Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Экономические инструменты управления доходностью капитала. Учебное пособие для обучающихся по направлению подготовки магистратуры «Экономика»
.pdf
Предположим, что компания за год ожидает получить прибыль в
размере 20 млн у.е., при этом 48 % полученной прибыли предполагается выплатить в виде дивидендов. Таким образом, коэффициент выплаты дивидендов, характеризующий долю прибыли, выплаченной по дивидендам, равен 0,48, а коэффициент реинвестирования прибыли равен
1 – 0,48 = 0,52. Прирост нераспределенной прибыли за год будет равен
0,52 ∙ 20 млн у.е. = 10,4 млн у.е.
Обозначим общую сумму финансирования (заемный капитал плюс
привилегированные акции плюс 10,4 млн у.е. нераспределенной прибыли), которая может быть достигнута до начала продажи фирмой
обыкновенных акций нового выпуска, через X.
Поскольку 60 % от X составит ожидаемая нераспределенная прибыль, можно составить уравнение:
0,60Х = Нераспределенная прибыль = 10 млн у.е.
Решив уравнение относительно X, которая является точкой перелома нераспределенной прибыли, получим:
прибыль леннаяНераспреде
капитала гособственно Доля
4,10
млн.у.е
60,0
Х
у.е. млн 33,17
Таким образом, без изменения структуры капитала компания сможет привлечь средства на сумму 17,33 млн у.е., состоящую на
10,4 млн у.е. из нераспределенной прибыли и на 6,93 млн у.е.
(17,33 млн у.е. – 10,4 млн у.е.) — из нового заемного капитала и приви-
легированных акций, обеспеченных этой нераспределенной прибылью:
Составляющие капитала
Заемный капитал, обеспеченный нераспределенной
прибылью
Привилегированные акции, обеспеченные нераспределенной
прибылью
Нераспределенная прибыль 10,4 60
Общий прирост, обеспеченный нераспределенной
прибылью (точка перелома предельной стоимости капитала)
Сумма,
млн у.е.
5,2 30
1,73 10
17,33 100
Доля,
%
31
32
При расчете точки перелома необходимо также учесть прочие источники денежных средств (помимо заемного и акционерного капитала).
Крупнейшими из них являются амортизационные отчисления, которые
рассматриваются как источник покрытия затрат, а цена этого источника
должна быть равна средневзвешенной цене капитала (WACC) до новой
эмиссии акций.
С учетом амортизации точка перелома рассчитывается по формуле:
Точка перелома
=
Нераспределенная
прибыль
+
Амортизационные
отчисления.
Доля собственного
капитала
Если, например, амортизационные отчисления, посредством которых планируется финансирование части проекта, составляют
30 млн у.е., то в этом случае точка перелома нераспределенной прибыли составит:
у.е. 47,33 е. у. млн 30
0,60
е. у. млн 10,4
перелома Точка
В результате использования амортизационных отчислений точка
перелома нераспределенной прибыли смещается вправо на величину
амортизации 30 млн у.е. Если компания нуждается в стартовых инвестициях в проект, превышающих 47,33 млн у.е., ей придется привлекать дополнительные средства из внешних источников за счет выпуска
новых простых акций, и ее цена капитала увеличится до 12,65 %. При
этом сохраняется прежняя структура финансирования компании.
Предельная стоимость капитала при неизменной стоимости отдельных элементов равна средней стоимости капитала корпорации вне
зависимости от того, какой источник конкретно использовался в данном инвестиционном проекте.
Например, если для корпорации условия привлечения заемного капитала — 20 % годовых, собственного капитала — 30 % годовых и финансовый рычаг равен 50 %, то реинвестирование чистой прибыли как
использование внутреннего источника привлечения капитала будет обходиться корпорации в 25 % годовых.
Различают предельную стоимость различных элементов капитала и
предельную стоимость всего капитала. В рассмотренном примере предельная стоимость заемного капитала равна 20 %, предельная стои-
33
мость привлечения собственного капитала (нераспределенной прибыли) равна 30 %. Предельная стоимость капитала корпорации составит:
0,5 ∙ 20 % + 0,5 ∙ 30 % = 25 %.
Следует подчеркнуть, что стоимость каждой единицы нового капитала
определяется предельной стоимостью капитала как средневзвешенной для
всех элементов используемых компанией элементов капитала, а не только
тех, которые покрывают новые активы или проект. Предельная стоимость
капитала, т. е. стоимость вновь привлекаемого капитала, рассчитывается как
средневзвешенная величина предельных стоимостей элементов капитала.
Взвешивание должно осуществляться по целевой структуре капитала. В
большинстве случаев используется существующая структура капитала.
Предельная стоимость капитала используется при принятии инвестиционных решений, связанных с привлечением внешнего капитала.
Предельная стоимость капитала может быть выше средней, ниже или
равна ей. В ряде случаев с ростом корпорации (рост капитала и объема
продаж) привлечение капитала обходится дешевле, предельная стоимость капитала оказывается ниже средней, и инвестиционные возможности расширяются. Те проекты, доходность которых была невысока
(ниже средней стоимости капитала), с ростом величины капитала становятся приемлемыми (их доходность превышает предельную стоимость капитала). И наоборот, если увеличение капитала сопровождается ростом его предельной стоимости, то многие инвестиционные проекты должны быть отсечены. Для корпорации выявится оптимальный
размер капитала, превышение которого будет невыгодно.
При оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дисконтирования должна использоваться предельная стоимость капитала. Если
рассматриваемый проект по степени риска отличается от прежних проектов корпорации, то предельная стоимость элементов капитала будет
отличаться от текущей стоимости элементов, а предельная стоимость
всего капитала корпорации — от текущей средней стоимости капитала.
Если риск не меняется или меняется незначительно (например, при
расширении действующего производства), то в качестве ставки дисконтирования может использоваться текущая средняя стоимость капитала.
Фактически это означает, что капитал привлекается в виде существующих на данный момент источников. Так как текущую стоимость капитала оценить гораздо легче, чем предельную, то на практике часто в
качестве ставки дисконтирования при оценке инвестиционных проектов применяется текущая средняя стоимость капитала корпорации.
34
Основное содержание
1. Средняя (текущая) стоимость капитала — это стоимость капи-
тала компании в данный момент. Если компания полностью финансируется собственными средствами, то стоимость равна требуемой доходности собственников капитала. Если компания использует также
заемный капитал, то средняя стоимость всего капитала рассчитывается
как средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) — это показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на
поддержание оптимальной структуры капитала.
2. Предельная стоимость капитала — есть стоимость будущего
приращения капитала. Под предельной стоимостью любого ресурса
понимается стоимость каждой дополнительной единицы капитала.
Предельная стоимость капитала характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала к каждой новой его единице, дополнительно привлекаемой предприятием. Это те расходы, которые компания тратит для воспроизводства требуемой структуры капитала при
сложившихся условиях финансового рынка.
3. Предельная стоимость капитала при неизменной стоимости от-
дельных элементов равна средней стоимости капитала корпорации вне
зависимости от того, какой источник конкретно использовался в данном инвестиционном проекте. Теоретически из-за ограниченности финансовых ресурсов на рынке привлечение каждой новой денежной единицы должно обходиться дороже. Однако до определенного размера
капитала стоимость его может и не измениться, если не меняется
структура капитала. При недостаточности традиционных и при привлечении других источников финансирования средневзвешенная цена капитала возрастает. Меняется предельная цена капитала.
4. Изменение предельной цены происходит в точке перелома сто-
имости отдельных составляющих капитала. При расчете точки перелома необходимо также учесть прочие источники денежных средств (помимо заемного и акционерного капитала). Крупнейшими из них являются амортизационные отчисления, которые рассматриваются как источник покрытия затрат, а цена этого источника должна быть равна
средневзвешенной цене капитала (WACC) до новой эмиссии акций.
Вопросы для обсуждения
1. Какие факторы влияют на величину средневзвешенной стоимо-
сти капитала?
35
2. Что такое предельная цена капитала? Какова ее связь со средне-
взвешенной ценой капитала?
3. Назовите сферы использования средней и предельной цены ка-
питала.
4. Что такое «точка перелома», как она определяется?
Тесты на знание
1. Оценка средней (текущей) стоимости капитала используется для:
а) текущей оценки капитала предприятия как ставки дисконтиро-
вания денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала;
б) дисконтирования денежных потоков при оценке инвестицион-
ных проектов в изменившихся условиях риска.
2. Оценка предельной стоимости капитала используется:
а) при оценке инвестиционных проектов в качестве ставки дис-
контирования;
б) для текущей оценки капитала предприятия как ставки дисконти-
рования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала.
Вопросы на понимание
1. Когда возникает точка перелома при расчете средневзвешенной
стоимости капитала?
2. Какова связь между предельной стоимостью капитала и NPV
(чистой приведенной стоимостью)?
Тест на умение
Компания «Орел» предполагает финансировать инвестиции в проект выпуском облигационного займа. Вся чистая прибыль выплачивается в виде дивидендов. Все необходимые данные представим в табл. 1.
Таблица 1
Стоимость источников финансирования компании «Орел»
Элементы капитала
Текущая рыночная оценка
элементов капитала,
млн у.е.
Текущая
стоимость,
%
Предельная
стоимость,
%
Обыкновенные акции
1
20
20
Привилегированные акции
0,5
15
16
Облигационный заем
0,5
18
22
36
Значение предельной стоимости облигационного займа равно 22 %
с учетом всех существующих активов корпорации, поскольку они являются обеспечением займа, гарантией погашения. Если бы собственный капитал компании отсутствовал, то предельная стоимость заемного
капитала была бы выше.
Определить предельную стоимость капитала для приведенного
выше примера.
Решение:
(20 % ∙ 1 + 16 % ∙ 0,5 + 22 % ∙ 0,5) / (1 + 0,5 + 0,5) = 19,5 %.
37
ГЛАВА 4.
ЦЕНА КАПИТАЛА И ЦЕНА ФИРМЫ.
УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА
1. Показать роль цены капитала для определения стоимости фирмы.
2. Роль структуры капитала в формировании основных финансо-
вых показателей деятельности компании; тип и уровень риска, которые
присущи фирме, и ее доходность.
3. Что значит управлять структурой капитала?
Одной из наиболее важных проблем финансового менеджмента
является управление структурой капитала с целью максимизации рыночной стоимости обыкновенных акций фирмы.
Цена капитала используется при оценке цены фирмы. Если в основу такой оценки положить критерий максимума распределяемого дохода организации на единицу цены ее капитала, то цена фирмы будет тем
выше, чем ниже цена капитала.
Имеем:
где Ц
фирмы
— цена фирмы;
П — чистая прибыль организации;
i — проценты за пользование заемными источниками.
Остальные обозначения прежние.
В тех случаях, когда определяется цена фирмы (акционерного об-
щества), которая располагает только собственным капиталом, цена этого капитала (его стоимость) может быть рассчитана и другим методом.
Она может быть представлена как отношение текущего дивиденда в
расчете на одну акцию (D1) к текущей рыночной цене одной акции (Р0):
т.е. в этом случае определяется текущая доходность (или дивидендный
доход) одной акции. Тогда цена фирмы может быть рассчитана следующим образом:
38
В тех случаях, когда расчеты проводятся на перспективу, при
определении цены капитала учитывают ожидаемый среднегодовой
темп роста акции.
Цена капитала рассчитывается для управления структурой капита-
ла. В этом случае наилучшее соотношение между различными источниками средств определяется, исходя из критерия минимума цены капитала. Структура капитала представляет собой соотношение собственных и заемных финансовых средств, используемых компанией в
процессе финансовой, операционной и инвестиционной деятельности,
и оказывает активное воздействие на конечные результаты этой деятельности. Структура капитала оказывает влияние на уровень рентабельности активов и собственного капитала (т.е. на уровень экономической и финансовой рентабельности организации), определяет систему
коэффициентов финансовой устойчивости и платежеспособности
(т.е. уровень основных финансовых рисков) и в конечном счете формирует соотношение степени прибыльности и риска в процессе развития
компании. Оптимальная структура капитала представляет собой такое
соотношение собственных и заемных средств, при котором максимизируется рыночная стоимость предприятия.
Структура капитала влияет на тип и уровень риска, которые при-
сущи фирме, и ее доходность.
Финансовое решение по структуре капитала — это выбор ком-
промисса между риском и доходностью. Деятельность компании практически всегда сопряжена с риском, который подразделяется на производственный и финансовый в зависимости от того, с какой позиции характеризуется компания. Как видно из баланса, эта характеристика может быть выполнена либо с позиции активов, которыми владеет и распоряжается фирма, либо с позиции источников средств. В первом случае возникает понятие производственного риска, во втором — финансового риска.
Производственный риск во многом обусловлен отраслевыми осо-
бенностями бизнеса, т.е. структурой активов. Он неотъемлем от структуры активов и типа хозяйственных операций фирмы. Характеристикой
данного фактора является операционный леверидж (рычаг).
С позиций общего риска производственный риск измеряется не-
определенностью прогнозирования рентабельности активов.
39
Для целей анализа структуры капитала рентабельность активов (Ра)
определяется по следующей формуле:
Ра
=
Чистая прибыль владельцев
обыкновенных акций
+
Проценты за пользование
заемными средствами . Активы
Поскольку активы фирмы должны быть численно равны капиталу,
представленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу
можно переписать в виде формулы рентабельности инвестированного
капитала (сумме собственного и заемного капитала) Рик:
Рик
=
Чистая прибыль владельцев
обыкновенных акций
+
Проценты за пользование
заемными средствами
.
Инвестированный капитал
Если фирма не пользуется заемными средствами и поэтому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а
рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности собственного капитала (Рск):
Р
ск
.
капитал йСобственны
акцийых обыкновенн владельцев прибыль Чистая
Таким образом, если фирма не использует заемных средств (краткосрочные займы и кредиты, а также устойчивые пассивы в расчет не
принимаются) и ее капитал равен величине собственного капитала,
рентабельность активов практически равна рентабельности собственного капитала:
Ра = Рик = Рск.
Такой фирме присущ так называемый производственный риск
неполучения необходимых доходов.
Производственный риск финансово-независимой компании может
измеряться средним квадратическим отклонением рентабельности собственного капитала.
40
Производственный риск различается не только по отраслям, но и
по компаниям одной отрасли. Кроме того, производственный риск может меняться со временем.
На величину производственного риска оказывают влияние сле-
дующие факторы:
изменчивость спроса покупателей. Чем устойчивее спрос на
продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже производственный риск;
изменчивость продажной цены. Фирмы, продукция которых
продается на быстро меняющемся рынке, имеют больший производственный риск по сравнению с фирмами, отпускные цены которых более стабильны;
изменчивость затрат на ресурсы и возможность в связи с этим
регулировать цены на свою продукцию. Фирмы, затраты на ресурсы
которых очень неопределенны, отличаются высокой степенью производственного риска;
возможность регулировать отпускные цены в зависимости от
изменения затрат на ресурсы. Чем больше возможность фирмы регулировать отпускные цены так, чтобы они отражали уровень затрат, тем
меньше степень производственного риска;
соотношение между постоянными и переменными затратами.
Постоянные затраты почти не меняются при увеличении или снижении
спроса на продукцию фирмы, а переменные изменяются пропорционально изменению объема реализации. Если в составе затрат фирмы
высок удельный вес постоянных затрат, что характерно для фирм и отраслей с высокой степенью автоматизации производства и капиталоемкостью, то для фирмы характерен высокий уровень производственного
риска. Это означает, что при прочих неизменных факторах сравнительно небольшое изменение объема реализации приводит к большому изменению и значительной колеблемости показателя рентабельности капитала.
Каждый из приведенных факторов частично определяется особенностями той отрасли, к которой принадлежит фирма, но каждый из них
в большей или меньшей степени может регулироваться менеджерами.
Одним из основных механизмов увеличения прибыли за счет роста объема продаж является операционный рычаг, который определяет эффект производственного рычага или эффект масштаба производства, сила воздействия которого зависит от доли постоянных издержек в затратах.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]