Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Экономические инструменты управления доходностью капитала. Учебное пособие для обучающихся по направлению подготовки магистратуры «Экономика»
.pdf
11
госрочном периоде, а соответственно, и снижением риска банкротства.
К недостаткам собственного капитала относятся: ограниченность объема привлечения, высокая стоимость в сравнении с альтернативными
заемными источниками формирования капитала; неиспользуемая возможность увеличения рентабельности собственного капитала за счет
эффекта финансового левериджа. Заемный капитал обладает широкими
возможностями привлечения источников финансирования, особенно
при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя; обеспечивает рост финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и
возрастания темпов роста объема хозяйственной деятельности; более
низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет
обеспечения эффекта «налогового щита»; способностью генерировать
прирост финансовой рентабельности (рентабельности собственного
капитала) за счет эффекта финансового левериджа. В то же время использование заемного капитала генерирует наиболее опасные финансовые риски в хозяйственной деятельности предприятия — риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности; активы,
сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую
норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах; характеризуется высокой зависимостью стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка.
Таким образом, предприятие, использующее только собственный
капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограничивает
темпы своего развития. Организация, использующая заемный капитал,
имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет
формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой рентабельности, однако в большей мере генерирует
финансовый риск и угрозу банкротства.
4. Цена капитала фирмы в целом рассчитывается как средневзве-
шенная величина, исходя из цены каждой составляющей капитала и ее
доли в капитале фирмы. Для оценки WACC релевантной является лишь
часть требуемого капитала, равная сумме капитала за вычетом спонтанно возникающей кредиторской задолженности. Максимизация стоимости фирмы, повышение курса ее акций на фондовом рынке требуют, чтобы цена всех используемых факторов производства, включая
вложенный капитал, была минимальной.
12
5. Для расчета доли элементов капитала в его суммарной стоимости
используют: балансовые и рыночные оценки заемного и собственного
капитала. Расчет стоимости капитала возможен по фактической структуре на основе рыночных или балансовых значений элементов капитала, а
также по целевой структуре, которая рассматривается как прогноз на
ближайшую перспективу и руководство к принятию решений.
Тесты на знание
1. Стоимость капитала фирмы равна:
а) альтернативной доходности, которую акционеры могли бы по-
лучить, вкладывая средства одинакового уровня риска;
б) ставке дисконтирования, применяемой к денежным потокам фирмы;
в) средневзвешенной стоимости различных компонентов долго-
срочного капитала;
г) всему вышеперечисленному.
2. Рассчитать средневзвешенную цену капитала фирмы при сле-
дующих условиях: общая величина капитала — 11 200 тыс. руб., в том
числе уставный капитал 2000 тыс. руб., нераспределенная прибыль —
1800 тыс. руб., долгосрочные кредиты — 7400 тыс. руб. При этом доходность акций фирмы — 30 %, цена нераспределенной прибыли —
34 %, средняя ставка процента по долгосрочным кредитам — 25 %:
а) 27,3 %;
б) 30,0 %;
в) 29,7 %.
3. Цена капитала фирмы показывает:
а) выраженную в процентах плату за использование определенно-
го объема финансовых ресурсов;
б) сумму средств, которая показывает стоимость использования
данного объема финансовых ресурсов.
4. Величина стоимости (цена) привлеченного капитала определяется как:
а) отношение расходов, связанных с привлечением ресурсов, к
сумме привлеченных ресурсов;
б) сумма уплаченных процентов по кредитам;
в) сумма выплаченных дивидендов.
5. Средневзвешенная стоимость капитала предприятия рассчиты-
вается исходя из:
а) стоимости собственного капитала;
б) стоимости заемного капитала;
в) структуры заемного и собственного капиталов.
13
Вопросы на понимание
1. Почему алгоритмы расчета WACC строятся на посленалого-
вой базе?
2. По каким видам структуры возможен расчет средневзвешенной
стоимости капитала?
3. Почему спонтанно возникающая кредиторская задолженность
не участвует в формировании средневзвешенной стоимости капитала?
Тест на умение
По модели оценки доходности финансовых активов (САРМ)
найдите цену собственного капитала фирмы ITT при следующих условиях: безрисковая ставка доходности финансовых активов составляет
8 % годовых; среднерыночная ставка доходности финансовых активов — 15 %; бета-коэффициент, отражающий степень риска вложений
капитала компании ITT, составляет 2,5 %.
14
ГЛАВА 2.
СИСТЕМА ОЦЕНОК ЦЕНЫ КАПИТАЛА И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ
ЭТИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ В ПРИНЯТИИ ДЕЛОВЫХ РЕШЕНИЙ
1. Изучить модели определения цены нераспределенной прибыли.
2. Изучить модели определения цены нового выпуска обыкновен-
ных акций.
3. Порядок расчета стоимости привилегированных акций и об-
лигаций.
4. Назвать условия, при которых в качестве цены капитала ис-
пользуется его средневзвешенная стоимость.
Для определения стоимости отдельных элементов капитала используются различные модели.
Когда анализируется цена источника «собственный капитал», то
речь идет о цене двух компонентов: нераспределенной прибыли, реинвестируемой в развитие бизнеса, и новом выпуске обыкновенных акций.
Наиболее дорогим источником капитала является нераспределенная прибыль. Цена капитала, формируемого за счет нераспределенной
прибыли, может быть определена как доходность, которую акционеры
требуют от владения обыкновенными акциями фирмы. Однако не вся
нераспределенная прибыль выплачивается в виде дивидендов. Остальная часть прибыли представляет для акционеров альтернативные затраты: акционеры могли бы получить эти доходы, продав акции и вложив
полученные средства в другие варианты инвестиций. Поэтому компания должна заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным уровнем риска.
Для определения цены нераспределенной прибыли можно ис-
пользовать три метода:
1) модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset
Pricing Model — САРМ);
2) модель дисконтированного денежного потока (Discounted Cash
Flow — DCF);
3) метод «доходность облигаций плюс премия за риск».
Обычно эти три метода применяются одновременно, и по результатам выбирается тот из них, который дает наиболее достоверные данные в каждом случае.
15
Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала (ks) равна безрисковой доходности (kRF) плюс премия за риск:
ks = kRF + β (kМ – kRF),
где kМ — цена рискового рыночного портфеля ценных бумаг;
β — бета-коэффициент;
(kМ – kRF) — премия за риск.
Для определения безрисковой доходности ориентируются на доходность долгосрочных государственных облигаций. Оценка рыночной
премии за риск рассчитывается либо на основе фактической рыночной,
либо ожидаемой доходности (kМ). β-коэффициент характеризует меру
изменчивости конкретной акции относительно средней рыночной акции.
Метод дисконтированного денежного потока исходит из того, что
теоретическая стоимость акции (Ps) рассчитывается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов. Если представить
теоретическую стоимость акции в виде выражения:
,
)1(
...
)1(
)1(
2
21
ss
s
s
k
D
k
D
k
D
P
то отсюда можно определить стоимость акции ks при условии, что рынок находится в состоянии равновесия.
Если ожидается, что доходность акции будет расти с ежегодным
темпом g, то стоимость растущей акции можно представить как:
.
)1(
1
gk
gD
p
s
s
Третий метод оценки требуемой доходности реинвестированной
прибыли предполагает сложение текущего значения оцененной премии
за риск и доходности собственных облигаций компании.
На втором месте по уровню стоимости находятся обыкновенные
акции. Стоимость обыкновенных акций может быть определена
также на основании трех моделей:
метода доходов;
метода дивидендов;
метода оценки риска.
16
При использовании метода доходов:
Стоимость прогнозируемого
капитала (ks)
=
Прогнозируемый доход на акцию (EPS)
;
Текущая цена акции
Прогнозируемый доход
на акцию
=
Прогнозируемая чистая прибыль
Количество акций
или
Стоимость
акционерного
капитала (ks)
=
Прогнозируемая чистая прибыль
.
Количество акций ∙ Текущая цена акции
При использовании метода дивидендов существует два подхода.
1-й подход:
Стоимость акционерного
капитала (ks)
=
Прогнозируемый дивиденд на акцию
.
Текущая цена акции
2-й подход:
Стоимость
акционерного
капитала (ks)
=
Прогнозируемый
дивиденд на акцию
+
Темп роста
дивидендов (g)
;
Текущая цена акции
Темп роста
дивидендов (g)
=
(1 – коэффициент выплаты дивидендов)Rск,
где RCK — рентабельность собственного капитала.
При использовании метода оценки риска:
Стоимость
акционерного
капитала (ks)
=
Норма прибыли
по безрисковым
инвестициям
+
Премия
за риск.
Рассмотренные методы применяются при определении цены акционерного капитала фирмы, если ее уставный капитал сформирован.
Однако если темпы роста деятельности фирмы столь значительны, что
нераспределенной прибыли недостаточно для финансирования развития бизнеса, компании приходится увеличивать собственный капитал
17
путем дополнительной эмиссии обыкновенных (и привилегированных)
акций. Дополнительная эмиссия требует достаточно высоких затрат на
размещение новых акций (F), что уменьшает чистый денежный поток
фирмы и увеличивает цену таких акций. В этом случае:
,
)1(
0
1
g
FP
D
k
s
где D1, — выплаченный дивиденд на акцию;
Рo — текущая цена акции;
F — затраты размещение новых акций в доле от стоимости эмиссии,
или
,
)1(
/
00
g
F
PD
k
s
где D0 / P0 — дивидендная доходность.
Составной частью финансирования фирмы являются привилегированные акции. Этот источник финансирования имеет ряд особенностей.
Дивиденды по ним фиксированы, хотя обычно привилегированные акции выпускаются без установленного срока выкупа, а в последние годы
их эмиссия стала сопровождаться либо правом эмитента на объявление
об отзыве их с рынка ценных бумаг (при реализации этого права держатели акций обязаны предъявлять их к погашению), либо созданием фонда погашения, либо тем и другим. Выплаты по привилегированным акциям являются де-факто обязательными, поскольку в противном случае
фирма не имеет права выплатить дивиденды по обыкновенным акциям.
Цена привилегированной акции (kp) определяется по формуле:
,
n
p
p
P
D
k
где Dp — фиксированный дивиденд по привилегированной акции;
Рп — цена акции без затрат на ее размещение.
Цена кредитов (долгосрочных и краткосрочных) определяется
процентом за их использование. При этом следует учитывать, что плата
за кредит уменьшает налогооблагаемую базу фирмы.
18
При определении цены облигаций как источника привлечения заемных средств расчеты ведут в два этапа.
Сначала находят цену облигационного займа для компании до вычета налогов и с учетом расходов на их размещение:
,
)1()1(
)1(
1
n
d
n
t
t
d
p
k
N
k
k
FО
где О (1 – F) — чистая выручка от продажи облигации с учетом затрат
на размещение. Для большинства видов займов, размещаемых публично, затраты на размещение обычно не превышают 1 %.
Отсюда, пользуясь финансовым калькулятором, можно определить
цену облигации до налогообложения kd.
Определим стоимость капитала на условном примере фирмы «Вертикаль».
Фирма «Вертикаль» решила выпустить облигационный заем путем
эмиссии корпоративных облигаций номиналом 1 тыс. руб. со сроком
погашения 5 лет, купонной ставкой 7,5 % и выплатой процентов 1 раз
в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1 % от выпуска, т.е.
10 руб. на каждую облигацию. Чистые поступления от каждой облигации составят 990 руб.
Найдем цену облигационного займа для фирмы «Вертикаль»:
75(1 + kd) + 75(1+ kd)2 + 75(1 + kd)3 + 75(1 + kd)4 + 1075(1 + kd)5 = 990 руб.
Решив это уравнение, найдем цену облигационного займа: 15,2 %.
Кроме того, фирма «Вертикаль» предполагает выпустить привилегированные акции с доходностью 18 %. Номинал акции составляет
100 руб., годовой фиксированный доход — 18 руб. Затраты на размещение акций составят 2,5 % номинала. Следовательно, в случае эмиссии фирма получит чистый доход от продажи каждой акции 9,5 руб. и
возьмет на себя обязательство платить по ней ежегодно 18 руб. в качек
дивидендов.
Найдем цену финансового источника «привилегированные акции»
для фирмы «Вертикаль».
kр = Дивиденд / Чистый доход от продажи каждой акции,
19
или
kр = 18 / 97,5 = 18,46 %.
Часть прибыли фирма «Вертикаль» собирается реинвестировать в
развитие производства.
Определим цену этого источника финансирования для фирмы
«Вертикаль» тремя способами.
1-й способ — модель оценки доходности финансовых активов (САРМ).
При принятии решения о реинвестировании прибыли менеджеры
фирмы пользовались информацией о доходности рыночных ценных
бумаг известных аналитических консалтинговых фирм страны. По данным этих фирм средняя доходность основных типов ценных бумаг и
разница между средней доходностью рыночных ценных бумаг и доходностью мало- или безрисковых ценных бумаг составила за ряд лет:
Доходность, %
Разница между средней доходностью
рыночных ценных бумаг и доходностью
мало- или безрисковых ценных бумаг
(премия за риск)
Обыкновенные акции
2,4
Обыкновенные акции по сравнению
с казначейскими векселями
8,6
Долгосрочные
корпоративные
облигации
5,5
Обыкновенные акции по сравнению
с долгосрочными государственными
облигациями
7,5
Долгосрочные
государственные
облигации
4,0
Обыкновенные акции по сравнению
с корпоративными облигациями
6,9
Менеджеры решили использовать в качестве безрисковой ставки
доходности процент по долгосрочным государственным облигациям,
равный примерно 4 %. Премия за риск, равная разнице между средней
доходностью обыкновенных акций и доходностью выбранных безрисковых ценных бумаг, была принята для расчета в 9 %. Фирма «Вертикаль» относится к группе отраслей, где, по данным статистических
наблюдений, за много лет колебания средней доходности обыкновенных акций превышают колебания средней доходности акций на фондовой бирже примерно в 1,8 раза (бета-коэффициент равен 1,8).
Отсюда стоимость реинвестированной прибыли равна:
ks = 4 % + 9 % ∙ 1,8 = 20,2 %.
20
2-й способ — метод дисконтированного денежного потока.
Известно, что за последние годы средняя доходность (рентабельность) собственного капитала фирмы составляла 15 % при колебаниях
по отдельным годам в пределах от 11 до 17 %. Доля выплат по дивидендам в составе прибыли составила в среднем 52 %, следовательно,
доля нераспределенной прибыли, направляемой на реинвестирование,
была равна 48 %. Планируется, что величина дивиденда составит в следующем году 40 руб., а текущая цена акции составляет 320 руб.
Предположим, что в перспективе эти параметры почти не изменятся, фирма не собирается выпускать новые обыкновенные акции, и степень риска использования новых активов будет такая же, как и прежде.
Найдем:
а) темп роста собственного капитала g:
g =
Доля
нераспределенной
прибыли
∙
Средняя доходность
собственного
капитала
= 0,48 ∙ 15 % = 7,2 %;
б) дивидендную доходность акций (норму дивиденда):
Норма дивиденда = Дивиденд / Рыночная стоимость акции =
= 40 / 320 ∙ 100 = 12,5 %.
Тогда:
Цена источника финансирования «Нераспределенная прибыль» (2) =
= Темп роста собственного капитала + Дивидендная доходность акции =
= 7,2 + 12,5 = 19,7 %.
3-й способ — метод «доходность облигаций плюс премия за риск».
Примем доходность собственных облигаций фирмы равной их
цене или 15,2 % (см. ранее). Премия за риск по данным, представленным ранее, составляет 6,9 %.
Соответственно,
Цена источника финансирования «Нераспределенная прибыль» (3) =
= 15,2 % + 6,9 % = 22,1 %.
Таким образом, оценка цены источника финансирования «Нераспределенная прибыль», определенная тремя методами, составила:
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]