Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Экономические инструменты управления доходностью капитала. Учебное пособие для обучающихся по направлению подготовки магистратуры «Экономика»
.pdf
21
ks (1) = 20,2 %;
ks (2) = 19,7 %;
ks (3) = 22,1 %.
В данном случае можно либо рассчитать среднюю величину цены рассматриваемого источника капитала (20,2 % + 19,7 % + 22,1 %) / 3 = 20,7 %,
либо принять для дальнейших расчетов интервал цены «Нераспределенной прибыли», нижняя граница которого составит 19,7 %, а верхняя — 22,1 %.
Фирма «Вертикаль» решила увеличить собственный капитал также
путем эмиссии обыкновенных акций. Затраты на размещение новых
обыкновенных акций достаточно велики, поскольку они включают высокие комиссионные акции банка-андеррайтера (т.е. банка, который
покупает почти всю эмиссию акций и затем размещает их на вторичном
рынке ценных бумаг). Доля таких расходов от текущей рыночной цены
акций составляет 15 %.
Используя данные, рассмотренные ранее, найдем цену источника
«обыкновенные акции нового выпуска» для фирмы «Вертикаль»:
Цена источника «Обыкновенные акции нового выпуска» =
= Дивидендная доходность акции / (1 – Доля затрат на размещение акций) +
+ Темп роста собственного капитала = 12,5 % / (1 – 0,15) + 7,2 % =
14,7 % + 7,2 % = 21,9 %.
Теперь можно рассчитать цену капитала фирмы «Вертикаль», исходя из определенной ранее цены каждой составляющей капитала и
прогнозного баланса фирмы на 31.12.20_ (млн руб.).
Активы
Пассивы
Внеоборотные активы
110
Капитал и резервы — всего,
в том числе:
обыкновенные акции нового выпуска
привилегированные акции
нераспределенная прибыль
100
60
20
20
Долгосрочные пассивы —
облигационный заем
30
Оборотные активы
90
Краткосрочные пассивы
70
Баланс
200
Баланс
200
Рассчитаем долю каждой составляющей капитала в общей оцениваемой сумме капитала на основе пассива баланса фирмы.
22
Составляющие капитала
Величина
по данным
баланса
Доля
составляющих
капитала
Цена
капитала,
%
Облигационный заем
30
0,23
15,2
Привилегированные акции
20
0,15
18,46
Нераспределенная прибыль
20
0,15
20,7
Обыкновенные акции
60
0,47
21,9
Итого
130
1,00
19,7
Средневзвешенная цена капитала фирмы (WACC) =
= 0,23 ∙ 15,2 % + 0,15 ∙ 18,46 % + 0,15 ∙ 20,7 % + 0,47 ∙ 21,9 % — 19,7 %.
Основное содержание
1. Для определения стоимости отдельных элементов капитала ис-
пользуются различные модели. Наиболее дорогим источником капитала является нераспределенная прибыль. Цена капитала формируется за
счет нераспределенной прибыли, поскольку акционеры требуют от нераспределенной прибыли как минимум столько же дохода, сколько они
могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным
уровнем риска.
2. Для определения цены нераспределенной прибыли можно ис-
пользовать модель оценки доходности финансовых активов (Capital
Asset Pricing Model — САРМ); цель дисконтированного денежного по-
тока (Discounted Cash Flow — DCF); метод «Доходность облигаций
плюс премия за риск». Обычно эти три метода применяются одновременно, и по результатам выбирается тот из них, который дает наиболее
достоверные данные в каждом случае.
3. Стоимость обыкновенных акций может быть определена также
на основании трех моделей: метода доходов; метода дивидендов; метода оценки риска. Рассмотренные методы применяются при определении цены акционерного капитала фирмы, если ее уставный капитал
сформирован. Однако если темпы роста деятельности фирмы столь
значительны, что нераспределенной прибыли недостаточно для финансирования развития бизнеса, компании приходится увеличивать собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных
(и привилегированных) акций, дополнительная эмиссия требует достаточно высоких затрат на размещение новых акций (F), что уменьшает
чистый денежный поток фирмы и увеличивает цену таких акций.
23
4. Цена акций с постоянным ростом дивидендов определяется по
формуле Гордона.
5. При определении цены облигаций как источника привлечения
заемных средств расчеты ведут путем дисконтирования денежного потока доходов по облигационному займу.
Вопросы для обсуждения
1. Дайте характеристику основных методов определения цены ис-
точника капитала «Нераспределенная прибыль».
2. Чем метод САРМ отличается от метода дисконтированного де-
нежного потока?
3. Поясните, что такое формула Гордона и в каких случаях она
используется?
4. Рассмотрите алгоритм определения стоимости выпуска корпо-
ративных облигаций.
Тесты на знание
1. Цена составляющей капитала «Нераспределенная прибыль»
определяется в соответствии с моделями:
а) дисконтированного денежного потока;
б) дивидендной доходности акций (нормы дивиденда);
в) оценки риска.
2. Цена составляющей капитала «Обыкновенные акции» опреде-
ляется в соответствии с моделями:
а) оценки доходности финансовых активов;
б) дивидендной доходности акций (нормы дивиденда);
в) дисконтированного денежного потока.
3. Цена составляющей капитала «Привилегированные» определя-
ется в соответствии с моделями:
а) оценки доходности финансовых активов;
б) дивидендной доходности акций (нормы дивиденда);
в) оценки риска.
Вопросы на понимание
1. Какие предположения по цене капитала допускает модель
оценки доходности финансовых активов?
2. Почему цена нераспределенной прибыли представляет собой
наиболее высокую величину в стоимости капитала?
3. Цена каких обыкновенных акций выше при оценке стоимости
составляющих капитала: действующих или вновь эмитируемых?
24
Тесты на умение
1. Оценка ставки прироста дивидендов. Предположим, компания
«PAST» только что выплатила дивиденды в размере 0,90 у.е. за акцию.
В предыдущие 4 года она выплачивала дивиденды в размере 0,45, 0,58,
0,69, 0,80 у.е. за акцию. Если в настоящее время акции продаются по
цене 17,50 у.е., какова стоимость акционерного капитала компании?
Решение:
Мы имеем дело с растущей компанией, поскольку дивиденды постоянно увеличиваются. Используем метод дивидендов:
Стоимость
акционерного
капитала (ks)
=
Прогнозируемый дивиденд на акцию
+
Темп роста
дивидендов (g).
Текущая цена акции
Темп роста дивидендов в среднем за рассматриваемый период составил 0,19 в год. Тогда стоимость акционерного капитала:
ks = 0,9 у.е. / 17,50 у.е. + 0,19 = 0,05 + 0,19 = 0,24, или 24 %.
2. Расчет стоимости привилегированных акций. Банк выпустил
привилегированные акции с фиксированным 5-долларовым дивидендом. Акции были распроданы цене 80 долл. Какова стоимость привилегированных акций банка?
Решение:
Воспользуемся формулой для определения цены привилегированной акции (kр):
.
n
p
p
P
D
k
kр = 5 долл. / 80 долл. ∙ 100 % = 6,25 %.
3. Расчет стоимости займа. 7 лет назад фирма Electronics выпусти-
ла 9 %-ные облигации со сроком погашения через 20 лет с полугодовыми выплатами процентов. В настоящее время облигации продаются
по цене, составляющей 108 % номинальной стоимости. Налоговая
ставка компании — 24 %.
25
а) Какова стоимость займа до уплаты налога?
б) Какова его стоимость после уплаты налога?
Решение:
Гарантированная компанией ставка процента на неуплаченный
долг несущественна, так как дает лишь представление о стоимости
займа на момент выпуска облигаций, а не на сегодняшний момент (ее
называют стоимостью включенного долга). В расчет необходимо принимать только сегодняшний показатель дохода в виде процентов на
занятый капитал. Если облигации продаются по цене большей, чем номинал, процентная рыночная ставка снизилась за годы с начала выпуска облигаций.
Отсюда следует, что настоящая стоимость займа составляет 8 %
без учета налога, а с учетом уплаты налогов — 6,08 %.
26
ГЛАВА 3.
СРЕДНЕВЗВЕШЕННАЯ И ПРЕДЕЛЬНАЯ ЦЕНА КАПИТАЛА
1. Рассмотреть содержание, порядок определения средневзвешен-
ной цены капитала и ее применения.
2. Изучить понятие предельной стоимости капитала и сферы ее
применения.
3. Показать, как рассчитывается «точка перелома» нераспреде-
ленной прибыли.
В оценке капитала различают средневзвешенную и предельную
стоимости капитала.
Средняя стоимость капитала — это текущая стоимость капитала,
т.е. стоимость капитала компании, функционирующего в данный момент. Если компания полностью финансируется собственными средствами, то для текущей оценки прогнозируемых денежных потоков в
качестве ставки дисконтирования используется требуемая доходность
владельцев капитала. Она и является стоимостью капитала данной
компании.
Если компания привлекает заемный капитал, то на среднюю
стоимость ее капитала оказывают влияние различные факторы:
1) требуемая доходность владельцев заемного капитала;
2) наличие или отсутствие налоговых льгот по ежегодным плате-
жам за обслуживание заемного капитала;
3) доля заемного капитала в общем капитале компании.
Чем дороже заемный капитал (выше его стоимость), тем большую
доходность должны обеспечить активы корпорации для ежегодных
платежей владельцам капитала.
В этом случае средняя стоимость всего капитала рассчитывается
как средневзвешенная стоимость двух элементов капитала:
k = wdkd + wsds,
где wd и ws, — доли, соответственно, заемного и собственного капитала
(в данном случае ws = 1 – wd);
kd и ks — стоимости, соответственно, заемного и собственного капитала.
27
Отметим, что при долгосрочных источниках покрытия активов соотношения различных элементов капитала в отсутствие нового капитала сохраняются в течение длительного периода времени. Но и привлекая новый капитал, компании стремятся сохранить целевое соотношение между собственным и заемным капиталом.
Оценка средней (текущей) стоимости капитала используется:
для принятия инвестиционных решений, не меняющих значи-
тельно риск владельцев капитала (например, ставка дисконтирования
для оценки чистого текущего дохода инвестиционного проекта с тем
же уровнем риска, что и осуществляемая деятельность);
при сравнении компаний и принятии решений о слиянии.
Например, для монополизированной корпорации стоимость капитала
будет меньше, чем для немонополизированной из-за меньшего риска
получения денежных потоков и, соответственно, меньшей требуемой
доходности. По естественным монополиям (добыча и транспортировка
газа, нефти, производство электроэнергии, предприятия связи) государство должно регулировать получение инвесторами отдачи на вложенный капитал. Регулирование естественных монополий предполагает
оценку стоимости капитала;
для текущей оценки капитала предприятия как ставки дисконти-
рования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала;
при принятии финансовых решений (решение об обмене старых
облигаций на облигации нового выпуска, обоснование величины чистого оборотного капитала).
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это показатель,
характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на
поддержание оптимальной структуры капитала.
Компания заинтересована в определении цены капитала в первую
очередь для формирования инвестиционного бюджета, а для этих целей
требуется значение предельных затрат. Это означает, что необходимо
рассчитать цену каждой единицы прироста капитала, сделанного в течение года. Каждая такая единица состоит условно из заемного и собственного капитала, при этом последний будет представлен привилегированными акциями, а также либо нераспределенной прибылью, либо
обыкновенными акциями нового выпуска.
Предельная стоимость капитала есть стоимость будущего при-
ращения капитала. Этот капитал еще не функционирует. Под предельной стоимостью любого ресурса понимается стоимость каждой
28
дополнительной его единицы. Например, предельная стоимость труда —
это затраты по подключению к процессу производства и реализации
продукции одного дополнительного работника.
Предельная стоимость капитала характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала к сумме каждой новой его единицы,
дополнительно привлекаемой предприятием (т. е. те расходы, которые
компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой
структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка).
Компания не может привлечь неограниченное число работников данной квалификации при фиксированной заработной плате, и, соответственно, невозможно безгранично увеличивать капитал при его постоянной стоимости. Теоретически из-за ограниченности финансовых ресурсов на рынке привлечение каждой новой денежной единицы должно
обходиться дороже. Однако до определенного размера капитала стоимость его может и не измениться.
Расчет предельной стоимости капитала (ПСК) осуществляется по
следующей формуле:
ПСК
K
ACCW
100 %,
где ΔWACC — прирост средневзвешенной стоимости капитала;
∆К — прирост суммы капитала, дополнительно привлекаемого компанией.
Привлечение дополнительного капитала предприятия как за счет
собственных, так и за счет заемных источников имеет на каждом этапе
развития предприятия свои экономические пределы и, как правило,
связано с возрастанием средневзвешенной его стоимости.
Так, привлечение собственного капитала за счет прибыли ограничено ее размерами; увеличение объема эмиссии акций и облигаций
сверх точки насыщения рынка возможно лишь при более высоком размере выплачиваемых дивидендов или купонного дохода; привлечение
дополнительного банковского кредита в связи с ростом финансового
риска для кредиторов может осуществляться лишь на условиях возрастания ставки процента за кредит и т.п. Такая динамика показателя предельной стоимости капитала должна быть обязательно учтена в процессе управления финансовой деятельностью предприятия.
Для примера предположим, что оптимальная, или целевая, структура источника финансирования компании «Стэк» подразумевает 30 %
заемного капитала, 10 % привилегированных акций и 60 % собственно-
29
го капитала. Источники финансирования имеют следующую цену: заемный капитал, за вычетом затрат на размещение, — kd = 12 %; привилегированные акции — kp = 10 %; собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью, — ks = 15 %; собственный капитал, представленный обыкновенными акциями нового выпуска, —
ks = 16 %. Ставка налогообложения для компании составляет 24 %.
Предположим далее, что компании требуется дополнительно привлечь 100 у.е. Для того чтобы сохранить структуру капитала оптимальной, ей следует привлечь 30 у.е. заемного капитала, 10 у.е. привилегированных акций и 60 у.е. собственного капитала путем реинвестирования нераспределенной прибыли. Средневзвешенная цена 100 у.е. может
быть рассчитана следующим образом:
0,30 ∙ 0,12 ∙ (1 – 0,24) + 0,10 ∙ 0,10 + 0,6 ∙ 0,15 = 12,74 %.
Каждая новая условная единица, привлеченная компанией «Стэк»,
состоит из 0,30 у.е. заемных средств, посленалоговая цена которых
равна 9,12%; 10 % привилегированных акций с ценой 10 и 60 % собственного капитала ценой 15 %. Средняя цена каждой новой условной
единицы равна 12,74 %. Только при этих условиях структура капитала
компании остается оптимальной.
Для дальнейших расчетов используются рыночные веса составляющих капитала, что предполагает эффективность рынков и означает,
что все будущие изменения в структуре капитала уже отражены в текущей рыночной стоимости ценных бумаг компании.
WACC фирмы будет оставаться равной 12,74 % до тех пор, пока по-
сле налоговая цена заемного капитала для фирмы будет равна 9,12 %, це-
на привилегированных акций — 10 % и собственного капитала — 15 %.
Однако компания не может привлекать новый капитал с ценой
12,74 % в неограниченном объеме. С увеличением привлекаемых источников финансирования в течение определенного периода времени
начинает расти цена собственного капитала, а затем начинает расти и
средневзвешенная цена новых привлекаемых средств. Таким образом,
как компании не могут нанимать неограниченное число работников на
фиксированную зарплату, так они не могут неограниченно привлекать
капитал с постоянной ценой. С некоторого момента времени цена каждого нового доллара станет выше 12,74 %. Чтобы понять, когда это может произойти, следует понять, что имеющийся капитал компании
«Стэк» был привлечен в прошлом, он вложен в активы, используемые в
текущих операциях.
30
Допустим, что инвестиционный бюджет требует чистых вложений
в размере 100 млн у.е. Этот новый (или предельный) капитал должен
привлекаться так, чтобы сохранить соотношение между заемным капиталом, привилегированными акциями и собственным капиталом как
30:10:60. Поэтому компания привлечет 30 млн у.е. заемных средств,
10 млн за счет выпуска и продажи привилегированных акций и
60 млн у.е. собственного капитала. Новый собственный капитал мо-
жет быть получен из двух источников:
1) той части прибыли за год, которую компания собирается инве-
стировать, а не выплачивать в качестве дивидендов (но не из нераспределенной прибыли, полученной в прошлом, потому что эти деньги уже
инвестированы);
2) от продажи обыкновенных акций нового выпуска.
Ставка процента по заемному капиталу будет равна по-прежнему
12 %, что даст посленалоговую цену 9,12 %. Цена привилегированных
акций составит 10 %. Цена собственного капитала будет различной,
если в качестве источника будет выступать нераспределенная прибыль
или компании придется сделать дополнительную эмиссию обыкновенных акций.
Если привлечение капитала произойдет за счет нераспределенной
прибыли, цена которой равна 15 %, то WACC компании останется равным 12,74 %, поскольку структура капитала не изменится.
Если потребность в капитале настолько велика, что нераспределенной прибыли текущего года недостаточно для их удовлетворения,
то компания будет продавать обыкновенные акции нового выпуска,
цена которых составляет 16 %. WACC компании при использовании
обыкновенных акций нового выпуска будет равен:
WACC = wdkd(1 – H) + wпрkпр + wsks =
= 0,30 ∙ 0,12(1 – 0,24) + 0,10 ∙ 0,10 + 0,60 ∙ 0,16 = 13,34 %.
Таким образом, WACC остается равной 12,74 % до тех пор, пока в
качестве источника финансирования используется нераспределенная
прибыль. Однако средневзвешенная цена капитала возрастает до
13,34 %, как только фирма исчерпает свою нераспределенную прибыль
и начнет продавать обыкновенные акции нового выпуска.
Определим общий объем средств, привлекаемых фирмой «Стэк»
до тех нор, пока она не исчерпает свою нераспределенную прибыль.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]