Добавил:

ivanov666 Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.

Вуз:

Башкирский Государственный Аграрный Университет

Предмет:

[НЕСОРТИРОВАННОЕ]

Файл:

Экономические инструменты управления доходностью капитала. Учебное пособие для обучающихся по направлению подготовки магистратуры «Экономика»

.pdf

Скачиваний:

Добавлен:

07.09.2026

Размер:

1 Мб

Скачать

☆

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 56 / 86 7 8 > Следующая >>>

Обложение компании налогами вызывает увеличение цены акционерного капитала с меньшей скоростью, чем это происходит при отсутствии налогов, так как (1 – Н) < 1. Именно эта особенность в сочетании со снижением эффективной ставки цены заемного капитала вызывает возрастание стоимости фирмы с увеличением уровня финансового левериджа.

Рассмотрим сказанное на примере. Фирма «Элис» не имеет в настоящее время заемных источников финансирования. Весь ее капитал — акционерный. Ожидаемая прибыль до уплаты налогов и процентов (EBIT) равна 2,4 млн у.е. Увеличение EBIT не прогнозируется. Вся прибыль выплачивается в виде дивидендов.

Фирма «Элис» может привлечь заемный капитал по цене kd = 8 %. Весь заемный капитал будет использован для выкупа и погашения собственных обыкновенных акций, так что активы фирмы не изменятся.

Риск активов фирмы таков, что акционеры требуют доходности rsv, равной 12 % при условии, что заемный капитал не привлекается.

Рассмотрим два варианта стоимости фирмы «Элис».

1. При отсутствии налогов.

При любом уровне задолженности стоимость фирмы равна:

у.е. 4,2

млн

12,0



у.е. млн 20

Если фирма «Элис» использует заемный капитал 10 млн у.е., стоимость ее акций должна составлять также 10 млн у.е.:

S = V – D = 20 млн у.е. – 10 млн у.е.

Рассчитаем цену акционерного капитала kSL и WACC при уровне задолженности 10 млн у.е.:

kSL = 12 % + (12 % – 8 %) 10 млн у.е. / 10 млн у.е. – 16 %.

Средневзвешенная цена капитала фирмы:

WACC )1(



= 10 млн у.е. / 20 млн у.е. ∙ 8 % ∙ 1,0 + 10 млн у.е. / 20 млн у.е. ∙ 16 % = 12 %.

Таким образом, при отсутствии налогов способ финансирования не имеет значения: стоимость фирмы и общая цена ее капитала не зависят от величины заемного финансирования.

2. В условиях налогообложения фирмы.

Фирма «Элис» не имеет в настоящее время заемных источников финансирования. Весь ее капитал — акционерный. Ожидаемая прибыль до уплаты налогов и процентов (EBIT) равна 4 млн у.е. (величина прибыли до уплаты налогов и процентов увеличена, поскольку введение налогов на корпорации снижает стоимость фирмы). Увеличение EBIT не прогнозируется. Вся прибыль выплачивается в виде дивидендов. Ставка налога равна 0,24. Остальные условия не меняются.

Рассмотрим два варианта стоимости фирмы «Элис».

В условиях налогообложения и при отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна:

VU = 20 млн у.е. + 0,24 ∙ 10 млн у.е. = 22,4 млн. у.е.

Рыночная стоимость акционерного капитала фирмы:

S = V – D = 22,4 млн у.е. – 10 млн у.е. = 12,4 млн у.е.

Цена акционерного капитала фирмы kSL и ее WACC при уровне задолженности — 10 млн у.е. Для этого найдем цену акционерного капитала в условиях финансовой зависимости:

kSL = 2 % + (12 % – 8 %) 0,76 ∙ 10 млн у.е. / 12,4 млн у.е. = 14,45.

Средневзвешенная стоимость капитала фирмы «Элис» составит:



WACC )1(

= 10 млн у.е. / 22,4 млн у.е. ∙ 8 % ∙ 0,76 + 12,4 млн у.е. /

22,4 млн у.е. ∙ 14,45 % = 10,71 %.

Таким образом, при учете налогов способ финансирования имеет значение. Стоимость фирмы максимизируется и общая цена ее капитала минимизируется при 100 %-ном финансировании за счет заемных средств.

Отсюда следует, что компания, имеющая долги, будет иметь большую стоимость, чем свободная от долгов компания, принадлежащая к той же группе риска и имеющая тот же объем ожидаемой в будущем прибыли, равной 12 %. Оптимальная структура капитала находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и дополнительными затратами, связанными с повышением вероятности возникновения финансовых затруднений с ростом доли заемного капитала.

Как доля заемного капитала влияет на его цену, цену собственного капитала и WACC. Стоимость собственного капитала кs, и стоимость заемного капитала kd(1 – H) неуклонно увеличиваются с ростом доли заемного финансирования, что отражает влияние агентских затрат, возрастающую вероятность финансовых затруднений и сопряженных с ними затрат. WACC сначала уменьшается, затем, достигнув минимума в точке D/V, начинает расти. Таким образом, WACC фирмы минимальна, а ее стоимость максимальна именно при такой структуре. капитала.

На практике невозможно точно установить точку D/V, в которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы. Большинство экспертов считают, что такая структура существует для каждой фирмы, но она существенно меняется с течением времени, так как меняются направления производственной деятельности и предпочтения инвесторов.

Даже в стабильной экономике система финансирования деятельности отдельно взятой компании не является постоянной, особенно на этапе ее становления. Тем не менее выход на стабильное состояние видов деятельности и масштабов производства приводит к некоторой стабильной структуре источников капитала, оптимальной для данного вида бизнеса и конкретной компании.

Оптимизация структуры капитала организации предполагает прежде всего анализ состава капитала в динамике за ряд периодов, а также тенденций изменения его структуры. В процессе анализа оценивается финансовая устойчивость и эффективность использования капитала, рассматриваются коэффициенты финансовой независимости, задолженности, соотношения между долгосрочными и краткосрочными обязательствами.

Финансовое решение по структуре капитала — это выбор компромисса между риском и доходностью. Деятельность компании практически всегда сопряжена с риском, который подразделяется на производ-

ственный и финансовый в зависимости от того, с какой позиции характеризуется компания. Как видно из баланса, эта характеристика может быть выполнена либо с позиции активов, которыми владеет и распоряжается фирма, либо с позиции источников средств. В первом случае возникает понятие производственного риска, во втором — финансового риска.

Производственный риск — риск, в большей степени обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т.е. структурой активов, он в некоторой степени неотъемлем от операций фирмы. Характеристикой данного фактора является производственный леверидж (рычаг).

Финансовый риск — риск, обусловленный структурой источни- ков. Финансовый риск можно охарактеризовать как дополнительный риск, налагаемый на держателей акций в результате привлечения заемных средств. Если фирма использует заемные средства, она фактически разделяет своих инвесторов на две группы и сосредоточивает большую часть своего производственного риска на держателях обыкновенных акций. Однако больший риск держателей обыкновенных акций, как правило, компенсируется более высоким ожидаемым доходом. Категорией, отражающей влияние данного фактора на величину чистой прибыли, является финансовый леверидж (рычаг).

Далее оценивается влияние основных факторов, определяющих формирование структуры капитала. Практика показывает, что не существует единого правила формирования эффективного соотношения собственного и заемного капитала не только для однотипных организаций, но даже и для одной компании на разных стадиях ее жизненного цикла и при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков.

Вместе с тем существует ряд объективных и субъективных факто-

ров, учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его исполь-

зования в каждой компании. Основными из этих факторов являются:

 отраслевые особенности деятельности организации;

 стадия жизненного цикла организации;

 конъюнктура товарного и финансового рынка;

 уровень рентабельности активов;

 коэффициент операционного левериджа;

 отношение кредиторов к организации;

 уровень налогообложения прибыли;

 финансовый менталитет собственников и менеджеров организации;

 уровень концентрации собственного капитала.

С учетом этих факторов управление структурой капитала компании ведется по двум основным направлениям:

1) установление оптимальных для данной организации пропорций

использования собственного и заемного капитала;

2) привлечение в компанию необходимых видов и объемов капи-

тала для достижения расчетных показателей его структуры.

Структура капитала оптимизируется по следующим критериям:

1. Максимизация уровня рентабельности собственного капитала.

При формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Проведение многовариантных расчетов с использованием механизма финансового левериджа позволяет определить оптимальную структуру капитала, обеспечивающую максимизацию уровня финансовой рентабельности.

Например, располагая собственным капиталом в 60 млн у.е., компания решила существенно увеличить объем своей хозяйственной деятельности за счет привлечения заемного капитала. Коэффициент рентабельности активов составляет 10 %; минимальная ставка процента за кредит (без риска) — 8 %. Необходимо определить, при какой структуре капитала будет достигнут наивысший уровень финансовой рентабельности предприятия.

Вариантные расчеты этого показателя при различных значениях коэффициента финансового левериджа приведены в табл. 2.

Таблица 2

Расчет коэффициента финансовой рентабельности

при различных значениях коэффициента финансового левериджа, млн у.е.

№

п/п

Показатели

Варианты расчета

1 2 3 4 5 6 7

Сумма собственного капитала

Возможная сумма заемного капитала

—

120

150

Общая сумма капитала

120

150

180

210

Коэффициент финансового левериджа («плечо» рычага)

—

0,25

0,5 1 1,5 2 2,5

Окончание табл. 2

№

п/п

Показатели

Варианты расчета

1 2 3 4 5 6 7

Рентабельность активов, %

Ставка процента за кредит без риска, %

8 8 8 8 8 8 8

Премия за риск, %

— — 0,5 1 1,5 2 2,5

Ставка процента за кредит с учетом риска, %

— 8 8,5 9 9,5

10,5

Прибыль до уплаты налогов без учета процентов за кредит, стр. 3 ∙ стр. 5 / 100

7,5 9 12

110

Сумма процентов, уплачиваемых за кредит, стр. 2 ∙ стр. 6 / 100

—

1,2

2,55

5,4

8,55

15,8

111

Прибыль до уплаты налогов и процентов за кредит, стр. 9 – стр. 10

6,3

6,45

6,6

6,45 6 5,25

112

Ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью

0,24

113

Сумма налога на прибыль, стр. 11 ∙ стр. 12

1,44

1,51

1,55

1,58

1,55

1,44

1,26

114

Сумма чистой прибыли, стр. 11 – стр. 13

4,56

4,79

4,90

5,02

4,90

4,56

3,99

115

Рентабельность собственного капитала, %, стр. 14 ∙ 100 / стр. 1

7,6

7,98

8,17

8,36

8,17

7,60

6,65

Как видно из табл. 2, наибольший уровень финансовой рентабельности достигается при коэффициенте финансового левериджа, равном 1. Следовательно, заемный и собственный капитал находятся в пропорции 50 % : 50 %. Приведенные данные показывают также, что эффект финансового левериджа сведен к нулю в предпоследнем варианте при соотношении заемного и собственного капитала в пропорции

17 % : 33 %.

2. Минимизация стоимости капитала. В этом случае оптимизация

структуры капитала базируется на предварительной оценке стоимости собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и осуществлении многовариантных расчетов средневзвешенной стоимости капитала.

Рассмотрим другой пример. Для осуществления хозяйственной деятельности ОАО «Крона» необходимо сформировать активы (привлечь необходимый капитал) в сумме 100 млн у.е. При минимально прогнозируемом уровне дивиденда в размере 7 % акции могут быть проданы на сумму 25 млн у.е. Дальнейшее увеличение объема продажи акций

потребует увеличения размера предполагаемых выплат дивидендов. Минимальная ставка процента за кредит (ставка без риска) составляет 8 %. Необходимо определить, при какой структуре капитала будет достигнута его минимальная средневзвешенная стоимость. Расчет средневзвешенной стоимости капитала при различной структуре представлен в табл. 3.

Таблица 3

Расчет средневзвешенной стоимости капитала

при различной его структуре, млн у.е.

№

п/п

Показатели Варианты расчета

1 2 3 4 5 6 7

Общая потребность в капитале

100

100 2 Варианты структуры капитала:

а) собственный (акционерный) капитал

100

б) заемный капитал (кредит)

—

Уровень предполагаемых дивидендных выплат, %

7,2

7,5 8 8,5 9 9,5

10 6 Уровень ставки процента за кредит

с учетом премии за риск, %

10,5

9,5 9 8,5 8 — 7 Ставка налога на прибыль,

выраженная десятичной дробью

0,24

Налоговый корректор

0,76

Уровень ставки процента за кредит с учетом налогового корректора, стр. 4 ∙ стр. 6

8,36

7,98

7,60

7,22

6,84

6,46

6,08

—

Стоимость составляющих капитала, %:

а) собственный капитал, стр. 2а ∙ стр. 3 / 100

1,8

2,2 3 4

5,1

6,3

7,6

б) заемный капитал, стр. 26 ∙ стр. 7 / 100

6,27

5,59

4,56

3,61

2,74

1,94

1,22

—

Средневзвешенная стоимость капитала, %, стр. 8а + стр. 86

8,07

7,79

7,56

7,61

7,84

8,24

8,82

Как видно из приведенных данных, минимальная средневзвешенная стоимость капитала достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 40 % : 60 % (WACC = 7,56 %). Такая структура капитала позволяет максимизировать реальную рыночную стоимость организации (при прочих равных условиях).

3. Формирование показателя целевой структуры капитала. Пре-

дельные границы максимально рентабельной и минимально рискованной структуры капитала позволяют определить поле выбора конкретных его значений на перспективу. В процессе этого выбора учитываются ранее рассмотренные факторы, характеризующие особенности функционирования компании. Окончательное решение, принимаемое по этому вопросу, позволяет сформировать на предстоящий период показатель «целевой структуры капитала», в соответствии с которым будет осуществляться последующее его формирование путем привлечения финансовых средств из соответствующих источников.

Решение о выборе доли заемных средств в капитале можно рассматривать как поиск приближения к точке, в которой разность между налоговыми преимуществами займов и издержками фирмы на уплату процентов за пользование заемными средствами достигает максимума. Точной формулы, с помощью которой можно было бы определить оптимальную структуру капитала, не существует, но любое разумное решение должно учитывать следующие аспекты проблемы:

1) величина налоговых платежей. Компания должна быть уверена

в стабильном получении прибыли на период обращения долговых обязательств, чтобы рассчитывать на достижение чистой экономии на налогах за счет займов. Если у компании нет шансов на получение достаточной прибыли, чтобы воспользоваться преимуществами лотовой защиты при уплате процентных платежей, то результатом заимствований может стать отрицательная чистая экономия на налогах;

2) деловой риск. При прочих равных условиях вероятность воз-

никновения финансовых трудностей и масштаб связанных с ними издержек выше для компаний с высоким деловым риском. Сочетание высокого делового и значительного финансового рисков является крайне неразумным, и на практике большинство рисковых проектов финансируется за счет собственного капитал;

3) качество активов. Издержки конфликта интересов и вероят-

ность финансовых трудностей выше у тех компаний, стоимость которых в значительной мере зависит от перспектив роста или стоимости нематериальных активов. Любой кредитор прекрасно понимает, что земля и недвижимость — более надежное обеспечение долга, чем зарегистрированный товарный знак или уникальные знания. Поэтому объем займов фирм с повышенной долей рисковых нематериальных активов значительно меньше объемов займов фирм с большой долей надежных фиксированных активов;

4) доступность финансирования. В долгосрочной перспективе

стоимость компании больше зависит от ее инвестиционных и производственных решений, нежели от ее решений по выбору источников финансирования. Если компания имеет обширные перспективы инвестиций с положительными чистыми приведенными стоимостями, то для нее важнейшее значение приобретает свободный доступ к источникам финансовых ресурсов. Также следует принять во внимание, что издержки, связанные с получением кредита, значительно ниже издержек, связанных с эмиссией и публичным размещением акций. Многие компании не могут позволить себе размещение акций, и заимствования становятся для них единственной альтернативой, позволяющей рассчитывать на рост бизнеса;

5) оптимизация структуры капитала — это непрерывный процесс

адаптации к изменениям экономической ситуации, налогового законодательства, сил конкуренции.

Решение о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно. Оно должно быть частью обоснованной стратегии финансирования, в которой учитываются рыночная позиция компании, будущие инвестиционные возможности, ожидаемые денежные потоки, дивидендная политика и потребность в финансировании.

Перспективные планы привлечения займов должны сопровождаться прогнозными оценками рисков, вероятных прибылей и качества баланса. Следует проанализировать возможность возникновения и пути выхода из ситуации, когда денежных средств, генерируемых действующими активами, не хватит для обслуживания и погашения долга.

Выбор источника финансирования следует начать с рассмот-

рения следующих вопросов:

1. Какого размера финансирование требуется?

2. Каковы размеры юридического лица, получающего средства?

3. Какую часть контроля вы готовы отдать?

4. Какова степень риска проекта?

Предприятия, стремящиеся привлечь дополнительные средства, могут применять такие финансовые инструменты, как кредиты, векселя, облигации (долговые источники финансирования), акции (инструмент долевого финансирования), лизинг. Названные инструменты служат различным целям компании и могут быть использованы на различных этапах ее развития. Основные преимущества и недостатки этих способов привлечения дополнительных средств представлены в табл. 4.

Таблица 4

Преимущества и недостатки основных источников финансирования

Преимущества

Недостатки

ЛИЗИНГ

Лизинг является долгосрочным источником финансирования. Обеспечивает финансирование в точном соответствии с потребностями в финансируемых активах. Лизинговое соглашение может быть разработано с учетом специфических особенностей арендаторов. Обеспечением возвратности средств может быть предмет лизинга. Лизинговые платежи, уплачиваемые лизингополучателем, учитываются в себестоимости. Лизинг не увеличивает долг в балансе арендатора и не затрагивает соотношений собственных и заемных средств, т.е. возможности лизингополучателя по получению дополнительных займов не снижаются.

От долгосрочного кредита лизинг отличается повышенной сложностью организации, которая заключается в большем количестве участников. При финансовом лизинге арендные платежи не прекращаются до конца контракта, даже если научно-технический прогресс делает лизинговое имущество устаревшим.

БАНКОВСКИЙ КРЕДИТ

Кредит — самый распространенный и самый простой способ получения денег для краткосрочных проектов или пополнения оборотных средств. При получении кредитов все затраты предприятия будут сводиться только к выплате процентов по займу. Фирме не придется тратиться на услуги финансовых консультантов и платить налог на эмиссию ценных бумаг (как в случае выпуска акций и облигаций). Процентная ставка по кредитам, как правило, варьируется от 14 до 25 % годовых в зависимости от степени надежности заемщика и сроков кредитования.

Кредит относится к разряду обеспеченного финансирования: заемщику придется позаботиться о залоге, стоимость которого должна, как правило, в 1,5…2 раза превышать объем получаемых средств. Возможность получения кредита во многом зависит от взаимоотношения с конкретным банком. Поэтому, налаживая сотрудничество с новым банком, предприятие каждый раз фактически начинает с нуля, так как кредитная история в одном банке может не иметь никакого веса для другого. Если фирма намеревается вложить деньги в долгосрочный проект и нуждается в большой сумме средств, то с получением кредита могут возникнуть сложности.

Получение кредита можно назвать повседневным инструментом привлечения средств для финансирования текущей деятельности предприятия. Если же бизнес компании существенно расширяется и необходимы долгосрочные заемные средства, то получение кредита может превратиться в длительный и сложный процесс.

<<< < Предыдущая 1 2 3 4 56 / 86 7 8 > Следующая >>>

Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]