Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Экономические инструменты управления доходностью капитала. Учебное пособие для обучающихся по направлению подготовки магистратуры «Экономика»

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

07.09.2026

Размер:

1 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 2 3 45 / 85 6 7 8 > Следующая >>>

Финансовый риск обусловлен структурой источников финансирования. Финансовый риск можно охарактеризовать как дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате привлечения заемных средств. Если фирма использует заемные средства, она фактически разделяет своих инвесторов на две группы и сосредоточивает большую часть своего производственного риска на держателях обыкновенных акций. Однако больший риск держателей обыкновенных акций, как правило, компенсируется более высоким ожидаемым доходом.

Уровень доходности собственного капитала зависит от так называемого финансового левериджа (рычага). Финансовый леверидж является одним из основных механизмов максимизации уровня рентабельности собственного капитала путем оптимизации соотношения между собственными и заемными средствами при заданном уровне финансового риска.

К определению эффекта финансового левериджа существует два общепризнанных подхода (концепции) — американский и европейский.

Для американской школы финансового менеджмента характер-

но измерение финансового левериджа несколькими показателями:

1) соотношением заемного и собственного капитала — коэффи-

циентом финансового левериджа («плечом» финансового рычага),

который является индикатором финансовой устойчивости, и оказывает большое влияние на увеличение или уменьшение величины прибыли и собственного капитала предприятия. Возрастание финансового рычага сопровождается повышением степени финансового риска;

2) соотношением экономической и налогооблагаемой прибыли

(Пно) — уровнем финансового левериджа (УФЛ).

Уровень финансового левериджа рассчитывается по формуле:

где i — сумма процентов по кредитам, выплачиваемым из прибыли.

Уровень финансового левериджа показывает, на сколько изменится прибыль до выплаты налогов при изменении экономической прибыли на 1 %.

Для отражения взаимосвязи экономической прибыли и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, уровень финансового левериджа можно рассчитать следующим образом:

где Е — сумма платежей из прибыли после налогообложения.

Этот показатель характеризует финансовый риск организации в полной мере и показывает, как изменится прибыль, остающаяся в распоряжении компании, при изменении экономической прибыли на 1 %.

Уровень финансового левериджа прямо пропорционально влияет на степень финансового риска компании и требуемую акционерами норму прибыли. Чем выше значение финансового левериджа, тем более нелинейный характер приобретает связь между экономической и чистой прибылью. Очевидно, незначительное изменение (возрастание или убывание) экономической прибыли в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли. Поэтому возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени рискованности предприятия.

Финансовый леверидж с точки зрения европейского подхода — это потенциальная возможность влиять на прибыль путем изменения объема и структуры собственного и заемного капитала. Эффект финансового левериджа зависит от соотношения между заемным и собственным капиталом фирмы, а также от разницы между рентабельностью активов и ценой заемного капитала (процента за кредит). Если такая разница положительна, то рентабельность собственного капитала растет и тем в большей степени, чем больше соотношение между заемным и собственным капиталом. Но если такая разница отрицательна, то рентабельность резко снижается или становится отрицательной.

Чем больше используется заемное финансирование и чем выше процентные ставки за кредит, тем больше вероятность того, что уменьшение рентабельности и прибыли приведет к финансовым затруднениям. Это уменьшает текущую стоимость фирмы и повышает цену ее капитала.

Оптимальная структура капитала находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемного капитала.

Основная деятельность финансового менеджера — принятие решений об источниках финансирования активов корпорации, т.е. управление структурой капитала. Если рассматривать всю деятельность компании как непрерывный процесс принятия инвестиционных решений, то финансовые решения — это решения о финансировании инвестиций, о выборе финансовых источников.

Необходимость выбора возникает по двум причинам:

1) стоимость различных элементов капитала различна и, привле-

кая дешевый заемный капитал, владелец компании может значительно повысить доходность собственного капитала, что является компенсацией за повышенный риск;

2) комбинируя элементы капитала, можно повысить рыночную

оценку всего капитала корпорации.

Финансовые решения могут быть долгосрочными, определяющими источники финансирования на длительный период времени, и краткосрочными — решения о финансировании текущих (краткосрочных) потребностей, связанных с использованием оборотных (текущих) активов. Центральным моментом долгосрочных финансовых решений является выбор такого сочетания собственного (S) и заемного капитала (D), который бы максимизировал рыночную оценку всего капитала (V):

V = S + D.

Под структурой финансовых источников понимается соотноше- ние между различными краткосрочными и долгосрочными источниками.

Под структурой капитала понимается соотношение между долгосрочными источниками финансирования, т.е. соотношение между собственным и долгосрочным заемным капиталом.

При принятии решения об использовании финансовых ресурсов решающим фактором является оценка их стоимости или цены капитала, отдельные компоненты которого имеют, как было показано ранее, различную стоимость.

Величина стоимости капитала определяется по доходности, требуемой владельцем капитала. Следует отметить, что стоимость капитала зависит не столько от источника, сколько от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал компании. Сравнение соотношения «риск/доходность» различных вариантов финансовых вложений происходит на конкурентном рынке капитала.

Владелец капитала рассматривает различные варианты вложения денежных средств на различных рынках и с учетом риска требует определенную доходность по вкладываемым средствам. Рыночная оценка капитала корпорации не упадет, если корпорация сумеет обеспечить владельцам капитала требуемую доходность. При принятии финансовых решений менеджер будет оценивать стоимость каждого элемента капитала и комбинации различных элементов капитала в общей стоимости капитала корпорации. Общая стоимость капитала корпорации используется как ставка дисконтирования при приведении будущих денежных потоков к текущему моменту и позволяет получить текущую оценку капитала.

Оценка и сравнение стоимости различных элементов капитала позволяют выбрать наиболее дешевый способ долгосрочного финансирования деятельности предприятия, т.е. сформировать целевую структуру капитала. Например, если стоимость заемного в виде банковской ссуды на 10-летний период — 25 % годовых, стоимость капитала в виде облигационного займа — 30 % годовых, стоимость собственного капитала — 28 % годовых и доходность инвестиционного проекта (как отношение чистой прибыли к вложенным средствам) превышает 30 % годовых, то наиболее дешевым источником финансирования проекта является банковская ссуда.

Основное содержание

1. Цена капитала рассчитывается для управления структурой ка-

питала. Наилучшее соотношение между различными источниками средств определяется, исходя из критерия минимума цены капитала. Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных финансовых средств, используемых компанией в процессе финансовой, операционной и инвестиционной деятельности, и оказывает активное воздействие на конечные результаты этой деятельности. Структура капитала оказывает влияние на уровень рентабельности активов и собственного капитала, определяет систему коэффициентов финансовой устойчивости и платежеспособности, формирует соотношение степени прибыльности и риска в процессе развития компании.

2. Оптимальная структура капитала представляет собой такое со-

отношение собственных и заемных средств, при котором максимизируется рыночная стоимость предприятия. Структура капитала влияет на тип и уровень риска, которые присущи фирме, и ее доходность. Финансовое решение по структуре капитала — это выбор компромисса между

риском и доходностью. Деятельность компании практически всегда сопряжена с риском, который подразделяется на производственный и финансовый.

3. Основная деятельность финансового менеджера — принятие

решений об источниках финансирования активов корпорации, т.е. управление структурой капитала. Необходимость выбора вызвана тем, что, во-первых, стоимость различных элементов капитала различна, и, привлекая дешевый заемный капитал, владелец компании может значительно повысить доходность собственного капитала, что является компенсацией за повышенный риск; во-вторых, комбинируя элементы капитала, можно повысить рыночную оценку всего капитала корпорации.

4. Различают структуру финансовых источников — соотношение

между различными краткосрочными и долгосрочными источниками финансирования, и структуру капитала — соотношение между долгосрочными источниками финансирования, т.е. соотношение между собственным и долгосрочным заемным капиталом. При принятии решения об использовании финансовых ресурсов решающим фактором является оценка их стоимости или цены капитала, которая зависит не столько от источника, сколько от рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем больше риск данной деятельности, тем большую доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал компании.

Вопросы для обсуждения

1. Что такое структура капитала?

2. В чем суть оптимизации структуры капитала?

3. Как производственные и финансовые риски влияют на оптими-

зацию структуры капитала?

Тесты на знание

1. Рентабельность активов, рентабельность инвестированного ка-

питала и рентабельность собственного капитала равны:

а) если компания использует только заемный капитал;

б) если компания использует заемный капитал и собственный ка- питал;

в) если компания использует только собственный капитал.

2. Структура финансовых источников отражает:

а) долю краткосрочных и долгосрочных заемных источников фи- нансирования в капитале компании;

б) долю заемных и собственных средств в капитале компании;

в) соотношение между долгосрочными заемными и собственными средствами в капитале компании.

3. Структура капитала отражает:

а) долю краткосрочных и долгосрочных заемных источников фи- нансирования в капитале компании;

б) долю заемных и собственных средств в капитале компании;

в) соотношение между долгосрочными заемными и собственными средствами в капитале компании.

4. Оптимизация структуры капитала означает:

а) достижение минимального производственного риска компании;

б) достижение минимального финансового риска;

в) обеспечение такой структуры капитала, при которой рыночная стоимость компании максимальна.

Вопрос на понимание

1. Чем структура финансовых источников отличается от структу-

ры капитала?

ГЛАВА 5.

ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА:

МЕТОДЫ ФОРМИРОВАНИЯ И ВЫБОР ОПТИМАЛЬНОЙ ФОРМЫ

ФИНАНСИРОВАНИЯ КОМПАНИИ

1. Рассмотреть основы теории структуры капитала без учета нало-

гов и с учетом налогообложения.

2. Охарактеризуйте последовательность процесса оптимизации

структуры капитала.

3. Перечислите и дайте краткую характеристику критериев опти-

мизации структуры каптала.

4. Дайте краткую характеристику преимуществ и недостатков раз-

личных способов финансирования капитала.

Оптимизация структуры капитала является одной из самых сложных проблем, решаемых в процессе управления корпоративными финансами.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое со- отношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорция между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости организации, что способствует максимизации рыночной стоимости компании.

Родоначальниками теории структуры капитала считаются ученые Франко Модильяни и Мертон Миллер, лауреаты Нобелевской премии.

Для рассмотрения теории структуры капитала были приняты

следующие допущения:

1. Производственный риск для группы однородных предприятий

измеряется с помощью показателя среднеквадратического отклонения δEBIT прибыли до уплаты налогов (EBIT — Earnings before Interest and

Taxes — прибыль до уплаты процентов и налогов).

2. Все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно

предполагаемой будущей доходности и ее риска.

3. Ценные бумаги продаются на идеальном рынке капитала (от-

сутствуют брокерские комиссионные, частные инвесторы могут получать займы под такой же процент, что и корпорация).

4. Процентная ставка по займам является безрисковой (вне зави-

симости от размеров заемного капитала).

5. Потоки денежных средств имеют бессрочный характер, поэтому

величина ЕВIT постоянна, облигации имеют фиксированный процент.

Утверждение I.

Стоимость любой фирмы (V) определяется путем капитализации ее прибыли ЕВIT с постоянной ставкой доходности:

EBIT

WACC

EBIT

VV 

где индекс L — финансово зависимая фирма (использующая заемный капитал); индекс U — финансово независимая фирма, использующая только собственный капитал; rSU — требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал.

Поскольку V — величина постоянная, то:

 стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования;

 WACC (средневзвешенная стоимость капитала) при отсутствии

налогов не зависит от структуры капитала;

 WACC для всех фирм одной группы риска равна цене акцио- нерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска.

Утверждение II.

Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы (rSL) равна сумме цены капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценами акционерного и заемного капитала и от финансового левериджа (соотношения заемного и собственного капитала):

,)(

rrrr

dSUSUSL



где D — рыночная оценка заемного капитала; S — рыночная оценка акционерного капитала; rd — постоянная цена заемного капитала.

Таким образом, с ростом заемного капитала цена акционерного капитала возрастает.

Рассматриваемые вместе, оба утверждения означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников финансирования не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от использования

более дешевого заемного капитала будут уравновешены увеличением степени риска и цены акционерного капитала.

Рассмотрим пример.

Фирма L имеет заемный капитал 4 000 000 у.е., полученный под 7,5 % годовых. Фирма U имеет только собственный (акционерный) капитал. Прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) обеих фирм одинакова и составляет 900 000 у.е. Фирмы находятся в одной группе риска. Ожидается, что EBIT остается постоянной величиной, а чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов. При этих допущениях рыночная стоимость всех обыкновенных акций (S) является постоянной величиной и определяется по формуле:

в числителе формулы — чистая прибыль (Net Income, NI), выплачиваемая акционерам в форме дивидендов.

При предположении отсутствия налогов ставка налогов (Н) равна нулю, и формула имеет вид:

Допустим, что обе фирмы имеют одинаковую цену капитала

rSV = r

= 10 %

Тогда рыночная стоимость акционерного капитала фирмы, не использующей заемный капитал (SU), равна:

или стоимость фирмы:

VU = DU + SU = 0 + 9 000 000 = 9 000 000 у.е.

Для фирмы VL, рыночная оценка акционерного капитала составляет:

Стоимость фирмы:

VL = DL + SL = 4000 000 + 6 000 000 = 10 000 000 у.е.

Таким образом, до начала процесса покупки-продажи фирмы (до начала арбитража) стоимость финансово-зависимой фирмы L превышает стоимость финансово-незавиcимой фирмы U. Это состояние неравновесия, которое не может существовать долго. В процессе продажи-покупки фирмы их рыночные стоимости и WACC становятся одинаковыми.

Если учесть налоги (на прибыль) и агентские затраты (контроль за соблюдением интересов акционеров при привлечении заемного капитала), то выводы меняются. Свободная от долгов компания должна платить налоги со всей суммы чистого операционного дохода, а компания, имеющая долги, вычитает из чистого дохода процентные платежи и платит налог с остающейся суммы.

Стоимость финансово зависимой фирмы равна сумме стоимости финансово независимой фирмы той же группы риска и эффекта финансового левериджа, равного экономии от уменьшения налоговых платежей (HD):

VL = VU + HD.

Стоимость финансово зависимой фирмы превышает стоимость финансово независимой фирмы на величину HD. Эта разница возрастает с увеличением доли заемного капитала, стоимость фирмы максимизируется при 100 %-ном заемном финансировании.

С учетом налогов стоимость компании, финансируемой только за счет собственных источников, равна:

)1(

HEBITV



Стоимость акционерного капитала финансовозависимой фирмы с учетом налогов составит:

kSL = K

+ (kSU – kd)(1 – H) .

<<< < Предыдущая 1 2 3 45 / 85 6 7 8 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]