Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление денежными потоками компании. Монография
.pdf
41
Он отражает возможность существования этого бизнеса на рынке не только
на текущий момент, но и в перспективе. В отечественной практике, также как
и в мировой, в отчете о прибылях и убытках наиболее приближен к нему
показатель операционной прибыли, скорректированный на амортизационные
отчисления. Соответственно показателем, приближенным к операционному
денежному потоку, будет EBITDA, рассчитанный как сумма EBIT и AD:
EBITDA = EBIT + A&D, (1.4)
Такая близость показателей EBIT и операционного денежного потока (OCF)
вызывает у финансовых менеджеров особый интерес к операционной прибыли,
так как это не что иное, как чистый денежный приток. Расчет этого показателя
может корректироваться с учетом отраслевых особенностей бизнеса.
Свободный денежный поток (FCF) (free cash flow) является
фундаментальным показателем стоимостного анализа и отражает общую сумму
денежных средств, которая доступна для распределения между собственниками
и кредиторами и представляет собой денежный поток по операционной
деятельности, скорректированный на потребность в инвестициях каждого
периода времени.
М. Бертонеш и Р. Найт, выражая точку зрения Оксфордской школы
финансов, справедливо считают, что свободный денежный поток включает все
денежные потоки после налогообложения, капитальных затрат
и финансирования чистых оборотных средств, доступных для распределения
между акционерами и кредиторами, после решения компанией инвестиционных
задач. Из этой концепции следует, что денежный поток от операционной
деятельности должен быть скорректирован на величину потребности компании
в инвестициях в каждый данный период времени. В этом случае будет
достигнут полный учет инвестиций в основной и оборотный капитал для
дальнейшего развития бизнеса компании.
Очевидно, что потребность в денежных средствах для осуществления
предпринимательской деятельности не может быть одинаковой у разных
по величине компаний и с разным состоянием основных фондов. А это, в свою
очередь, безусловно, влияет на ценность компании в глазах инвесторов
и будущих акционеров. Отсюда следует, что свободный денежный поток
показывает не только деньги, уже вложенные акционерами в развитие
компании, но и денежные средства, которые собственники капитала выводят
из бизнеса и распределяют между собой.
Такую точку зрения поддерживает и профессор Лукасевич И.Я., уточняя,
однако, что «этот поток создается производственными и операционными
активами фирмы, его часто называют денежным потоком от активов» (этот
денежный поток, который получен в результате эксплуатации активов
и направлен инвесторам, должен быть равен сумме выплат).
В формализованном виде свободный денежный поток (FCF) может быть
представлен следующим равенством:
42
FCF = FCFE + FCFD, (1.5)
где FCFЕ (free cash flow of equity) – денежный поток собственникам;
FCFD – денежный поток кредиторам.
Для оценки денежного потока, который приходится именно на владельцев
собственного капитала, в финансовом менеджменте применяют показатель
денежного потока на собственный капитал (free cash flow of equity, FCFE),
на основе которого может быть рассчитана (прямым методом) акционерная
фундаментальная стоимость.
Величина свободного денежного потока рассчитывается разными
способами. Для чего в структуре денежного потока выделяют три элемента:
– посленалоговый поток от операционной деятельности;
– чистые инвестиции в оборотный капитал;
– чистые инвестиции в основной капитал.
Величину чистых инвестиций определяют на основе бухгалтерской
отчетности (форма №1).
Тогда свободный денежный поток можно рассчитать по формуле:
FCF = EBIT – TAX + DA -∆NFA - ∆WCR, (1.6)
где WCR – чистые инвестиции в оборотный капитал за период t (разность
между текущими операционными активами за вычетом краткосрочных
финансовых вложений и краткосрочных кредитов).
Расчет свободного денежного потока осуществляется с использованием
данных стандартной финансовой отчетности прямым и косвенным методами.
Прямой метод основан на трансформации статей отчета о движении денежных
средств. Косвенный - базируется на использовании данных отчета о прибылях
и убытках. При косвенном методе исходят из посленалоговой прибыли,
указанной в отчетности, которая корректируется по операционной и финансовой
деятельности с целью получения свободного денежного потока за определенный
период. По мнению большинства западных ученых для расчета
фундаментальной стоимости компании следует использовать прогнозные
значения свободных денежных потоков по годам. Причем для прогноза
операционных денежных потоков они рекомендуют ориентироваться на темпы
роста бизнеса, выраженные показателем темпа роста выручки, маржу
операционной прибыли, а также на показатели, отражающие изменение
структурных элементов чистого оборотного капитала.
Показатель свободного денежного потока, рассчитанный в прогнозах,
для компании является безусловным ориентиром величины потребности
во внешнем финансировании. Прогнозная величина денежного потока,
а, следовательно, и величина заемного капитала зависит от динамики выручки,
структуры издержек производства, стоимости активов, выставляемых под залог.
По сути, свободный денежный поток является потенциально выводимым
из компании денежным потоком за рассматриваемый период без причинения
ущерба деятельности компании.
43
Капитальный денежный поток (capital cash flow, CCF) в отличие
от свободного характеризует выгоду налогообложения по заемным средствам
(эффект налогового щита). Под налоговым щитом в системе управления
денежными потоками понимают дополнительный денежный поток или
налоговую экономию, которую получают собственники при исключении
процентных платежей по заемному капиталу из налогооблагаемой базы.
Количественно эта величина может быть определена как произведение
процентных платежей по заемному капиталу за соответствующий период
и ставки налога на прибыль. Однако условия применения налогового щита
регулируются законодательно. При этом должны выполняться три условия:
– компания должна работать безубыточно, то есть иметь операционную
прибыль;
– компания не должна быть задолжником по уплате налога на прибыль;
– в налоговом законодательстве должно быть предусмотрено уменьшение
налогооблагаемой базы на величину процентных платежей по долгосрочным
кредитам.
В финансовом менеджменте в рамках фундаментального подхода к оценке
финансовых активов была разработана модель дисконтированного денежного
потока, которая обобщает идеи компаундинга (наращения) и дисконтирования,
открытые еще в XVI веке. В середине прошлого (ХХ) века эта модель была
распространена практически на все задачи инвестиционного и финансового
характера.
Дисконтированный денежный поток отражает величину будущих
денежных средств, пересчитанных на текущий момент, и является одним
из наиболее востребованных понятий в финансовом менеджменте.
Он рассчитывается с помощью стандартных процедур компаундинга
и дисконтирования. Этот анализ выполняется в режиме имитационного
моделирования, и показывает волатильность искомой оценки.
Дисконтированный денежный поток (Discounted Cash Flow Model, DCF – model)
позволяет сопоставить притоки и оттоки денежных средств, связанных
с реализацией конкретной предпринимательской задачей. Такая оценка,
называемая также приведенной оценкой, отражает будущие поступления
денежных средств в сегодняшних деньгах и отражает одну из основных аксиом
финансового менеджмента – денежные потоки сегодня не равноценны
денежным потокам завтра, что связано не только с инфляцией, упущенной
выгодой, но и с многочисленными рисками. Чем выше риск, тем меньше
вероятность получения ожидаемого денежного потока и меньше его текущая
оценка.
Некоторые российские экономисты в своих исследованиях большое
внимание уделяют доказательству не тождественности денежных и финансовых
потоков. Однако этот вывод представляется недостаточно убедительным
и нуждается в дополнительной аргументации. Неправомерно сводить его только
к разнице денежных и финансовых отношений.
Американская школа финансового менеджмента раскрывает количественное
различие этих категорий в работах Т. Коупленда, Б. Майерса, Д. Стоуна, в которых
44
финансовые потоки рассматриваются как составная часть денежных потоков
предприятия.
Обобщая изложенное выше, можно сделать следующие выводы:
• уточненное определение денежного потока наиболее точно
соответствующее термину cash flow трактуется в широком и узком смысле слова.
• качественная характеристика денежных потоков может быть оценена
циклической последовательностью хозяйственных процессов, происходящих
в компании, и может быть представлена в виде схемы движения денежных
потоков компании.
• финансовый поток и денежный поток нельзя рассматривать как
тождественные понятия, так как финансовый поток представляет собой
структурный элемент денежного потока.
• виды денежных потоков напрямую зависят от применяемой системы
учета денежных средств, описанных стандартами МФСО.
45
ГЛАВА II. МЕТОДОЛОГИЯ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ
ПОТОКАМИ КОМПАНИИ
2.1. Управление денежными потоками – сост авная част ь
финансовой политики компании
Как показывают исследования зарубежных экономистов последних
лет, управление денежными потоками является важнейшей составной
частью финансовой политики (financial policy) компании.
Финансо вая политика может быть определена как форма реализации
финансово й идеологии и финансовой стратегии в разрезе отдельных
аспектов финансово-хозяйственной деятельности компании, требующих
финансово го обеспечения и эффективного управления для достижения
стратегич еской цели бизнеса. Она выражает целенаправленное
использование финансов для достижения стратегических и тактических
задач, которые каждый хозяйствующий субъект формулирует в своих
учредительных документах.
Между тем в посткризисных условиях развития отечественной
экономики, сопровождающихся высоким уровнем инфляции, нестабильностью
системы розничного ценообразования, изменением условий налогообложения,
тарифов на энергоносители и оптовых цен на сырьевые ресурсы, ростом
коррупции, многие производители вынуждены концентрировать усилия
на сохранности своего бизнеса. В этом случае производитель решает текущие
финансовые проблемы с позиции спонтанной реакции на неопределенные
макроэкономические решения властных структур. И это, естественно, создает
ряд коллизий:
– с фискальными интересами государства;
– ценой заемного капитала и доходностью производства;
– рентабельностью собственного капитала и доходностью ценных бумаг
на фондовом рынке;
– интересами собственников компании и ее топ-менеджерами.
В отечественной литературе продолжает бытовать мнение о финансовой
политике компании, основанной лишь на анализе финансово-экономического
состояния предприятия, разработке учетной и налоговой, кредитной политике,
управлении оборотными средствами, кредиторской и дебиторской
задолженностью, издержками и выборе дивидендной политики. К примеру,
нельзя согласиться с определением финансовой политики и ее целям
в трактовке проф. Бланка И.А. и других российских экономистов, которые
относят к ним:
(а) выживание предприятия в условиях конкурентной борьбы;
(б) избежание банкротств;
(в) лидерство в борьбе с конкурентами;
(г) максимизация рыночной стоимости предприятия;
(д) устойчивые темпы роста экономического потенциала предприятия
и т.д.
46
Конечно, приоритетность той или иной цели финансовой политики
предопределяется целями бизнеса.
Однако достижение всех перечисленных целей, включая достижение
устойчивого роста бизнеса, невозможно достичь без использования последних
достижений финансовой науки, и в частности, всех финансовых моделей,
основанных на управлении денежными потоками. Такой подход
свидетельствует о непонимании всей значимости категории «денежный поток»
в разработке и реализации стратегических целей компании и методов их
достижения.
Безусловно, содержание финансовой политики как категории
финансового менеджмента намного объемнее и многограннее.
Можно выделить три основных звена, которые составляют основу
финансовой политики любого хозяйствующего субъекта:
1. Разработка такой политики управления денежными потоками, которая
бы позволила обеспечить сочетание высокой доходности бизнеса и защиту
от внешних негативных факторов рынка и, в первую очередь, от
предпринимательских рисков.
2. Формирование основного вектора использования имеющихся
материальных и финансовых ресурсов производителя на текущий период
и перспективу.
3. Осуществление финансово-хозяйственной деятельности в соответствии
с поставленными целями.
Такой подход к трактовке сущности финансовой политики определяет
стратегические задачи производства и роль эффективного управления всеми
видами денежных потоков, генерируемых производством.
Еще в 90-х годах прошлого века финансовые аналитики США строили
финансовую модель компании, основываясь на моделировании свободного
денежного потока компании как ключевого параметра, определяющего ее
стоимость. Недаром крупнейший финансовый аналитик США, заслуженно
зарекомендовавший себя одним из самых успешных американских
управляющих активами, заметил: «…предсказать процентные ставки,
перспективы экономики и динамику фондового рынка невозможно. Лучше
отбросьте подобные прогнозы и сосредоточьтесь на том, что действительно
происходит с компаниями, в которые вы инвестируете…». Его модель
финансовой политики компании основывалась на управлении денежными
потоками. Модель управления финансами на базе использования теории
денежного потока концентрирует внимание на трех основных положениях,
реализация которых определяет успех компании на рынке и ее инвестиционную
привлекательность:
–
соотношение темпов роста выручки от продаж, прибыли и денежных
потоков (заметим, однако, что прибыль и денежные потоки не идентичны).
Деньги – и своевременная конвертация денежных средств в запасы,
дебиторскую задолженность и обратно в денежные средства представляют
собой систему кровообращения любой компании. Если денежный поток
перекрывается или прерывается, то хозяйствующий субъект оказывается
47
временно неплатежеспособным. И то, что компания остается прибыльной не
является залогом ее платежеспособности. Прибыль же это некоторая сумма
денег, которую рассчитывает бухгалтер на конец отчетного периода.
А денежный поток, как известно, показывает движение средств в реальном
режиме времени. Поэтому то, любая компания может быть одновременно
доходной, но не ликвидной. К примеру, компания, потеряв управление
над ростом дебиторской задолженности, позволила покупателям нарушать
сроки оплаты по счетам. Тогда, даже, несмотря на то, что по бухгалтерским
документам товар считается проданным с прибылью, реальных денег на счета
не поступает и компания испытывает дефицит денежных средств для покрытия
текущих расходов и инвестиций в силу временной неплатежеспособности.
Примеров этого на практике можно привести множество.
Практическая рекомендация финансовым менеджерам, которая следует
из данной ситуации – постоянное внимание не только к динамике и величине
прибыли, но и к денежным потокам:
–
величине и структуре денежных потоков, генерируемых
хозяйствующим субъектом. В этой связи речь, безусловно, должна идти
о свободных денежных потоках, которые распределяются между владельцами
капитала (FCFF), и отдельно – о денежных потоках, доступных только
владельцем собственного капитала (FCFE);
–
стоимости денег для компании. Известно, что в классической формуле
расчета фундаментальной стоимости компании, цена капитала представлена
ставкой дисконтирования, которая позволяет пересчитать будущие денежные
выгоды к текущему моменту времени.
Таким образом, современная западная модель финансового управления
компанией на базе денежных потоков предполагает:
1) нахождение рычагов влияния на операционный денежный поток;
2) оценку целесообразности инвестиционных затрат;
3) оптимизацию структуры капитала.
Эффективное управление денежными потоками требует разработки
специальной политики, как части общей финансовой политики компании,
в которой принципиально по-новому сформулирована стратегическая
цель компании.
Реализация политики управления денежными потоками
осуществляется по следующим основным блокам:
• идентификация денежных потоков по их отдельным видам;
• определение общего объем денежных потоков разных видов
в рассматриваемом периоде;
• распределение общего объема денежных потоков разных видов
по отдельным интервалам исследуемого периода;
• анализ и оценка факторов внутреннего и внешнего хар актера,
которые влияют на формирование денежных потоков;
• оптимизация денежных потоков;
48
• планирование денежных потоков предприятия в разрезе
отдельных их видов;
• обеспечение эффективного контроля реализации избранной
политики управления денежными потоками.
Реализация данных блоков управления денежными потоками
хозяйствующего субъекта осуществляется в рамках его финансовой
политики, целью которой, по мнению многих отечественных
и зарубежных исследователей является построение эффективной системы
управления финансами, обеспечивающей достижение стратегической
и тактических целей компании.
Не случайно, в условиях рыночной экономики все большее число
хозяйствующих субъектов и у нас в стране приходит к выводу о важнейшей
роли управления формированием денежных потоков на основе научной
методологии. Эффективным инструментом долгосрочного управления
денежными потоками компании, подчиненным реализации целей общего
ее развития в условиях макроэкономических изменений, конъюнктуры
финансового и товарного рынков и, связанной с этим неопределенностью
результатов хозяйственной деятельности, является политика управления
денежными потоками.
Финансовая политика формируется на основе принятой хозяйствующим
субъектом финансовой стратегии. Ее можно охарактеризовать как
долговременный курс финансовой политики, предполагающий реализацию
стратегических, крупномасштабных задач развития предпринимательской
деятельности. В процессе ее разработки прогнозируются пути и цели развития
финансово-хозяйственной деятельности.
Она охватывает все формы финансовой деятельности предприятия,
а именно: оптимизацию основных и оборотных средств, формирование
и распределение прибыли, денежные расчеты и инвестиционную политику.
Финансовая стратегия исследует объективные экономические закономерности
рыночных отношений, разрабатывает формы и способы выживания и развития
при существующих условиях ведения бизнеса. Финансовая стратегия включает
в себя методы и практику формирования финансовых ресурсов, их
планирование и обеспечение финансовой устойчивости компании. Всесторонне
учитывая финансовые возможности предприятий, объективно оценивая
характер внешних и внутренних факторов, финансовая стратегия обеспечивает
соответствие финансово-экономических возможностей компании условиям,
сложившимся на рынке.
Финансовая стратегия предусматривает определение долгосрочных целей
финансовой деятельности и выбор наиболее эффективных способов их
достижения. Цели финансовой стратегии должны подчиняться общей стратегии
экономического развития и способствовать достижению устойчивых темпов
развития компании, максимизации ее рыночной стоимости.
На основании финансовой стратегии определяется финансовая политика
хозяйствующего субъекта, которая, опираясь на известные модели управления
49
денежными потоками, формирует следующие направления финансовой
деятельности:
•
ценовую политику;
•
амортизационную политику;
•
дивидендную политику;
•
инвестиционную политику.
Нельзя не согласиться с мнением проф. Бочарова В.В. о том, что выбор
той или иной стратегии, как бы хорошо она не была теоретически разработана,
не гарантирует еще получение прогнозируемого дохода, что вызвано влиянием
внешних факторов, в частности состоянием финансового рынка в стране,
денежно-кредитной и налоговой политикой государства.
Политика управления денежными потоками выступает частью общей
экономической стратегии любого хозяйствующего субъекта, обеспечивающая
формирование его основных целей, денежного оборота и выбор наиболее
эффективных путей их достижения. Политика управления денежными
потоками является, по сути, генеральным планом действий в сфере организации
оборота денежных средств компании, который определяет главные
направления этих потоков, характер формирования и использования денежных
ресурсов, обеспечивающих ее устойчивое экономическое развитие.
Политика управления денежными потоками компании должна строиться
и реализовываться в следующей последовательности.
На первом этапе формирования политики необходимо обеспечить
координацию функций и задач бухгалтерии и службы финансового
менеджмента компании по созданию необходимой информационной базы.
На втором этапе необходимо проанализировать тенденции формирования
и развития денежных потоков в предыдущем периоде. При этом достигается
основная цель анализа – выявление уровня достаточности денежных ресурсов
и эффективности их использования.
На третьем этапе необходимо провести исследование и прогнозирование
факторов, влияющих на формирование денежных потоков компании. Причем,
объектом этого исследования будет влияние внешних и внутренних факторов
рынка на процесс формирования денежных потоков компании и возможное
их изменение в предстоящем периоде.
К внешним факторам рынка следует отнести:
– конъюнктуру товарного и финансового рынков;
– систему налогообложения;
– осуществление расчетных операций;
– доступность кредита.
К внутренним факторам, влияющим на формирование денежных потоков,
можно отнести:
– период в развитии жизненного цикла компании;
– продолжительность операционного цикла;
– сезонность производства продукции;
– амортизационную политику компании.
50
Все перечисленные факторы позволяют оценить внешние возможности
и внутренний потенциал формирования денежных потоков компании.
На четвертом этапе необходимо сформировать систему параметров,
оценивающих эффективность управления денежными потоками компании.
Такая система параметров отражает желаемые показатели денежного оборота
компании, их формирование и распределение в долгосрочной перспективе
и позволяет оценить эффективность этого процесса.
На пятом этапе формирования политики управления денежными
потоками обосновывается наилучший управленческий подход к выбору
источников формирования денежных ресурсов компании. Это управленческое
решение должно обеспечить формирование денежных ресурсов в оптимальном
объеме, финансовую устойчивость компании в процессе ее развития, а также
минимизацию стоимости привлечения денежного капитала.
На шестом этапе необходимо найти и обосновать управленческие
решения оптимизации распределения денежных ресурсов по основным
направлениям их расходования. На данном этапе, в наибольшей степени,
возможно обеспечить реализацию главной цели бизнеса – достижения
устойчивых темпов развития или максимизации благосостояния собственников,
или роста рыночной стоимости компании.
На седьмом, заключительном этапе формирования политики управления
денежными потоками дается оценка результативности разработанной политики.
Такая оценка проводится с использованием системы экономических
и внеэкономических показателей, устанавливаемых самим хозяйствующим
субъектом, и осуществляется по определенным параметрам.
Если предлагаемая политика управления денежными потоками,
в результате проведенной оценки показывает положительные результаты
развития бизнеса, то она принимается компанией к исполнению.
Однако финансовая стратегия, принятая хозяйствующим субъектом,
может быть реализована только с помощью соответствующей ей финансовой
тактике.
Финансовая тактика основана на решении локальных задач бизнеса на
кратковременный период, исходя из текущей ситуации на рынке посредством
своевременного изменения способов организации финансовых связей компании
и перераспределения денежных потоков между операционной, финансовой
и инвестиционной деятельностью и ее структурными подразделениями.
В отличие от относительной неизменности финансовой стратегии
на долговременный период, финансовой тактике свойственна оперативность
и гибкость, которая вызвана необходимостью быстрого реагирования
на изменение рыночной конъюнктуры.
Финансовая стратегия и тактика взаимообусловлены и взаимосвязаны.
Научно обоснованная и грамотно сформулированная финансовая стратегия
формирует благоприятные возможности для решения тактических задач.
Реализация текущих задач финансовой тактики осуществляется с
использованием информации, представленной бухгалтерской и статистической
отчетностью, данных оперативного и финансового учета. На основе этих
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]