Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление стоимостью бизнеса. Учебное пособие
.pdf
за полугодие за год
(1 ) 1DR DR
1/2
, (4.1.2)
Методы определения ставки дисконтирования
Вид денежного потока
Денежный поток для собственного капитала (
Денежный поток для всего инвестированного капитала (
FCFE)
за квартал за год
за месяц за год
FCFF)
(1 ) 1DR DR
(1 ) 1DR DR
Кум улят ивный ме тод
Модель оценки капитальных активов
САРМ)
(
Модель средневзвешенной стоимости ка-
питала (WACC)
1/4
, (4.1.3)
1/12
Методы определения ставки
дисконтирования
. (4.1.4)
Т а б л и ц а 4.1.4
Пример. Требуется определить текущую стоимость денежных пото-
ков разных по продолжительности периодов при годовой ставке дисконтирования 12 %.
Рассчитаем ставки дисконтирования для квартала и полугодия:
1/4
1/2
за полугодие
за квартал
(1 0,12) 1 0,0583, или 5,83 %;DR
(1 0,12) 1 0,0287, или 2,87 %.DR
Рассмотрим методы определения ставки дисконтирования
Кумулятивный метод
Кумулятивный метод (синонимы: метод кумулятивного построения,
метод суммирования) заключается в суммировании безрисковой ставки
дохода и надбавок за риск инвестирования в оцениваемый бизнес.
Инвестиций без риска не существует, в качестве безрисковой ставки
используется ставка дохода с минимальным риском, в мировой практике
в качестве безрисковой применяется ставка дохода по долгосрочным
государственным долговым обязательствам или ставка по депозитам
наиболее надежных банков.
Безрисковые вложения приносят минимальный уровень дохода, для
инвестирования в конкретную компанию добавляют премии (надбавки)
51
за риск, для чего можно использовать экспертный метод. Вероятные интервалы экспертных оценок премий за риск для бизнеса представлены в
табл. 4.1.5.
Т а б л и ц а 4.1.5
Премии за риск, связанный с инвестированием в конкретный бизнес
Вероятный
Вид риска
Руководящий состав:
ключевая фигура, качество управления
Размер предприятия
Финансовая структура
(источники финансирования предприятия)
Товарная и территориальная диверсификация
Диверсифицированность клиентуры
Уровень и прогнозируемость прибылей
Прочие риски
интервал зна-
чений, %
0–5
0–5
0–5
0–5
0–5
0–5
0–5 и более
Параметры риска
Независимость (зависимость) от одной ключевой фигуры; наличие (отсутствие) управленческого резерва
Крупное (среднее, мелкое) предприятие; монопольная или конкурентная
форма рынка, на котором действует
предприятие, с позиции предложения
Соответствующая нормам (например,
среднеотраслевым) или завышенная
доля заемных источников в совокупном капитале предприятия
Широкий (узкий) ассортимент продукции; территориальные границы
рынка сбыта: внешний, региональный, местный рынок
Форма рынка, на котором действует
компания, с позиции спроса: много
или несколько потребителей; незначительная (значительная) доля в объеме продаж, приходящаяся на одного
или нескольких потребителей
Стабильность (нестабильность)
уровня дохода; рентабельность; наличие (отсутствие) необходимой для
прогнозирования информации за последние три–пять лет о деятельности
предприятия
Специфические риски, присущие
оцениваемому предприятию, и глобальные риски
52
Ставка дисконтирования определяется суммированием безрисковой
f
R
R
ставки и перечисленных выше премий за риск.
Пример. Рассчитаем ставку дисконтирования для оцениваемого
бизнеса кумулятивным методом:
Вид риска Значение, %
Безрисковая ставка дохода (без учета инфляции) 8,3
Руководящий состав: качество управления 3
Размер предприятия 2
Финансовая структура (источники финансирования пред-
приятия)
Товарная и территориальная диверсификация 3
Диверсифицированность клиентуры 2
Доходы: рентабельность и прогнозируемость 3
Прочие особенные риски 2
Итого ставка дисконтирования 24,3
1
Модель оценки капитальных активов
Модель оценки капитальных активов (САРМ, Сapital Аsset Рricing
Мodel) используется для определения требуемой доходности инве-
стора, основана на анализе массивов информации фондового рынка об
изменении доходности свободно обращающихся на рынках акций.
Ставка дисконтирования (DR = CAPM) в данной модели определяется
по формуле 4.1.5:
САРМ RRRSSС , (4.1.5)
где
– норма дохода по безрисковым вложениям,
ная норма доходности,
()
fmf
12
– коэффициент бета,
– среднерыноч-
m
S
– дополнительная
1
норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски),
S
– дополнительная норма дохода за риск инвести-
2
рования в малую компанию; C – дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.
Модель средневзвешенной стоимости капитала
Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC , Weig ht ed
Average Cost of Capital) предполагает определение ставки дисконтирования суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный
53
капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли за-
p
s
p
s
емных и собственных средств в структуре капитала. Расчет проводят
по формуле 4.1.6:
n
WACC k W
i
, (4.1.6)
ii
1
где WACC – средневзвешенная стоимость капитала (ставка дисконтирования), n – количество источников средств,
W
капитала из i-источника,
– доля i-источника капитала в структуре ка-
i
k
– стоимость привлечения
i
питала предприятия.
Обычно эту модель детализируют следующим образом (формула 4.1.7):
WACC k t W k W k W , (4.1.7)
где
k
– стоимость привлечения заемного капитала,
d
на прибыль предприятия,
питала (привилегированные акции),
онерного капитала (обыкновенные акции),
в структуре капитала предприятия,
ций в структуре капитала предприятия,
(1 )
dcdppss
t
– ставка налога
c
k – стоимость привлечения акционерного ка-
k
– стоимость привлечения акци-
W
– доля заемного капитала
d
W – доля привилегированных ак-
W
– доля обыкновенных акций
в структуре капитала предприятия.
Существует много модификаций этой модели, одна из них, наиболее
приемлемая для управления стоимостью бизнеса, представлена далее, в
главе 3 данного учебного пособия.
Этап 6. Расчет терминальной стоимости
Терминальная стоимость (синонимы: реверсия, стоимость в пост-
прогнозный период, конечная стоимость, остаточная стоимость бизнеса) – это доход от возможной продажи бизнеса в конце периода прогнозирования, отражает стоимостную оценку ожидаемых в постпрогнозный период доходов.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный
период, существует несколько способов расчета терминальной стоимости, представленных в табл. 4.1.6.
Основным способом определения стоимости предприятия на конец
прогнозного периода является применение модели Гордона.
54
Т а б л и ц а 4.1.6
Методы расчета терминальной стоимости
Метод расчета Условия и особенности применения метода
Модель Гордона
Метод расчета по ликвидационной стоимости
Метод чистых активов
Метод предполагаемой
продажи
Модель Гордона основана на прогнозе получения
стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Наиболее популярный метод расчета
терминальной стоимости
Применяется, если в постпрогнозный период ожидается банкротство предприятия с последующей
продажей имеющихся активов. Метод основан на
отдельной оценке активов и обязательств предприятия с учетом затрат на ликвидацию. Существует
много неопределенностей при прогнозировании
этих данных на конец прогнозного периода, применяется редко
Метод применяют для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы. Оцениваются активы и
обязательства предприятия в рамках затратного
подхода к оценке бизнеса
Денежный поток пересчитывается в показатели
стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа данных по продажам
сопоставимых бизнесов. Из-за нестабильности величин стоимости по годам и из-за влияния на значения показателей огромного количества факторов
метод применяется крайне редко
Модель Гордона основана на определении стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Расчеты проводятся по формуле 4.1.8:
CF
(1)n
DR t
CF
(1)n
, (4.1.8)
– денежный поток доходов за
ТV
где ТV – терминальная стоимость,
первый год постпрогнозного (остаточного) периода, DR – ставка дискон-
тирования, t – долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.
55
Условия применения модели Гордона:
ожидаемые доходы имеют постоянный темп роста;
1)
предполагается получение дохода в течение неопределенно дли-
2)
тельного периода;
темпы роста дохода не превышают ставки дисконтирования,
3)
иначе оценка по модели будет давать иррациональные результаты;
капитальные вложения в постпрогнозном периоде примерно
4)
равны амортизационным отчислениям;
темпы роста дохода умеренные, например не превышают 2–3 %,
5)
так как большие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает. К тому же постоянные большие темпы роста дохода на неопределенно длительный
период времени вряд ли реалистичны.
Этап 7. Расчет текущей стоимости бизнеса
Текущая на дату оценки стоимость бизнеса PV состоит из дисконти-
рованных денежных потоков и терминальной стоимости.
Расчеты поводятся по формуле 4.1.9:
n
PV CF DF TV DF
()
ii n
1
i
, (4.1.9)
Фактор дисконтирования рассчитывается двумя способами:
при дисконтировании на конец периода (формула 4.1.10):
1)
2)
при дисконтировании на середину периода (формула 4.1.11):
DFDR
DF
i
i
1
(1 )
1
(1 )
DR
, (4.1.10)
i
, (4.1.11)
i
0,5
Дисконтирование на середину периода целесообразно проводить,
если предполагается получение денежных потоков в середине прогнозного года. Например, при сезонности производства.
Пример. Определим стоимость бизнеса методом дисконтирования
денежных потоков, если прогнозный период составляет 3 года, денежный поток за первый прогнозный год равен 110,2 тыс. руб., за второй –
144,1 тыс. руб., за третий – 147,1 тыс. руб. Денежный поток первого
56
постпрогнозного года равен 150,0 млн руб. Ставка дисконтирования –
24 %. Предполагается, что к концу прогнозного периода темп роста дохода стабилизируется и составит 2 % в год.
Постпро-
Наименование показателей 1-й год 2-й год 3-й год
Денежный поток, млн руб. 110,20 144,10 147,10 150,00
Терминальная стоимость
(по модели Гордона), млн руб.
Фактор дисконтирования (дис-
контирование на конец периода)
Дисконтированные денежные
потоки и терминальная стоимость, млн руб.
Стоимость бизнеса, млн руб. 617,36
– – – 681,82
0,8065 0,6504 0,5245 0,5245
88,88 93,72 77,15 357,61
гнозный
период
Таким образом, стоимость оцениваемого бизнеса составляет
617,36 млн руб.
Этап 7. Внесение заключительных поправок
После определения стоимости бизнеса иногда требуется внести заключительные поправки. Наиболее существенными считаются две:
1) поправка на величину стоимости нефункционирующих активов
(прибавляется к стоимости, полученной на этапе 6);
2) коррекция величины собственного оборотного капитала (недостаток вычитается, а избыток прибавляется к стоимости, полученной на
этапе 6).
В результате оценки предприятия доходным подходом получается
стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается
неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку на недостаток прав
контроля.
Преимущества доходного подхода для целей управления стоимостью бизнеса:
1. Учитывается доходность предприятия, что отражает основную
цель его функционирования – получение дохода собственником.
2. Применение подхода позволяет обосновать решения о финансировании, о росте стоимости и развитии бизнеса, позволяет проанализировать целесообразность инвестирования.
57
3. Подход учитывает перспективы развития предприятия.
R
4. Результаты доходного подхода позволяют руководителям предприятий выявлять проблемы, тормозящие развитие бизнеса, и принимать
решения, направленные на рост дохода и стоимости.
Основные недостатки доходного подхода:
– необходимость прогнозирования долговременного потока дохода;
– сложность определения ставок капитализации и дисконтирования;
– в процессе прогнозирования денежных потоков или ставок дисконтирования устанавливаются различные предположения и ограничения,
носящие условный характер;
– многие предприятия не показывают в отчетности реальный доход,
на анализе которого базируется доходный подход, или же показывают
убытки.
Доходный подход предусматривает установление стоимости бизнеса
(предприятия), актива или доли (вклада) в собственном капитале, в том
числе уставном, или ценной бумаги путем расчета приведенных к дате
оценки ожидаемых доходов. Данный подход является основным к применению для целей управления стоимостью бизнеса.
4.2. МЕТОДИКА ОПРЕДЕЛЕНИЯ
ФУНДАМЕНТАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
В качестве измерителя стоимости компании в концепции VBM используется показатель фундаментальной (внутренней, реальной) стоимости компании (RV, real value), в основе определения которой лежит
доходный подход к оценке бизнеса.
Под фундаментальной стоимостью компании понимается величина
стоимости, которая получается расчетным путем через капитализацию
всех будущих возможных доходов компании (без учета несистематических рисков инвесторов), спрогнозированных на основе данных финансовой отчетности, полученной до даты оценки. В основу расчетных процедур положены классический метод дисконтированных денежных потоков и методика учета терминальной стоимости через модель Гордона
(формула 4.2.1):
n
FCFF FCFF g
VD
(1 ) (1 ) ( )
i
1
in
in
DR DR DR g
58
(1 )
, (4.2.1)
0
где i – номер года после даты оценки, n – количество лет прогнозного
F
E
CFF
периода,
– денежный поток для всего инвестированного капи-
i
тала, DR – ставка дисконтирования, g – долговременный стабильный
темп прироста денежного потока в постпрогнозный период,
(величина заемного капитала) на дату оценки
9
.
D
– долг
0
Денежный поток для всего инвестированного капитала (синоним:
денежный поток на всех инвесторов) – это прогнозный свободный денежный поток, который возможно направить на всех инвесторов компании. При определении фундаментальной стоимости рассчитывается как
разница между доходами, которые возможно направить на всех инвесторов, и приростом вложенного всеми инвесторами капитала. Формула
для расчета (формула 4.2.2):
где
BIT
i
FCFF EBIT ETR IC IC
, (4.2.2)
ii ii
– прибыль до выплаты процентов по долгу и налога на при-
быль i-го прогнозного года
ставки налогообложения прибыли данной компании
(1 ) ( )
10
, ETR – устоявшееся значение эффективной
(1)
11
,
IC
– прогнозная
i
величина инвестированного капитала i-го года, скорректированная на
величину избытка или недостатка оборотного капитала.
При расчете фундаментальной стоимости предприятия ставку дисконтирования принимают равной средневзвешенной стоимости привлеченного капитала (WAC C, формула 4.2.3):
DR WACC
. (4.2.3)
Величину WACC рассчитываем из модели на основе концепции равенства стоимости компании, определенной методом дисконтированных
9
Рассчитывается по данным документа «Бухгалтерский баланс» на дату
оценки как сумма строк «Заемные средства» (4-й раздел) и «Заемные средства»
(5-й раздел).
10
Рассчитывается на основе линейного тренда отчетных данных (сумма
строк «Прибыль до налогообложения» и «Проценты к уплате» из документа
«Отчет о финансовых результатах»).
11
Рассчитывается как величина фактически уплаченного налога на прибыль, деленная на величину прибыли до налогообложения из документа «Отчет
о финансовых результатах».
59
денежных потоков и методом дисконтирования добавленной экономиче-
E
E
R
E
ской стоимости (EVA) компании (формула 4.2.4):
где
n
EVA FCFF EVA FCFF g
i
VA
i
ii ii
(1 ) (1 ) ( )
WACC WACC WACC g
1
– добавленная экономическая стоимость, создаваемая в i-м
()(1)
in
IC
0
0
, (4.2.4)
прогнозном году (формулы 4.2.5–4.2.6):
IC IC
1
ii
EVA EBIT ETR WACC
i
(1 )
(4.2.5)
2
или
()
VA ROIC WACC IC, (4.2.6)
ii i
ср
где
OIC
– показатель рентабельности инвестированного капитала
i
(формула 4.2.7)
(1 )
BIT ETR
IC – среднегодовое значение инвестированного капитала
где
срi
ROIC
i
i
IC
i
ср
, (4.2.7)
i-го года.
Величина фундаментальной стоимости отражает внутреннюю ценность компании, которая может отличаться от стоимости компании на
рынке в текущий момент времени из-за специфических рыночных факторов. То есть результат оценки компании сравнительным подходом (методом рынка капитала) может существенно отличаться от результатов
оценки фундаментальной стоимости компании доходным подходом. На
основе этой информации делается вывод о том, адекватно оценены или
недооценены акции компании на рынке, а также принимаются решения
об инвестировании в акции компании, разрабатываются решения по
управлению стоимостью бизнеса.
60
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]