Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление денежными потоками компании. Монография
.pdf
71
– неподдающиеся изменению денежные потоки. К ним относятся
налоговые платежи и штрафные санкции.
В зависимости от степени прогнозирования денежные потоки
классифицируются, как:
– прогнозируемые (планируемые) денежные потоки. К таким денежным
потокам относят поддающиеся изменению во времени денежные платежи;
– непрогнозируемые денежные потоки, которые не подлежат
оптимизации, поскольку не поддаются изменению.
Отсюда реальным объектом управления становятся прогнозируемые
денежные потоки, оптимизация которых основана на их анализе.
При анализе денежных потоков компании может быть выявлена их
несбалансированность, в результате чего возникает превышение исходящего
денежного потока над входящим. Выбор методов оптимизации потоков зависит
от длительности этого дисбаланса. В случае если дисбаланс возник
в краткосрочном периоде, то, чаще всего, применяется метод, который получил
название «Системы ускорения-замедления платежного оборота» (или «Системы
лидс энд легс»). Его сущность состоит в разработке специальных мер по
привлечению дополнительных средств, что приведет к увеличению входящего
денежного потока и сокращению исходящего денежного потока предприятия.
Увеличение входящего денежного потока компании в краткосрочном периоде
может быть достигнуто за счет:
– использования предоплаты за всю или большую часть готовой
продукции, которая пользуется на рынке повышенным спросом;
– сокращения сроков, на которые покупателям предоставляется товарный
кредит;
– осуществления поощрительной кредитной политики, заключающейся
в предоставлении системы скидок с оптово-отпускной цены предприятия при ее
оплате добросовестными покупателями или реализации продукции, которая
не пользуется спросом;
– использования современных форм рефинансирования просроченной
дебиторской задолженности – учета векселей, факторинга, форфейтинга;
– индивидуальной работы с каждым покупателем с целью сокращения
дебиторской задолженности;
– использования краткосрочных финансовых кредитов и ссуд.
Для замедления выплат денежных средств в краткосрочном периоде
можно проводить следующие мероприятия:
– увеличить сроки (при условии согласия поставщиков) товарного
кредита;
– реструктурировать (с согласия кредиторов) краткосрочные финансовые
задолженности путем переноса сроков возврата кредитов;
– рассмотреть возможность использования налоговых льгот по платежам
в бюджет;
– пересмотреть сроки командировок работающих на более поздний
период с целью сокращения расходов;
72
– использовать «флоут» (срок между предоставлением чека в банк и его
оплатой, то есть фактическим списанием средств с расчетного счета компании)
для замедления выплат денежных средств;
– снизить затраты на производство и реализацию продукции за счет
внутренних факторов снижения себестоимости.
В долгосрочной перспективе увеличение входящего денежного потока
можно достичь путем:
– обеспечения роста собственного капитала;
– привлечения дополнительных финансовых кредитов и ссуд;
– продажи неиспользуемых активов или сдачи в аренду для привлечения
дополнительных денежных средств в оборот;
– увеличения объема продаж товаров или услуг;
– диверсификации деятельности.
Уменьшение объема исходящего денежного потока в долгосрочном
периоде можно достигнуть:
– введением ограничений на приобретение основных средств, которые
не смогут обеспечить существенный рост входящего денежного потока
в долгосрочной перспективе;
– сокращением объемов инвестирования объектов непроизводственного
назначения;
– улучшением использования оборотных активов путем сокращения
неликвидов и сверхнормативных запасов;
– оптимизацией транспортных и складских расходов, ликвидировав,
встречные и нерациональные перевозки;
– достижением превышения темпов роста производительности труда над
темпами роста заработной платы работающих;
– снижением издержек производства.
В процессе оптимизации денежных потоков компании очень важно
обеспечить их сбалансированность во времени. Для этого на практике
используют два основных метода: выравнивание и синхронизацию.
Выравнивание денежных потоков имеет своей целью регулирование их
объемов в разрезе отдельных временных периодов, что позволяет устранить
сезонные и циклические колебания в формировании входящего и исходящего
денежных потоков. Однако в конкретной работе финансовых служб компании
достичь абсолютного согласования входящего и исходящего денежных потоков
достаточно сложно, но существенно уменьшить периоды между их пиковыми
значениями возможно, что и составляет основу процедуры выравнивания.
Сближение периодов поступления и выбытия денежных средств выравнивает
совокупный денежный поток компании.
Синхронизация денежных потоков компании (посредством
бюджетирования доходов и расходов) обеспечивает баланс между величиной
входящих и исходящих денежных потоков. В качестве основного критерия
синхронизации выступает коэффициент корреляции потоков, который должен
стремиться к единице. Решение задачи по синхронизации потоков денежных
средств конкретной компании во времени обеспечивает:
73
– бесперебойность текущей деятельности компании;
– финансовую устойчивость хозяйствующего субъекта;
– создает основу для эффективного управления денежными потоками;
– снижает реальную потребность предприятия в текущем и страховом
остатках денежных активов, которые обслуживают основную деятельность;
– уменьшает необходимый финансовый резерв для осуществления
реального инвестирования.
В результате осуществления мероприятий по оптимизации денежных
потоков компании создаются реальные предпосылки для максимизации чистого
денежного потока, так необходимого в посткризисном периоде при
необходимости погашения финансовых заимствований. Тогда максимизация
денежного потока может быть достигнута в результате разработки:
– рациональной финансовой и налоговой политики;
– продуманной ценовой политики;
Таким образом, со всей очевидностью формулируется конечная цель
оптимизации денежных потоков компании - максимизация чистого денежного
потока; повышение уровня самофинансирования компании и снижение
зависимости от внешних источников финансирования. На основе оптимизации
денежных потоков компании может быть построена система планов
рационального использования денежных средств компании с учетом его
специфики, и внедрена соответствующая система контроля над их
исполнением.
74
ГЛАВА III. МОДЕЛИРОВАНИЕ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
КОМПАНИИ
3.1. Денежные потоки в оценке стоимости компании
Финансовая наука дает следующее определение финансовой модели: это
модель, представляющая собой систему взаимосвязанных, значимых финансовых
показателей, которые оказывают непосредственной влияние на достижение целей
компании, и, в дальнейшем, значения этих показателей используются при
обосновании принятия управленческих решений. В процессе предпринимательской
деятельности финансовая цель компании и важнейшие структурные элементы
финансовой модели (капитал, прибыль) могут формулироваться по-разному
(максимизация прибыли, максимизация чистого дохода компании, приращение
капитала, максимизация рыночной стоимости компании и т.п.).
Гражданский кодекс РФ отразил основную цель предпринимательской
деятельности – извлечение прибыли. Поэтому любое решение хозяйствующего
субъекта, связанное с инвестированием средств, должно оцениваться по критериям,
в основе которых лежит величина получаемой бухгалтерской прибыли. Такое
положение, безусловно, явилось бы движущей силой инвестиционной
деятельности, если бы прибыль адекватно отражала действительный финансовый
результат инвестиционной деятельности. Однако этого на практике нет, что
объясняется целым рядом обстоятельств:
– погрешности в учете затрат и результатов в связи с различиями
в применяемой учетной политике (по отгрузки товаров потребителю или
по фактической ее оплате);
– невозможность точного учета фактора времени;
– невозможность учета степени риска при сопоставлении проектов.
Анализируя действующий порядок списания затрат на себестоимость
продукции, нельзя не отметить, что он не позволяет отразить в документах
бухгалтерской отчетности фактические издержки, которые осуществляет любой
хозяйствующий субъект в том или ином инвестиционном проекте. Реализация
инвестиционного проекта, как известно, на первом этапе предполагает вложение
определенных денежных средств, отдача от которых поступает значительно позже.
В бухгалтерском же учете используются усредненные оценки, распределенные
во времени потребности в дополнительных денежных средствах посредством
механизма амортизации. Другими словами не все затраты списываются
на себестоимость в полном объеме и именно в том периоде времени, когда они
реально были осуществлены. Нельзя забывать и о том, что оценка затрат
в бухгалтерском учете напрямую зависит от заявленной организацией в налоговые
органы учетной политики. От нее же зависит и оценка и сроки поступления
выручки от реализации продукции по данному инвестиционному проекту.
Не следует забывать, что реальный эффект от инвестирования капитала
поступает в компании в разные периоды времени, а основываясь на усредненных
оценках полученной прибыли невозможно корректно соотнести между собой
поступающие платежи в разные временные периоды. Только одно это
75
обстоятельство уже повлечет за собой принятие неправильных решений.
Целевая установка компании на получение максимальной бухгалтерской
прибыли не позволяет менеджерам грамотно сопоставить разные инвестиционные
проекты и реально оценить всю степень риска каждого из них.
В том случае, если в качестве цели бизнеса принималась максимизация
прибыли, то на практике использовали упрощенную финансовую модель,
с помощью которой определялись факторы, влияющие на величину чистой
прибыли. Такая модель имела широкое распространение лишь на ранних этапах
развития рыночной экономики и обладала рядом недостатков:
– базировалась на данных традиционного учетного подхода к оценке
деятельности компании, а не на ее денежных потоках;
– использовала балансовую, а не рыночную стоимость активов и капитала;
– не учитывала требований собственников к уровню доходности операций,
то есть не учитывала стоимость затрат на собственный капитал.
В практической деятельности рассмотренные обстоятельства заставляют
финансовых менеджеров отказаться от использования в качестве критерия оценки
инвестиционных решений величины бухгалтерской прибыли, и перейти
к максимально приближенной к экономическому, а не бухгалтерскому подходу
к оценке стоимости компании, которая базируется не на учетных данных, а на
оценке ее денежных потоков.
Отказываясь от бухгалтерской прибыли при оценке стоимости компании,
бизнеса, инвестиционных проектов, во многих случаях практики оперируют
величиной чистого денежного потока, притоков и оттоков в данный период
времени и релевантностью денежного потока (рис.3.1).
Выручка и иные Себестоимость, включая
поступления, отнесенные амортизацию и пр. затраты
Бухгалтерская на данный период в размерах, определенных
прибыль за период = времени в соответствии - правилами бухучета и
времени с правилами составления учетной политикой, условно
отчетности и учетной отнесенные на данный
политикой период времени
Денежные потоки, т.е. Денежные оттоки, т.е.
Чистый денежный реальные денежные реально производимые
поток в период = поступления в период - выплаты в период
времени t времени t времени t
Рис. 3.1 - Содержание бухгалтерского и стоимостного подхода к оценке
инвестиционных решений
76
Вполне справедливо эти недостатки были отмечены проф. Лукасевичем И.Я.
при оценке результатов деятельности компании с помощью традиционного
подхода.
В современных условиях широкое распространение получила финансовая
модель, основанная на определении влияния показателей на увеличение
рыночной стоимости компании. Суть такого подхода отражена в концепции
управления Value-Based Management (VBM) (наиболее подходящий перевод
данного термина - управление, нацеленное на создание стоимости). Эта
концепция управления, направлена на качественное улучшение стратегических
и оперативных решений на всех уровнях управления компанией за счет
концентрации усилий менеджера, принимающего решения на ключевых
факторах стоимости. Из всего множества альтернативных целевых функций
в рамках концепции VBM выбирается максимизация стоимости компании.
Стоимость же компании определяется ее дисконтированными будущими
денежными потоками, и новая стоимость создается лишь тогда, когда компания
получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает
затраты на его привлечение.
Но, как известно, для того чтобы управлять чем-либо необходимо уметь
это измерять. Применительно к концепции VBM это означает, что необходим
инструмент, позволяющий оценить отдачу от инвестированного в компанию
капитала. Таким образом, мы можем выделить основные факторы, влияющие
на стоимость компании, которые обязательно должны учитываться
в показателе, отражающем создание стоимости – затраты на собственный
и заемный капитал и доходы, генерируемые существующими активами
(при этом доход может выражаться в различных формах: прибыль, денежный
поток и т.д.). В 80-х–90-х годах появился целый ряд показателей (на основе
некоторых из них в дальнейшем возникли даже системы управления: например,
EVA и EVA-based management), отражающих процесс создания стоимости.
Наиболее известные из них – EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI.
Большой вклад в популяризацию такого подхода к управлению внесли
сотрудники консалтинговой компании McKinsey. Книга партнеров компании
Тома Коупленда (Tom Copeland), Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина
(Jack Murrin) "Стоимость компаний: оценка и управление" “Valuation:
Measuring and Managing The Value of Companies” стала исходной базой для
формирования ряда школ, представленных разными консалтинговыми
компаниями, пропагандирующими свои собственные системы управления
стоимостью. Обороты этих консалтинговых компаний (Stern Stewart&Co,
Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouseCoopers, L.E.K. Consulting,
HOLT Value Associates и др.) измеряются сотнями миллионов долларов, а число
клиентов составляет десятки тысяч по всему миру. На исследования проблем
управления стоимостью компании тратятся огромные средства. Все это
способствует росту популярности концепции управления стоимостью как
ключевой управленческой парадигмы нашего времени.
Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках
концепции управления стоимостью, постоянно развивается и дополняется.
77
По мере внедрения современных информационных технологий, появления
новых идей, показатели становятся все более объективными и сложными (рис.
3.2).
Рис. 3.2 - Дерево показателей, используемых в рамках управления
стоимостью компании
В настоящее время концепция стоимости принята экономическим
сообществом в качестве исходной концептуальной модели развития бизнеса.
Суть данной концепции состоит в отказе от неэффективных бухгалтерских
критериев оценки эффективности функционирования компании. В ее основе
заложен только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров
и инвесторов – вновь добавленная стоимость.
Дальнейшее развитие концепции управления стоимостью компании внес
Беннет Стюарт (G. Bennett Stewart) своим исследованием «The quest for value:
a guide for senior managers», опубликованным издательством Harper Business
в 1990 году. Эта книга, по сути, явилась результатом деятельности всех
разработчиков консалтинговой компании Stern Stewart & Co, основанной
Б.Стюартом еще в 80-х гг. и имеющей зарегистрированную торговую марку
EVA (Economic Value Added).
По мере накопления теоретических знаний и практического опыта
в финансовом управлении, разработаны новые финансовые показатели
(экономическая прибыль), максимально приближенные к экономическому, а не
бухгалтерскому подходу к оценке стоимости компании и результатов работы ее
менеджмента, сформированы разные критерии оценки конкретных управленческих
решений. В этих критериях сфокусированы сложные системы взаимоувязанных
факторов финансового и не финансового характера.
В этой связи появились методики расчета и модели, основанные
на показателе экономической прибыли (табл. 3.1).
78
Таблица 3.1
Показатели стоимости (экономической прибыли)1
Экономическая добавленная стоимость
(economic value added – EVA)
Денежная добавленная стоимость
(cash value added – CVA)
Рентабельность денежного потока
(cash flow return on investment – CFROI)
Добавленная стоимость для акционеров
(shareholders value added – SVA)
Экономическая прибыль (economic profit –
EP)
Показатель Разработчик
G.B. Stewart, Stern J.M. (Stern Stewart &
Co.)
T. Lewis и др. (Holt Value Associations,
Boston
Consulting Group)
A.Rappaport
McKinsey & Company, Inc.
Все предложенные модели преследуют единую цель – увязать выгоды,
получаемые владельцами капитала, с фиксируемыми результатами
деятельности компании. Все эти финансовые показатели отражают доходность
для владельцев капитала, ранжируемые по уровням управления и структурным
подразделениям компании, и учитывают степень риска, полные издержки
на капитал и основаны на теории добавленной стоимости. Величина
экономической прибыли может быть определена разными показателями,
схожими по своей сути и отличающимися лишь методикой определения.
На практике преимущество отдается расчету показателя экономической
добавленной стоимости (EVA), представляющей собой разность между чистым
доходом компании (после вычета налогов) и затратами на вложенный капитал.
Остановимся более подробно на анализе данной концепции. Как уже
было отмечено ранее, метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic
Value Added) базируется на концепции остаточного дохода. Она была
предложена еще Альфредом Маршаллом и учитывает возросшую актуальность
для акционеров всего, что связано с максимизацией дохода компании.
Разработчиком концепции EVA является Стерн Стюарт, а активным
внедрением и реализацией ее занимается возглавляемая им компания Stern
Stewart & Co.
Согласно концепции EVA, стоимость компании представляет собой
ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA
(экономическая добавленная стоимость). Научные исследования доказали
наличие корреляция между EVA и рыночной стоимостью компании.
С. Стюарт, изучив данное соотношение в 618 американских компаниях,
представил результаты в своей книге "The quest for value". Суть его выводов
сводится к следующему:
– корреляция между EVA и рыночной стоимостью особенно ярко
выражена среди американских компаний (данные были с конца 1980-ых);
– корреляция между отрицательным значением EVA и отрицательным
значением MVA отсутствует. Автор объясняет это тем, что потенциал
1
Лукасевич И.Я. «Финансовый менеджмент», М.: Эксмо, 2007.
79
ликвидации, восстановления, рекапитализации или иной кардинальной
перестройки влияет на рыночную стоимость компании. Это обстоятельство
приобретает особую значимость в отечественной практике по отношению к тем
компаниям, которые имеют значительное количество фиксированных активов.
Остановимся более подробно на анализе основных моментов данной
концепции, имеющих применение в российской практике.
Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой компании в первую
очередь может быть вызван ее инвестиционной активностью, которая
реализуется как за счет собственных, так и за счет заемных источников.
Основная идея, обосновывающая целесообразность использования EVA,
состоит в том, что инвесторы, в лице которых могут выступать и собственники
компании, должны получить норму прибыли за принятый на себя риск
в размере, по крайней мере, не меньший, чем за аналогичные инвестиционные
риски на рынках капитала. Если этого возмещения не происходит,
то отсутствует реальная прибыль, и акционеры не видят выгод
от инвестиционной деятельности компании.
Показатель EVA может принимать следующие значения:
– EVA больше нуля показывает, что компания эффективно использует
свой капитал;
– EVA равно нулю, показывает, что компания имеет некоторые
достижения, так как инвесторы все-таки получили определенную прибыль,
компенсирующую их риск от вложения средств;
– EVA меньше нуля характеризует неэффективное использование
капитала.
Заметим, что использование показателя EVA на макроэкономическом
уровне отражает производительность капитала и является фактором,
оказывающим определяющее влияние на темпы роста экономики и,
следовательно, на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас»
капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен
капитал, тем больший объем ВВП может получить государство.
Следовательно, достижение максимально возможного положительного
значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в
рамках управления стоимостью компании, но и для всей экономики в целом.
Оно важно и для каждого конкретного индивидуума в более широкой
перспективе.
Практически выполнение данного условия характеризует возможности
наиболее эффективного перераспределения капитала из одной отрасли
в другую, что позволяет отраслям развиваться и получать дополнительные
доходы.
Проследив хронологию развития парадигмы определения стоимости
и эффективности деятельности компании (рис.3.2), остановимся на основных
преимуществах показателя EVA перед показателями EPS, ROA (ROI), и CF:
Показатель EPS является коэффициентом, означающим доход на акцию,
он показывает величину чистой прибыли, заработанной на одну акцию,
80
и является одним из важнейших критериев эффективности для собственников и
менеджмента компании.
EPS = Чистая прибыль / Количество акций (3.1)
Чем больше его значение, тем более высокая отдача на вложенный
капитал обеспечивается инвесторам компанией. Но он не отражает величину
дохода, реально выплачиваемого собственникам, так как часть прибыли
реинвестируется в дальнейшее развитие бизнеса.
Показатель EPS также не дает информации о затратах, связанных
с генерированием данного дохода. К примеру, если затраты на привлечение
капитала (займы, кредиты, облигации) составляют 16%, то 15% норма прибыли
фактически не является выгодой в рамках концепции добавленной стоимости.
Показатель EPS нельзя применить для сравнения эффективности
деятельности различных компаний, поскольку число акций в обращении у них
будет разным.
Кроме того, на величину показателя EPS, как следует из формулы,
непосредственно влияет как решение компании о дополнительной эмиссии, так
и решение о выкупе собственных акций. К тому же величина чистой прибыли,
рассчитанная по данным бухгалтерской отчетности, не способствует
объективной оценке этого коэффициента.
Коэффициент рентабельности активов ROA (Return on assets)
и коэффициент рентабельности инвестиций ROI (Return on investments) более
информативны с позиции оценки эффективности экономической деятельности,
но они также не отражают затраты на привлечение капитала. Для примера, если
в прошлые годы ROA компании составляла 11% и она активно привлекала
кредиты, но при этом не учитывала, что затраты связанные с привлечением
капитала достигали 13%, то это приведет к постепенному понижению текущей
нормы доходности компании. Между тем, известно, что крупные компании
могут получить кредит и под более низкий процент по сравнению с другими
заемщиками. И, несмотря на то, что это обстоятельство выглядит весьма
заманчивым при принятии решения о расширении бизнеса, следует обратить
внимание на наличие отрицательной добавленной стоимости.
Следует добавить, что показатель дисконтированного денежного потока
(FCF) очень близок к показателю добавленной стоимости, но, тем не менее, не
дает возможности получить данные о добавленной стоимости за период
времени без прямого сравнения двух величин стоимости компании
где NOPAT
EVAt = NOPATt – WACC х IC
– чистая операционная прибыль после уплаты налогов за
t
, (3.1)
t-I
период t;
IC
– инвестированный капитал (чистые инвестиции или чистые активы)
t-I
на начало периода;
WACC – средняя цена капитала.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]