Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление денежными потоками компании. Монография
.pdf
81
Если EVA имеет положительное значение, то означает рост стоимости
компании в рассматриваемом периоде. Отрицательное значение EVA говорит
о снижении стоимости и снижении эффективности деятельности компании.
Для исчисления экономической добавленной стоимости с учетом
налогообложения формула может быть модифицирована в следующий вид:
EVAt = (ROICt – WACC) х IC
= (RONA t – WACC) х NA
t-I
, (3.2)
t-I
где IC
– величина инвестированного в компанию капитала (или чистых
t-I
активов) на начало периода;
NA
– величина чистых активов на начало периода;
t-I
ROIC
RONAt – посленалоговая рентабельность инвестированного
t,
капитала (чистых активов) в периоде t.
В свою очередь, рентабельность инвестированного капитала,
рассчитывается на основе чистой операционной прибыли после уплаты налогов
за период t и величины чистых активов на начало периода по следующей
формуле:
ROICt, = EBITt х (1 – Т) / IC
= NOPATt / IC
t-I
= / NOPATt / NA
t-I
, (3.3)
t-I
Таким образом, приведенные формулы показывают, что финансовые
менеджеры компании могут управлять величиной экономической добавленной
стоимости (EVA) посредством:
1. Увеличения размера чистой операционной прибыли после уплаты
налогов, который не сопровождается ростом используемого капитала,
а обеспечивается принятием более эффективных управленческих решений,
связанных с управлением издержками (например, Direct Costing), ускорением
оборачиваемости капитала и т.п.
2. Снижения как стоимости инвестированного капитала, так и его
объемов при неизменной величине чистой операционной прибыли (NOPAT)
за счет поиска и принятия более эффективных финансовых решений.
3. Расширения предпринимательской деятельности при условии
соблюдения фундаментального закона рыночной экономики, требующего
обеспечения такого уровня рентабельности, который превышал бы затраты
на привлечение капитала.
4. Изъятия из бизнеса капитала тех проектов, которые не покрывают
стоимости его привлечения.
Данный метод обладает рядом преимуществ, которые состоят в том, что
он предоставляет возможность измерять эффективность осуществления бизнеса
привычными и доступными финансовым менеджерам показателями,
рассчитанными на основе финансовой отчетности. Этот метод применим
и в оценке и мотивации труда самих менеджеров, так как ориентируясь в своей
деятельности на критерии экономической прибыли, они заинтересованы
в разработке и реализации только таких проектов, эффект от которых не только
превысит все затраты, но и позволит достичь заданной экономии
82
производственных и финансовых ресурсов. Такой подход финансовых
менеджеров к поиску проектов, обладающих высокой инвестиционной
привлекательностью, в конечном счете, обеспечивает и интересы
собственников.
Несмотря на отмеченные преимущества этой модели, она имеет ряд
теоретических и практических недостатков.
К числу теоретических недостатков можно отнести то, что она
не учитывает фактор времени и отражает лишь краткосрочную перспективу.
Другим практическим недостатком данной модели является сложность расчета
показателей, используемых при расчете EVA. Эта проблема в значительной
степени порождена самой статичной природой бухгалтерского учета, которая
не дает справедливой оценки стоимости используемых компанией активов или
инвестиций.
Решение этой проблемы, по-видимому, лежит в плоскости
соответствующей корректировки показателей отчетности для определения их
достоверной величины. Аналитики консалтинговых фирм Stern Stewart & Co, T.
Lewis и др., представляющие Holt Value Associations, Boston Consulting Group,
Alfred Rappaport, а также McKinsey, владелец McKinsey & Company, Inc.
разработали и предложили на финансовый рынок большое количество
подобных методик корректировки с целью получения «истинного» значения
EVA и методики исчисления экономической прибыли (economic profit – EP).
3.2. Денежные потоки в концепции остаточного дохода компании
Следующим показателем стоимости, реализующим другую методику
расчета экономической прибыли, названным разработчиками бостонской
консалтинговой компании, денежной добавленной стоимостью Cash Value
Added (CVA), является денежная добавленная стоимость. На практике, часто
данный показатель также называют Residual Cash Flow (RCF). Почему его так
называют? Потому что он представляет собой величину денежного потока,
который остается акционерам после возмещения затрат на капитал.
И остаточный денежный поток, и денежная добавленная стоимость – это
по существу одно и то же. Имеется в виду не методология расчета, а сама
концепция.
Данный показатель объединяет положения концепции остаточного
дохода (Residual Income) с преимуществами операционного денежного потока
в измерении доходов, приносимых бизнесом. Такой подход значительно
удобнее, чем тот, который применяется в EVA. Вычислений требуется намного
меньше. Величина операционного денежного потока может быть легко
получена из отчета о денежных потоках, причем количество необходимых
корректировок существенно сокращается.
Эти обстоятельства объясняют популярность остаточного денежного
потока среди практиков финансового менеджмента. Точность показателя
сопоставима с EVA, а по соотношению “стоимость внедрения - качество”,
83
он пока еще не имеет себе равных в ряду новых экономических моделей
измерения финансовой результативности.
Отечественные специалисты отдают предпочтение методу остаточного
денежного потока, благодаря тому, что:
•
в качестве отдачи от полной величины инвестированного капитала
используется показатель – денежные потоки (cash flows);
•
в явном виде, в отличие от показателя рентабельности денежного
потока (cash flow return on investment – CFROI), учитываются затраты
на привлечение и обслуживание капитала из разных источников, то есть
в расчет принимается средневзвешенная цена капитала.
Идея денежной добавленной стоимости очень проста: из чистого
денежного потока следует вычесть затраты, связанные со стоимостью
привлеченного капитала. Данный показатель рассчитывается по той же схеме,
что и EVA, только вместо скорректированной операционной прибыли (которая
измеряет богатство акционеров) здесь фигурирует денежный поток
от операционной деятельности.
В основе данного показателя лежит концепция остаточного дохода
(residual income), а формула его расчета представлена в виде:
CVA (RCF) = AOCF – WACC х TA , (3.4)
где AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный
операционный денежный поток;
WACC – средняя цена капитала;
TA – суммарные скорректированные активы.
Разработчиками использованы те же самые методики корректировки
и «очистки» показателей отчетности, что и те, которые учитывались
при расчете указанных величин, используемых в EVA.
Таким образом, в силу того, что каждый из рассмотренных показателей
имеет свои ограничения и недостатки, а также, потому что область
стоимостных показателей является относительно новой отраслью знаний,
некоторые авторы предлагают комбинированное использование нескольких
показателей при оценке процесса создания стоимости. Очевидно, такой подход
вряд ли можно назвать оптимальным. Ведь эффективность системы может быть
достигнута при подчинении всех значимых управленческих решений единой
цели, что предполагает и наличие единого критерия, на основе которого
строится и оценка эффективности, и система мотивации. Поэтому, в каждом
конкретном случае менеджмент компании должен выбрать соответствующий
стоимостной показатель, исходя из соображений оперативности, соотношения
прогнозируемых выгод и затрат, связанных с получением информации,
необходимой для его расчета.
В этой связи возникает вопрос, как разработчики получили
скорректированную величину операционного денежного потока? Ведь
в формулу расчета CVA недостаточно просто подставить чистый денежный
поток от операционной деятельности. Если оценивать стоимость
84
инвестиционного проекта и использовать для этого денежную добавленную
стоимость, то необходимо учесть, что из величины денежного потока
от операционной деятельности, отраженной в бухгалтерской отчетности,
и отчете о денежных потоках, осуществляются некоторые обязательные
выплаты. Необходимо определить ту часть денежного потока от операционной
деятельности, которая будет получена акционерами.
Для того чтобы расчет CVA (RCF) показал точные оценки величины
реального денежного дохода, который компания отдает своим инвесторам,
требуется провести дополнительные корректировки, которые позволят
устранить бухгалтерские искажения и приблизить их к экономическому
содержанию. Вследствие этих поправок, CVA может быть представлена
различными величинами, которые лишь отдаленно напоминают друг друга.
Инвестиции в этом подходе могут рассматриваться как величина активов
на начало года, увеличенная за счет накопленной за этот период амортизации.
Величина основных средств корректируется, исходя из прогнозируемого
уровня инфляции. Эти значения должны быть приведены к текущей стоимости,
чтобы можно было сравнить инвестиции с текущими денежными притоками.
Различия могут касаться элементов расчета, которые образуют слагаемые
формулы. Например, иногда исходят из величины операционной прибыли
перед начислением амортизации материальных активов и выплатой процентов
и налогов. Тогда для получения операционного денежного потока требуется
прибавить величину амортизационных отчислений и учесть изменения
в оборотном капитале (Working Capital Movements).
Вместо бухгалтерских показателей могут применяться и рыночные
значения стоимости капитала или “экономические” величины, полученные
расчетным путем. К примеру, в одном из вариантов расчета CVA принято
принимать во внимание только стратегические инвестиции. Операционные
расходы и дополнительные затраты, связанные с поддержанием
первоначальных стратегических инвестиций не создают стоимости.
Таким образом, несомненно, подход Бостонской консалтинговой группы
представляет собой целостную концепцию, позволяющую построить систему
оценки решений стратегического финансового менеджмента компании.
Важно отметить, что реализация этой концепции вносит ряд новых
понятий и терминов, связанных с оценкой стоимости бизнеса.
Текущая стоимость бизнеса складывается из достратегической стоимости
бизнеса и стратегической стоимости.
Достратегическая стоимость – это стоимость бизнеса, сложившаяся
на основе прошлых инвестиционных решений. Она уже не может быть
существенным образом изменена, и равна дисконтированной величине
остающихся денежных потоков, которые обеспечивают произведенные
в прошлом инвестиционные решения.
Стратегическая стоимость бизнеса – это текущая стоимость денежных
потоков, которые будут генерировать будущие стратегические инвестиции
и представляющая собой ожидания рынка относительно перспектив компании.
85
Смысл данного процесса состоит в том, что осуществляя стратегические
инвестиции, можно заранее рассчитать их влияние на рыночную стоимость
акций компании. Рынок оценивает объявленные планы развития компании
и реальные шаги в направлении их реализации при оценке стоимости их акций.
Поскольку всегда существует риск того, что будущие стратегические
инвестиции не состоятся или окажутся не столь доходными, как планируется,
можно предположить, что рыночная оценка стоимости предстоящих
стратегических инвестиций будет включать оценку ожидаемой доходности.
На основе реализованных в прошлые периоды инвестиций можно
определить текущий потенциал компании в создании стоимости. Однако этот
потенциал ограничен величиной остаточных денежных потоков прошлых
стратегических решений.
Отчасти этим обстоятельством можно объяснить низкую капитализацию
российских компаний. Стратегические инвестиции во внеоборотные активы,
осуществленные в 60-х–70-х годах ХХ столетия, внесли положительные
перемены в модернизацию советской экономики. Однако к настоящему
времени как основные производственные фонды, так и нематериальные активы
страны полностью амортизированы и требуют обновления. Капитализация
отражает ожидаемую доходность лишь на период оставшейся эксплуатации
производственных мощностей. Между тем, некоторые компании, которые
произвели инвестиции в обновление основных фондов, сумели значительно
повысить свою капитализацию.
Следует отметить, что стратегическая стоимость может быть не только
положительной, но и отрицательной, которая отражает мнение рынка о том, что
чистая приведенная стоимость будущих инвестиционных решений будет
меньше нуля.
Будущая стратегическая стоимость тесно связана со стоимостью
прошлых периодов. Доходность предполагаемых стратегических инвестиций,
скорее всего, будет оцениваться рынком. Если компания в прошлом работала
не очень удачно, то вряд ли она может надеяться на высокую оценку своих
будущих инвестиций. Это возможно лишь вследствие многообещающих
отраслевых сдвигов. Следовательно, финансовому менеджменту компании
очень важно знать точные результаты своей предыдущей деятельности. Это
даст возможность осознать и исправить допущенные в управлении ошибки,
а также более адекватно оценить будущие планы компании.
3.3. Денежные потоки в концепции рыночной
добавленной стоимости
Более широкую концепцию, чем представленную в концепции
экономической прибыли в виде показателя EVA, отражающую рыночную
добавленную стоимость выражает показатель market value added (MVA)
Если EVA позволяет оценить отдачу от инвестиций с помощью
корректировки прибыли, то показатель рыночной добавленной стоимости MVA
делает акцент на рыночную капитализацию компании, которая более значима
86
для акционерных обществ, котирующихся на фондовых биржах. В этом случае
стоимость акций компании более точно определяет благосостояние
ее акционеров, чем экономическая прибыль. В наиболее общем виде рыночную
добавленную стоимость понимают как разницу между достигнутой
за определенной период величиной прироста рыночной стоимости капитала
(рыночная стоимость долга и собственного капитала) и величиной
инвестированного капитала. Другими словами – это прирост рыночной
стоимости компании за вычетом инвестиционных затрат. MVA рассчитывается
как разница между рыночной ценой капитала и инвестированным в компанию
капиталом:
MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация –
совокупный капитал, (3.5)
Следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного капитала
должны быть внесены поправки для устранения искажений, вызванных
методами учета и некоторыми учетными принципами.
MVA = Market Value of Debt + Market Value of Equity - Total Adjusted
Capital, (3.6)
Рыночная стоимость капитала и долга (Market Value of Debt + Market Value
of Equity) – это то же самое, что Enterprise Value (EV). Очень часто на практике
рыночная стоимость долга не принимается во внимание и тогда для расчета
MVA используется формула, показывающая разность между рыночной
и балансовой стоимостью собственного капитала:
На биржах могут котироваться только облигации. Остальные компоненты долга
(займы, задолженность и т.п.) известны только по бухгалтерской стоимости.
Стоимость компании (EV) – показатель достаточно информативный, но все же
оценочный и может содержать некоторые искажения. Кроме того,
собственников компании долг обычно интересует лишь как угроза потери
кредитоспособности и возникновения будущих финансовых затруднений;
первоначальную сумму инвестиций. В этой связи используется показатель
скорректированной стоимости капитала, представляющий собой величину
бухгалтерского капитала, к которой добавляются корректировки, направленные
на устранение бухгалтерских искажений.
суммарную величину денежных средств, которая была инвестирована в данный
бизнес.
и топ-менеджеров компании и отражает абсолютную величину прироста,
MVA = Market Value of Equity - Total Adjusted Capital, (3.7)
Это объясняется рядом причин:
– рыночную стоимость долга сложно определить естественным путем.
– на основании бухгалтерских данных довольно сложно определить
При этом требуется вычислить
Хотя показатель MVA представляет большой интерес для инвесторов
87
но не очень удобен для интерпретации. Между тем, MVA вполне можно
представить следующим образом: рыночная добавленная стоимость
представляет собой величину NPV за уже реализованные и еще только
планирующиеся инвестиционные проекты. Заметим, что рыночная стоимость
акций на фондовой бирже согласно представлениям теории корпоративных
финансов отражает все прошлые, текущие и будущие денежные потоки
компании. Конечно, можно согласиться с такой трактовкой, только
при допущении, что фондовый рынок абсолютно точно оценивает перспективы
развития компании и ее прошлые заслуги.
Поэтому необходимо рассчитывать еще и стандартизированный MVA,
определяемый как отношение MVA за определенный период
к скорректированной величине собственного капитала.
Таким образом, может быть рассчитана процентная оценка прироста или
сокращения рыночной стоимости компании за определенный период. Следует
учесть, что MVA может быть положительной при отрицательной разнице
между рыночной стоимостью и совокупными инвестициями (что означает
сокращение этого разрыва), или отрицательной при положительной разнице
между рыночной стоимостью и совокупными инвестициями (что означает
увеличение разрыва). Безусловно, предпочтительнее, когда стоимость бизнеса
превышает инвестиционные вложения, и она возрастает за определенный
период. Тем не менее, следует учесть, что на MVA оказывают влияние два
фактора: рыночная стоимость компании и инвестиционные вложения
в компанию. Если растут инвестиционные вложения и рынок положительно
оценивает их перспективы, то показатель MVA должен вырасти, хотя возможно
и с некоторым запаздыванием. Если же рыночная стоимость увеличивается
при неизменных капитальных вложениях, то, вероятно, увеличилась
результативность операционной деятельности, либо изменилась процентная
ставка, либо изменились ожидания инвесторов и т.п.
Таким образом, MVA является самым объективным критерием создания
стоимости, рассматривающим в качестве окончательной стоимости компании
ее рыночную капитализацию и рыночную стоимость ее долгов.
С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает
дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций.
Однако показатель (MVA) должен отражать не только стоимость
компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях
иерархии, а также служить инструментом их мотивации. Здесь следует
отметить, что он не отвечает в полной мере данным требованиям, так как
на рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть
из которых неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если
результаты работы компании будут оцениваться по данному показателю и
мотивационные схемы будут также привязаны к нему, то это может привести к
тому, что руководство будет принимать решения, оказывающие краткосрочное
влияние на курсовую стоимость акций. А в долгосрочной перспективе
использование этого показателя будет действовать на бизнес разрушающе
(например, программы сокращения затрат на научно-исследовательские
88
разработки). Но, как известно, для компании важным является координация
и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных
конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой
будущих денежных потоков. С целью устранения этого недостатка показателя
MVA учеными предложены альтернативные показатели стоимости, одним
из которых является показатель добавленной стоимости для акционеров
Shareholder Value Added (SVA).
В работах Альфреда Раппапорта показатель SVA определяется как
приращение между двумя величинами: стоимостью акционерного капитала
после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции.
В экономической литературе можно встретить и иную трактовку: SVA –
это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала
(например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой
стоимостью акционерного (собственного) капитала. Несмотря на существенные
различия этих двух определений между ними есть общее – для определения
SVA необходимо рассчитать рыночную стоимость акционерного капитала.
Для этого используются широко известные методы оценки стоимости
компании путем дисконтирования денежных потоков. В упрощенном виде
данная процедура включает следующие этапы:
1. Определяются потоки денежных средств (это могут быть как потоки
всем владельцам капитала, так и только собственникам) в пределах горизонта
планирования.
2. Определяется ставка дисконтирования, за которую принимается
средневзвешенная цена капитала (WACC) в случае учета денежных потоков
всем владельцам капитала или стоимость собственного капитала в случае учета
денежных потоков, приходящихся только на долю владельцев акционерного
капитала. Определяется сумма дисконтированных денежных потоков
в пределах горизонта планирования.
3. Определяется стоимость завершающего денежного потока - terminal
value, то есть дисконтированная стоимость денежных потоков за пределами
горизонта планирования.
4. Определяется суммарная дисконтированная стоимость денежных
потоков. Данная величина и принимается в качестве стоимости всего капитала
компании (в случае, если в расчет брались денежные потоки всем владельцам
капитала) или в качестве стоимости непосредственно акционерного капитала
(в случае, если учитывались денежные потоки владельцам акционерного
капитала). В первом случае для получения стоимости акционерного капитала
необходимо будет определить расчетную стоимость долговых инструментов
и вычесть ее из суммарной стоимости компании.
5. На заключительном этапе к полученной величине стоимости
акционерного капитала компании применяется ряд корректировок – например,
прибавляется стоимость нефункционирующих активов, так как предполагается,
что оценка приведенных денежных потоков определяет стоимость только
функционирующих активов. При этом под нефункционирующими активами
понимаются активы, не используемые в основной деятельности (например,
89
денежные средства, превышающие потребности для обслуживания текущих
потребностей и предназначенные для поглощения другой компанией).
6. Непосредственный расчет SVA:
SVA = расчетная стоимость акционерного капитала (итог пункта 5) –
балансовая стоимость акционерного капитала, (3.8)
Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов
и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.
3.4. Рентабельность денежного потока
Следующим показателем, развивающим преимущества EVA
и устраняющим такой недостаток, как игнорирование денежных потоков,
является результат разработок бостонской консалтинговой группой HOLT
Value Associates во главе с Т. Левисом – показатель CFROI, отражающий
рентабельность денежного потока. В его основе лежит гипотеза финансовой
теории о том, что рынок капитала больше всего ценит способность компании
генерировать денежные потоки. В расчете CFROI используется четыре
компонента:
1. GI – Gross Investment (Валовые инвестиции).
2. GCF – Gross Cash Flow (Валовой денежный поток).
3. Non-Depreciable Assets (Неамортизируемые активы).
4. Assets Life (Экономический срок жизни активов).
Общую схему расчета CFROI можно выразить следующим образом:
CFROI = (GCF+SV)/GI, (3.9)
где CFROI – рентабельность денежного потока;
GCF – валовой денежный поток;
SV – ликвидационная стоимость активов;
GI – совокупные инвестиции.
Знаменателем являются совокупные инвестиции, для определения
которых требуется к бухгалтерским совокупным активам добавить величину
начисленных амортизационных отчислений к этому периоду и скорректировать
балансовую стоимость на индекс инфляции.
Валовые инвестиции определяются как суммарная величина всех
амортизируемых активов компании, величины начисленных амортизационных
отчислений, неамортизируемых активов и операционного лизинга,
капитализированного по действующей процентной ставке в течение всего срока
использования активов, полученных по лизингу за минусом текущих
обязательств компании недолгового характера:
GI = TA + AD – non-debt CL + capz L
, (3.10)
op
90
Величина валовых инвестиций приводится к действующим ценам
(корректировка на индекс инфляции).
Корректировки на индекс инфляции и ряд других манипуляций являются
оценками произвольными и поэтому могут снижать степень доверия
к полученному результату.
Затем следует определить срок использования активов компании
для того, чтобы можно было вычислить внутреннюю норму доходности
инвестиций, произведенных собственниками.
Если амортизация начисляется линейным методом, то срок службы
активов можно определить, разделив стоимость амортизируемых активов
на сумму ежегодно начисляемой амортизации.
Величина амортизируемых активов рассчитывается путем вычитания
из суммарной стоимости основных производственных фондов (зданий,
сооружений и оборудования), стоимости земельных участков, расходов
на улучшение земель, величины незавершенного строительства.
При определении величины валового денежного потока компании
необходимо рассчитать экономический срок жизни активов, который
индивидуален для каждой категории активов. Далее на основе взвешивания,
исходя из доли стоимости активов, определяется средний срок жизни
совокупных активов компании. Это достаточно трудоемкий процесс, в котором
имеют место и произвольные оценки. В конце жизненного цикла стоимость
амортизируемых активов будет равна нулю.
Следует учесть, что существует категория неамортизируемых активов,
срок жизни которых бесконечен. К ним относится некоторая часть
долгосрочных активов (земля), а также значительная часть ликвидных
оборотных активов, которые могут быть обращены в денежные средства
в момент ликвидации бизнеса. При этом следует учитывать возможность
их обесценения.
Валовой денежный поток (GCF) рассчитывается на основе показателя
чистой прибыли. Для большей достоверности расчета из величины чистой
прибыли следует исключить неповторяющиеся и экстраординарные доходы.
Денежный поток также может определяться косвенным методом путем
корректировки величины прибыли до налогообложения.
Cash Flow = Adjusted EBIT + Deprciation + Other Non-Cash Charges, (3.11)
Более сложный вариант расчета величины валового денежного потока
предполагает учет дополнительных составляющих денежного дохода
компании. В частности, добавляются арендные и лизинговые расходы с тем,
чтобы получить величину денежных потоков, генерируемых используемыми
активами. Вспомним, что величина арендованных активов и лизинга включена
в состав валовых инвестиций.
В конце срока жизни активов предприятия к денежному потоку
добавляется SV Salvage Value (SV) – ликвидационная стоимость активов
предприятия. Эта стоимость формируется на основе собственного оборотного
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]