям (если компания заявляет
о том, что вся прибыль будет вкладываться в дальнейшее развитие
производства, то акционеры будут
покупать акции не из-за дивидендов, а в надежде на рост котировок).
Выпуск акций является самой дорогой и самой
сложной формой привлечения инвестиций и характеризуется длительным процессом подготовки.
Компания, решившаяся на такой шаг, должна
иметь прозрачную структуру собственности,
прочные позиции на рынке, четкую стратегию
развития, понятную инвесторам, хорошие перспективы роста выручки и прибыли, прозрачную
финансовую отчетность. И главное, менеджеры и
акционеры компании должны быть готовы допустить к участию в управлении новых владельцев
акций, т.е. к частичной потере контроля над
предприятием (компания должна быть готова
продать сторонним инвесторам не менее 5 %
уставного капитала — минимально необходимую
величину для формирования ликвидного рынка
акций предприятия).
Процесс подготовки эмиссионных документов
очень сложен и занимает продолжительное время.
На этой стадии затраты компании аналогичны затратам при выпуске облигаций: налог на эмиссию
(0,8 % объема выпуска), вознаграждение андеррайтеру (1 %). Обычно возникает ряд дополнительных
расходов: по найму инвестиционных и PR-агентств.
После выпуска акций компания несет затраты на
проведение разнообразных мероприятий, направленных на формирование и утверждение положительного имиджа компании в инвестиционном обществе.
Эти мероприятия не являются обязательными, но без
них эмиссия акций становится бессмысленной.
Использование акционерного капитала для привлечения финансирования требует от
компании максимальной прозрачности и открытости. С успехом применять инструмент могут только стабильно работающие предприятия, финансово устойчивые, с
положительными прогнозами будущего роста продаж и прибыли, а также хорошей
публичной кредитной историей (благодаря выпуску векселей и облигаций).
64
Основное содержание
1. Родоначальниками теории структуры капитала считаются лау-
реаты Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертон Миллер. Они
приняли для рассмотрения теории структуры капитала допущения и
доказали, что стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее прибыли с постоянной ставкой доходности. В условиях отсутствия налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования, WACC (средневзвешенная стоимость капитала) не зависит от
структуры капитала.
2. Если учесть налоги (на прибыль) и агентские затраты (контроль
за соблюдением интересов акционеров при привлечении заемного капитала), то выводы меняются. Свободная от долгов компания должна
платить налоги со всей суммы чистого операционного дохода, а компания, имеющая долги, вычитает из чистого дохода процентные платежи
и платит налог с остающейся суммы. Отсюда следует, что компания,
имеющая долги, будет иметь большую стоимость, чем свободная от
долгов компания, принадлежащая к той же группе риска и имеющая
тот же объем кидаемой в будущем прибыли.
3. Оптимальная структура капитала находится в результате ком-
промисса между достижением максимально возможной экономии на
налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемного капитала.
4. Структура капитала оптимизируется по следующим критериям:
максимизация уровня рентабельности собственного капитала; минимизация стоимости капитала; путем формирования показателя целевой
структуры капитала.
5. Точной формулы, с помощью которой можно было бы опреде-
лить оптимальную структуру капитала, не существует, но любое решение должно учитывать величину налоговых платежей; деловой риск; качество активов; доступность финансирования. Решение о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно. Оно является частью
стратегии финансирования, в которой учитываются рыночная позиция
компании, будущие инвестиционные возможности, ожидаемые денежные потоки, дивидендная политика и потребность в финансировании.
Организации, стремящиеся привлечь дополнительные средства,
могут применить такие финансовые инструменты, как кредиты, векселя, облигации (долговые источники финансирования), акции (инстру-
65
мент долевого финансирования), лизинг. Основные преимущества и
недостатки этих способов привлечения дополнительных средств рассмотрены в настоящем разделе.
Вопросы для обсуждения
1. Приведите алгоритм определения цены капитала и стоимости
компании в случае использования ею заемных средств и применения
только собственного капитала.
2. Покажите влияние налогов на формирование оптимальной
структуры капитала.
3. Каковы критерии процесса оптимизации структуры капитала?
Чем различаются подходы при использовании различных критериев?
4. Назовите основные источники финансирования, рассмотрев их
положительные стороны и недостатки.
Тесты на знание
1. Лизинг:
а) является ценной бумагой;
б) представляет собой долгосрочный способ финансирования;
в) требует обеспечения возвратности лизингового имущества в
виде поручительства банка.
2. Достоинствами лизинга являются:
а) обеспечение финансирования в точном соответствии с потреб-
ностями в финансируемых активах;
б) включение лизинговых платежей, уплачиваемых лизингополу-
чателем, в себестоимость продукции;
в) арендные платежи не прекращаются до конца контракта, даже
если научно-технический прогресс делает лизинговое имущество устаревшим.
3. Инструментом долевого финансирования являются:
а) акции;
б) корпоративные облигации;
в) векселя;
г) лизинговое финансирование.
4. По сравнению с корпоративными облигациями акции имеют
следующие преимущества:
а) являются дорогой и самой сложной формой привлечения инве-
стиций и характеризуются длительным процессом подготовки;
66
б) полученный в виде акций капитал находится в бессрочном
пользовании собственника акций;
в) доходы на капитал имеют фиксированный характер.
5. По сравнению с акциями корпоративные облигации имеют сле-
дующие преимущества:
а) доходы на капитал имеют фиксированный характер;
б) общий объем всех выпущенных компанией облигаций не должен
превышать величину ее уставного капитала или сумму обеспечения,
предоставленного компании третьими лицами для выпуска облигаций.
Вопросы на понимание
1. Почему учет налогов влияет на выводы о цене и структуре капитала?
2. Можно ли найти оптимальную структуру капитала для компании?
3. В чем отличие процесса оптимизации структуры капитала по
критерию максимизации уровня рентабельности собственного капитала
от критерия минимизации стоимости капитала?
Тесты на умение
«Sterigma OY» является холдинговой компанией, работает на терри-
тории одной из стран Балтии в отрасли химической промышленности.
Компания создает энергетический комплекс по выработке тепла и
электроэнергии. Инвестиции составляют 2300 млн у.е. Компания рассматривает несколько вариантов финансирования проекта. Критерием
выбора оптимальной структуры финансирования компании является
минимальная средневзвешенная стоимость капитала.
Дивидендные выплаты компании стабильны и составляют 45 %
чистой прибыли. Такая дивидендная политика эффективна для акционеров, она обеспечивает высокую рыночную стоимость и акций, и компании, а также высокий инвестиционный потенциал.
«Sterigma OY» выпускает облигации, привилегированные и обыкновенные акции. Структура и стоимость составляющих капитала компании на 31 декабря представлены в табл. 5.
WACC на 31 дек. = 0,4407 ∙ 0,0768 ∙ (1 – 0,4) + 0,0842 ∙ 0,057 +
+ 0,4751 ∙ 0,1142 = 0,0793;
WACC на 31 дек. = 7,93 %.
На 31 декабря соотношение долгосрочного заемного капитала и
собственного капитала составляет 79 %. Однако при таком значении
67
показателя значительно возрастает финансовый риск деятельности
компании, поэтому руководство компании планирует наращивать собственный капитал.
Таблица 5
Структура и стоимость составляющих капитала компании
Источники капитала
Балансовая
стоимость, млн у.е.
Доля
в балансовой
стоимости, %
Стоимость
источника, %
Долгосрочная задолженность
(облигационный заем)
Привилегированные акции
Нераспределенная прибыль
Обыкновенные акции
Итого
4707,70
900,00
1978,40
3096,90
10 683,00
44,07
8,42
18,52
28,99
100,00
7,68
5,7
11,42
11,42
Выбор оптимальной структуры и формы финансирования при до-
полнительном инвестировании
Инвестиции для осуществления проекта составляют 2300 млн у.е.
Компания рассматривает несколько вариантов финансирования: эмиссия привилегированных акций, эмиссия обыкновенных акций, долгосрочный банковский кредит.
В следующем году планируется получение чистой прибыли в размере 640 млн у.е., 45 % будет выплачено в качестве дивидендов; таким
образом в распоряжении предприятия после выплаты дивидендов останется 352 млн у.е. чистой прибыли, которую планируется направить на
финансирование инвестиционного проекта. Стоимость этого источника
финансирования составит 11,42 %.
В этом же году амортизация составит 520 млн у.е. Таким образом, компания может финансировать капиталовложения на сумму
352 + 520 = 872 млн у.е. за счет собственных внутренних источников.
Для финансирования проекта необходимо дополнительно привлечь
средства в размере 1428 млн у.е.
Рассмотрите несколько вариантов источников финансирования.
1-й вариант финансирования.
Финансирование инвестиционного проекта за счет дополнительной
эмиссии обыкновенных акций (в размере 1000 млн у.е.) и привлечения
банковского кредита (в размере 428 млн у.е.) при проценте за кредит,
равном 8 %. При таком уровне ставки процента за кредит эффективная
ставка процента (с учетом налогового корректора) составит:
0,08 ∙ (1 – 0,4) = 0,048, или 4,8 %,
где 0,4 — ставка налога на прибыль.
Источники капитала
Долгосрочная задолженность 4707,70 37,77 7,68
(облигационный заем)
Кредит 428,00 3,43 8
Привилегированные акции 900,00 7,22 5,7
Новые обыкновенные акции 1000,00 8,02 11,83
Нераспределенная прибыль 1978,40 + 352,0 = 2330,4 18,70 11,42
Обыкновенные акции 3096,90 24,86 11,42
Итого 12463,00 100,00
Балансовая
стоимость, млн у.е.
Доля
в балансовой
стоимости, %
Стоимость
источника,%
WACC = 0,3777 ∙ 0,0768 ∙ (1 – 0,4) + 0,0343 ∙ 0,08 ∙ (1 – 0,4) +
+ 0,0722 ∙ 0,057 + 0,0802 – 0,1142 = 0,824; WACC 1 = 8,24 %.
0,1183 + 0,4356
∙
Вывод. Соотношение долгосрочного заемного капитала и соб-
ственного капитала составляет 70 %.
Стоимость новой эмиссии обыкновенных акций достаточно высокая. В связи с этим при осуществлении данного варианта комбинированного финансирования проекта средневзвешенная стоимость капитала увеличивается.
2-й вариант финансирования.
Финансирование инвестиционного проекта за счет дополнительной
эмиссии привилегированных акций.
Источники капитала
Долгосрочная задолженность
(облигационный заем)
Привилегированные акции 900,00 7,22 5,7
Новые привилегированные
акции
Нераспределенная прибыль 2330,4 18,70 11,42
Обыкновенные акции 3096,90 24,85 11,42
Итого 12463,00 100,00
Балансовая
стоимость, млн у.е.
4707,70 37,77 7,68
1428,00 11,46 6,7
Доля
в балансовой
стоимости, %
Стоимость
источника, %
WACC = 0,3777 ∙ 0,0768 ∙ (1 – 0,4) + 0,0722 ∙ 0,057 + 0,1146 ∙ 0,067 +
+ 0,4355 ∙ 0,1142 = 0,0789; WACC 2 = 7,89 %.
68
69
Вывод. При дополнительной эмиссии привилегированных акций
собственный капитал компании увеличится, и соотношение заемного и
собственного капитала составит 0,6. Это улучшит финансовую устойчивость предприятия, его платежеспособность в долгосрочном периоде,
а соответственно, снизит уровень финансового риска.
Средневзвешенная стоимость капитала при финансировании инвестиционного проекта за счет дополнительной эмиссии привилегированных акций равна 7,87 %.
3-й вариант финансирования.
Финансирование инвестиционного проекта за счет привлечения
долгосрочного банковского кредита.
Источники капитала
Балансовая
стоимость, млн у.е.
Доля
в балансовой
стоимости, %
Стоимость
источника, %
Долгосрочная задолженность
(облигационный заем)
Долгосрочный банковский
кредит
Привилегированные акции
Нераспределенная прибыль
Обыкновенные акции
Итого
4707,70
1428,00
900,00
2330,40
3096,90
12463,00
37,77
11,46
7,22
18,70
24,85
100,00
7,68
11,50
5,70
11,42
11,42
WACC = 0,3777 ∙ 0,0768 ∙ (1 – 0,4) + 0,1146 ∙ 0,115 ∙ (1 – 0,4) +
+ 0,0722 ∙ 0,057 + 0,4355 0,1142 = 0,0796; WACC 3 = 7,96 %.
Вывод. При привлечении банковского кредита значительно возрас-
тает финансовый риск деятельности компании. Соотношение долгосрочного заемного капитала и собственного капитала составляет 97 %.
Несмотря на положительную публичную кредитную историю ком-
пании, привлечение банковского кредита в сумме 1428 млн у.е. возможно только при высоком проценте за кредит, равном 11,5 %. При
таком уровне эффективная ставка процента (с учетом налогового корректора) составит 0,115 (1 – 0,4) = 0,069, или 6,9 %.
Эффект «налогового щита» (изъятие затрат по обслуживанию долга из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль) снижает
стоимость кредита, но не делает его более дешевым источником финансирования.
Средневзвешенная стоимость капитала при финансировании проекта за счет привлечения банковского кредита равна 7,96 %.
70
4-й вариант финансирования.
Финансирование инвестиционного проекта за счет дополнительной
эмиссии обыкновенных акций.
Источники капитала
Балансовая
стоимость, млн у.е.
Доля
в балансовой
стоимости, %
Стоимость
источника, %
Долгосрочная задолженность
(облигационный заем)
Долгосрочный банковский
кредит
Привилегированные акции
Нераспределенная прибыль
Обыкновенные акции
Итого
4707,70
900,00
2330,40
3096,90
1428,00
12 463,00
37,77
7,22
18,70
24,85
11,46
100,00
7,68
5,70
11,42
11,42
11,83
WACC = 0,3777 ∙ 0,0768 ∙ (1 – 0,4) + 0,0722 ∙ 0,057 + 0,4355 ∙ 0,1142 +
+ 0,1146 ∙ 0,1183 = 0,0848; WACC 4 = 8,48 %.
Вывод. В связи с тем, что стоимость новой эмиссии обыкновенных
акций высокая, финансирование проекта за счет дополнительной эмиссии обыкновенных акций значительно увеличивает средневзвешенную
стоимость капитала.
При дополнительной эмиссии привилегированных акций (или
обыкновенных акций) собственный капитал компании увеличится,
соотношение заемного и собственного капитала равно 0,6, что улучшит финансовую устойчивость развития предпринял, его платежеспособность в долгосрочном периоде, а соответственно, снизит финансовый риск.
Вывод. Средневзвешенная стоимость капитала минимальна при
финансировании инвестиционного проекта за счет дополнительной
эмиссии привилегированных акций, WAAC = 7,89 %.
Поэтому финансирование инвестиционного проекта будет осуществляться с помощь эмиссии привилегированных акций, что соответствует стратегии финансирования, определяемой руководством
компании.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]