Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Управление денежными потоками компании. Монография
.pdf
31
возможная цель компании, а конкуренция – как единственно осмысленный
способ ее действий.
Внутренняя стоимость компании учитывает текущую оценку
ожидаемых будущих денежных потоков всех финансовых владельцев
собственного и заемного капитала, дисконтированную требуемую норму
прибыли. Внутренняя стоимость компании – чрезвычайно важное понятие,
которое открывает единственно целесообразный подход к проведению оценки
относительной привлекательности инвестиций и компаний. В специальной
литературе можно встретить такое определение внутренней стоимости:
дисконтированная стоимость денежных средств, которые можно получить
от предприятия за оставшееся время его существования. Однако вычислить
внутреннюю стоимость компании не так просто. По нашему мнению,
внутренняя стоимость является скорее оценкой, чем конкретной цифрой, более
того, эта оценка должна быть пересчитана при изменении ставки процента.
Анализируя одни и те же факты, разные аналитики почти всегда придут
к разным результатам по оценке внутренней стоимости. По этой причине
ее никогда публично не приводят. Хотя ежегодные отчеты компаний содержат
сведения, которые можно применить при вычислении внутренней стоимости.
Расчетная рыночная стоимость компании представляет собой
расчетную оценку бизнеса компании, ее акционерного капитала в которой
учитываются будущие выгоды и риски, полученные при данном
инвестировании денежных средств. Такую оценку компания получает
с позиции рыночного инвестора. Она не совпадает с балансовой (затратной)
оценкой активов и учитывает сложившиеся на дату оценки внешние условия
функционирования компании – рыночную конъюнктуру. Нельзя не согласиться
со справедливостью данного положения. Однако не имеет существенного
влияния на правильность и обоснованность полученных в результате оценки
данных о стоимости гудвилла, так как методы учета для целей оценки бизнеса
характеризуют только порядок отражения учетной, но не рыночной
(обоснованной) стоимости активов в финансовой отчетности, основной задачей
которой, в свою очередь, является информационное обеспечение процесса
оценки и финансового управления. Так как стоимость скорректированных
чистых активов, отраженных в финансовой отчетности, обоснована
и определяется, согласно унифицированным требованиям финансового учета
и оценки, то она может быть использована для целей оценки гудвилла.
В противном случае расчет показателя рентабельности собственного капитала
в среднем по отрасли значительно затрудняется.
Фундаментальная стоимость компании представляет собой расчетную
оценку, проведенную для обезличенного рыночного инвестора, и отражает
выгоды владения активами и ее собственным и заемным капиталом. Такая
оценка складывается на рынке, на базе общедоступной всем информации
относительно данной компании. Таким образом, реализуется на практике
принцип оценки компании для обезличенного инвестора. Этот показатель
традиционно рассчитывается всеми аналитическими инфраструктурами рынка
(финансовыми консультантами, инвестиционными банками, паевыми
32
инвестиционными фондами и т.д.). Для этих структур важным является
не столько оценка стоимости компании (всех активов), сколько оценка
собственного капитала, другими словами оценка стоимости одной акции.
Используя метод дисконтированного денежного потока, оценивается
непосредственно собственный капитал компании, с позиции оценки выгод,
которые могут получить акционеры. На практике часто встречается расчетная
оценка одной акции, которая определяется как отношение фундаментальной
оценки собственного капитала к числу обыкновенных акций, находящихся
в обращении.
Инвестиционная стоимость компании – расчетная оценка выгод
конкретного инвестора, которую он получит от инвестируемой компании
на основе доступной ему и скрытой от широкой публики информации. Такой
расчет финансовые консультанты делают, основываясь на прогнозных оценках
денежных выгод инвестора с учетом его инвестиционных рисков. Отсюда
вытекает главное отличие инвестиционной стоимости от фундаментальной –
объем информации, на которой строится алгоритм оценки. Становится
очевидным, что для определения как инвестиционной, так и внутренней
стоимости объем используемой информации значительно превышает
общедоступные источники и часто опирается на закрытую информацию,
предоставляемую управленческим учетом.
Другим важным отличием инвестиционной стоимости является учет
специфических выгод, получаемых данным инвестором в случае
присоединения компании к своему бизнесу.
Традиционному методу оценки стоимости компании присуще
дисконтирование прогнозного денежного потока (ВСА). Фундаментальная
стоимость компании, которая рассчитывается финансовыми аналитиками
рынка, дает оценку одной акции компании, а не стоимости всех ее активов.
Расчетная же стоимость компании определяется на базе фундаментальной
стоимости собственного капитала с учетом числа обыкновенных акций
в обращении.
Таким образом, представленные оценки рыночной стоимости компании
на самом деле в той или иной мере отражают капитализацию компании,
под которой понимается оценка компании инвесторами на рынке.
В теории финансового менеджмента различают понятия общей
капитализации и рыночной. Однако понятие «рыночная капитализация»
при некоторых типах конкурентных рынков приближается к понятию
«фундаментальная оценка собственного капитала», но они никогда
не отождествляются, здесь можно говорить только об определенной степени
их приближения.
Резюмируя все изложенное ранее, напрашивается вывод о том, что
бухгалтерская и стоимостная модели анализа по-разному трактуют капитал,
прибыль, а, следовательно, и денежные потоки.
В стоимостной модели активы показывают размещение капитала
компании в основной и оборотный. В свою очередь, в основном капитале
различают материальный основной капитал и интеллектуальный, включающий
33
в себя инновационный, человеческий, клиентский, организационный. Для него
характерен длительный период обращения, так как денежные средства,
вложенные в него, возвратятся через долгий срок. Оборотный же капитал
характерен тем, что достаточно быстро принимает денежную форму. В этой
классификации особый смысл получает понятие «инвестированный капитал»
(Invested Capital, IC), поскольку в стоимостном анализе внимание
акцентировано на стоимости привлекаемых источников, исчисленных на
определенный момент времени, при условии долгосрочного функционирования
бизнеса. Следует заметить, что источники, привлекаемые для осуществления
предпринимательской деятельности, являются платными (в виде дивидендов,
процентов за кредиты и т.п.) и приводят к возникновению денежных оттоков.
Стоимостная модель анализа особенно важна для оценки перспективности
деятельности компании, так как если вложенные денежные средства приносят
доход меньше, чем их привлечение, то это может привести к ее банкротству.
Исходя из этого, в стоимостной модели анализа внимание акцентируется на
привлечении в качестве инвестиционных источников тех средств, которые
обеспечат эффективное функционирование бизнеса и снизят степень риска
наступления несостоятельности компании.
Использование в аналитической работе стоимостной модели требует
новой трактовки и конкретизации понятия «денежные потоки». Традиционный
подход к расчету совокупного денежного потока на основе отчета о движении
денежных средств не учитывает важные особенности развития
предпринимательской деятельности. Изменение величины совокупного
денежного потока на практике зависит от наступления сроков и размеров
погашений займов, выплаты дивидендов, продажи активов и т.п. При расчете
денежного потока с учетом видов деятельности компании необходимо
использовать фундаментальный показатель стоимостной модели анализа –
свободный денежный поток (FCF), который показывает общую сумму
денежных средств, направляемую на выплаты собственникам капитала
и кредиторам. При этом денежный поток по операционной деятельности
должен быть скорректирован на инвестиционные потребности компании в
каждый данный период времени.
Подводя итог вышеизложенным теоретическим основам, дискутируемым
в настоящее время в специальной литературе, следует констатировать, что эти
многочисленные теории, по существу, отражают попытки ученых и практиков
интегрировать основные положения управленческой и бихевиорестической
теорий.
Концептуальной основой этих теорий является постулат о том, что
крупные финансовые проблемы, которые существуют между администрацией,
акционерами, наемными работниками, внешними акционерами и кредиторами
рассматриваются в свете конфликта целей.
Поскольку различные конфликтующие группы участников производства
преследуют разные цели, то теория информации, например, предоставляет
руководителям возможность выдавать им своевременную информацию
о финансовом состоянии корпорации с целью нивелирования конфликтов.
34
В свою очередь, другая теория – теория агентов также исходит
из существования конфликта целей, особенно между топ-менеджерами
и акционерами, при этом, управляющие компанией рассматриваются как агенты,
нанятые акционерами для руководства. Эта теория предполагает разработку
моделей, которые могут с наименьшими материальными потерями для
компании осуществлять доверительное управление финансами, в том числе
и денежными потоками, хозяйствующего субъекта.
Таким образом, изучение теоретических концепций управления денежными
потоками позволит финансовому аналитику любого хозяйствующего субъекта
профессионально сформулировать стратегию управления финансами,
ориентированную на возмещение затрат по расширенному воспроизводству
преимущественно за счет собственных источников (чистой прибыли
и амортизационных отчислений) и принять грамотное финансовое решение
при любых хозяйственных ситуациях.
1.3. Классификация денежных потоков компании
Все денежные потоки, которые возникают на предприятии, могут быть
классифицированы в соответствии с целями их анализа, планирования
и контроля.
Несмотря на крайнюю важность классификации денежных потоков для
процесса управления ими, она до сих пор является предметом дискуссий, что
отражается в мировой экономической литературе. В последние годы в России
был опубликован целый ряд работ освещающих данную проблему (И.А. Бланк,
О.В. Ефимова, А.Ф. Ионова, В.В. Ковалев, И.Я. Лукасевич, Е.В. Негашев,
Р.С. Сайфулин, Н.Н. Селезнева, Т.В. Теплова, А.Д. Шеремет и др.).
Практически отсутствуют и публикации, комплексно освещающие
классификацию денежных потоков.
В настоящее время в соответствии с международными стандартами
учета (МСФО № 7) и приказом Министерства финансов РФ при составлении
«Отчета о движении денежных средств» выделяют следующие виды
денежных потоко в:
– по операционной (текущей) деятельности;
– по инвестиционной деятельности;
– по финансово й деятельности.
Денежный поток по операционной деятельности характеризуется
денежными поступлениями от продажи товаров и предоставления услуг,
поступлениями от аренды, комиссионными и другими доходами.
Денежный поток по инвестиционной деятельности представляет
собой поступления и платежи, связанные с р еализацией имущества
предприятия, привлечением источников финансирования долгосрочного
характера (эмиссия акций, долгосрочные кредиты и займы, бюджетные
ассигнования).
Денежный поток по финансовой деятельности возникает
в результате проведения операций по краткосрочному финансированию
35
предприятия: кредиты и займы, реализация и выкуп акций,
облигационные займы и их погашение, оплата процентов по полученным
кредитам и займам, погашение обязательств по векселям и др.
Однако представленная классификация весьма условна, хотя
и закреплена в международных стандартах. В практической деятельности
предприятия не всегда можно четко разграничить элементы денежных
потоков по видам финансово-хозяйственной деятельности. В каждом
конкретном случае вопрос решается индивидуально, исходя из принятых
в России стандартов бухгалтерского учета (рис. 1.4).
Разнообразие хозяйственных операций в условиях рынка
обусловливает наличие самых различных видов денежных потоков.
Отсюда, чтобы управлять денежными потоками, необходимо их сначала
классифицировать по ряду потенциально возможных на практике
характерных признаков. Предлагаемые классификационные признаки
и разработанная на их основе украинским ученым И.А. Бланком базовая модель
классификации потоков платежей предприятия приведены в табл. 1.3.
Таблица 1.3
Классификация денежных потоков предприятия
Классификационный
признак
1. Вид финансовохозяйственной деятельности
2. Масштаб обслуживания
финансово-хозяйственных
процессов
3. Для оценки стоимости
предприятия
4. Направление движения
5. Форма осуществления
6. Продолжительность
1.1. Денежный поток текущей деятельности
1.2. Денежный поток инвестиционной
1.3. Денежный поток финансовой деятельности
1.4. Совокупный денежный поток
2.1. Денежный поток предприятия
2.2. Денежный поток структурного
2.3. Денежный поток отдельной хозяйственной
операции
3.1. Свободный (чистый) денежный поток
3.2. Валовой денежный поток
3.3. Инвестиционный денежный поток
3.4. Денежный поток от не основной
деятельности
3.5. Финансовый поток
4.1. Положительный денежный поток (приток)
4.2. Отрицательный денежный поток (отток)
5.1. Безналичный денежный поток
5.2. Наличный денежный поток
6.1. Краткосрочный денежный поток
6.2. Долгосрочный денежный поток
Наименование денежного потока
деятельности
подразделения
36
Выручка от продаж
Авансы от покупателей
Поступления от долгосрочных
Возврат долгосрочных займов
нансовым вложениям
Целевое финансирование
Оплата счетов
поставщиков
Выплата заработной платы
Уплата пр
оцентов за кредит
Оплата налоговых платежей
Долгосрочные финансовые вложения
Предоставление долго
срочных займов
Погашение облигаций и выкуп акций
Возврат займов и кредитов
Выплаты дивидендов соб
ственникам
Погашение дебиторской задолженн
о
сти
7. Достаточность объема
Продолжение таблицы 1.3
7.1. Избыточный денежный поток
7.2. Оптимальный денежный поток
7.3. Дефицитный денежный поток
8. Плановость
9. Непрерывность
формирования в
рассматриваемом периоде
8.1. Планируемый денежный поток
8.2. Непланируемый денежный поток
9.1. Регулярный денежный поток
9.2. Дискретный денежный поток
10. Оценка во времени 10.1. Текущий денежный поток
10.2. Будущий денежный поток
11. От вида валют 11.1. Денежный поток в национальной валюте
11.2. Денежный поток в иностранной валюте
Кратко охарактеризуем классификацию денежных потоков по всем
существующим признакам, встречающимся в настоящее время в специальной
литературе.
Самой распространенной на практике является классификация
денежных потоков по видам финансово-хозяйственной деятельности (рис. 1.4).
Притоки Оттоки
Выручка от продажи основных фондов,, нема-
териальных активов и незавершенного
строительства
финансовых вложений
Дивиденды и проценты по долгосрочным фи-
Операционная
Инвести-
ционная
Отчисления во внебюджетные фонды
Приобретение основных фондов, нема-
териальных активов, капвложения в
строительство
Поступления от эмиссии акций и облигаций
Долгосрочные займы и кредиты полученные
Краткосрочные займы и кредиты полученные
Финансовая
предприятия
Рис. 1.4 - Состав денежных потоков по видам
финансово-хозяйственной деятельности
37
Такая группировка дает возможность:
проанализировать текущие денежные потоки;
оценить способность организации погасить свою задолженность перед
кредиторами и иными партнерами;
учесть выплату дивидендов владельцам акций;
изучить необходимость привлечения дополнительных финансовых
ресурсов для реализации инвестиционных, инновационных, социальных
и других программ.
Эту позицию разделяют и московские ученые А.Ф. Ионова
и Н.Н. Селезнева.
Некоторые западные экономисты выделяют только два вида
деятельности: текущую и операционную. Инвестиционный же вид
деятельности ими не относится к отдельному виду деятельности, так как
инвестиции осуществляются для получения отдачи в форме прибыли путем
производства товаров и услуг или получения отдачи путем вложений
в финансовые активы.
Санкт-Петербургская финансовая школа в лице профессора Ковалева
В.В. считает необходимым проводить анализ денежных потоков по четырем
направлениям деятельности, добавляя к текущей, инвестиционной
и финансовой еще и прочую деятельность. Действительно, на любом
предприятии всегда имеют место некоторые хозяйственные операции,
которые нельзя строго отнести ни к одному из перечисленных направлений.
Поэтому наличие прочей деятельности позволяет включить в себя целевые
финансирования и поступления или безвозмездное получение ценностей.
Денежные потоки, создаваемые текущей деятельностью предприятия,
часто переходят в сферу инвестиционной деятельности, где могут
использоваться для развития производства. Однако они могут быть направлены
и в сферу финансовой деятельности для выплаты дивидендов акционерам.
В действительности текущая деятельность часто поддерживается за счет
финансовой и инвестиционной деятельности, что обеспечивает выживание
многих предприятий в нестабильной экономической среде (как правило, не
выделяются средства на капитальные вложения и выплату дивидендов
акционерам).
Вторым, наиболее значимым признаком классификации, является
масштаб обслуживания финансово-хозяйственных процессов, в котором
обобщающим показателем выступает денежный поток организации в целом. Он
представляет собой агрегированный вид денежного потока, обслуживающий
финансово-хозяйственный процесс в полном объеме, и характеризуется
поступлением и использованием денежных средств на уровне компании
в целом.
Денежный поток каждого структурного подразделения в отдельности
(центра ответственности) становится самостоятельным предметом
исследования в результате выделения филиалов, представительств и иных
структурных подразделений предприятия как отдельных объектов управления.
Такая дифференциация денежного потока определяет его как самостоятельный
38
объект управления в общей системе управления компанией.
Существование денежного потока отдельной хозяйственной операции
зависит:
– от возможности выделить эту хозяйственную операцию как
обособленную составляющую финансово-хозяйственного процесса компании;
– от возможности определить связанное с ней движение денежных
средств.
Очевидно, денежный поток по отдельным хозяйственным операциям
следует рассматривать как первичный объект самостоятельного управления.
Переходя к следующему признаку классификации – оценка стоимости
компании, следует отметить, что виды денежных потоков напрямую зависят
от принятой системы их учета. Мировая практика использует три системы
учета денежных средств, в которых применяются иные термины денежных
потоков. Это наиболее полно отражается в классификации денежных потоков,
используемых для оценки стоимости компании.
Наиболее современной классификацией, разработанной в зарубежном
финансовом менеджменте, является дифференциация денежных потоков,
применяемая в оценке стоимости компании. В терминологии финансового
управления компанией, а также важнейшими с позиции стоимостного анализа
и по мнению американским ученого Т. Коупленда, являются следующие:
свободный денежный поток, валовой денежный поток, инвестиционный
денежный поток, финансовый поток.
Свободный денежный поток компании (free cash flow to the firm – FСFF) –
это ее фактический денежный поток от основной деятельности, то есть
совокупный посленалоговый денежный поток, создаваемый компанией
и распределяемый между кредиторами и собственниками. Его можно
рассматривать и как посленалоговый денежный поток, который поступал бы
в распоряжение собственников компании, если бы у нее не было долговых
обязательств.
Свободный денежный поток часто называют денежным потоком
от активов, поскольку он создается производственными или операционными
активами предприятия.
Денежные потоки от активов = Денежные потоки кредиторам +
+Денежные потоки собственникам
Это равенство может быть представлено следующей формулой:
FСFF = FСFE + FСFD, (1.1)
где FСFE – денежный поток собственникам;
FСFD – денежный поток кредиторам.
Денежный поток собственникам (FСFЕ) включает:
• выплаченные дивиденды;
• чистые изменения в собственном капитале, за исключением
39
нераспределенной прибыли.
Денежный поток кредиторам (FСFD) состоит из следующих элементов:
• полученные проценты;
• чистые изменения в краткосрочных и долгосрочных заемных
средствах.
Валовой денежный поток – это совокупный поток денежных средств,
создаваемый организацией, то есть сумма, доступная для реинвестирования
в поддержание и развитие бизнеса.
Инвестиционный денежный поток, дифференцированный Т. Коуплендом
для оценки стоимости компании, совпадает по своей сути с денежным потоком
от инвестиционной деятельности, рассмотренной в первой классификации.
Особый интерес представляет определение, данное Т. Коуплендом понятию
«финансовый поток», под которым американский ученый понимает сумму
свободного денежного потока и потоков по не основной деятельности,
из которой осуществляются чистые платежи всем кредиторам и акционерам
компании. Причем, по мнению Т. Коупленда, величины свободного
и финансового потока должны быть равными.
Аналогичную классификацию денежных потоков предлагает профессор
Т.В. Теплова. Она считает, что на практике в настоящее время в терминологии
финансового управления любой коммерческой организации целесообразнее
использовать такие показатели денежного потока, как чистый денежный поток,
свободный денежный поток, капитальный, дисконтированный, а также
денежный поток на собственный капитал. Рассмотрим детальнее ее трактовку
показателей денежных потоков.
Чистый денежный поток определяется по формуле
NCF= NI ± NCE,
где NI – чистая прибыль;
NCE – не денежные статьи издержек.
В самом простом виде
NCF = NI + A&D, (1.2)
где A&D – амортизационные отчисления.
В специальной экономической литературе понятие «чистая прибыль»
иногда трактуется как разность между полученными доходами и всеми
расходами, а валовая прибыль как разность между выручкой от реализации
продукции и ее стоимостью. Так, профессор Лукасевич И.Я. считает, что чистая
прибыль образуется после вычета всех расходов из полученных доходов,
отождествляя абстрактную категорию «стоимости» с бухгалтерским
показателем «себестоимость». Это является, безусловно, теоретической
ошибкой, которую можно объяснить неточностью перевода с английского
языка. Известно, что классики теории стоимости, начиная с Аристотеля, Адама
Смита, Давида Риккардо, Карла Маркса и др., утверждали, что в категории
40
«стоимости» уже присутствует доходный элемент, который К. Маркс
в известной формуле стоимости обозначил как (с + v + m). В своем труде
«Капитал» К. Маркс в четырех томах доказывает, что стоимость абсолютно
абстрактная категория и только в товарном хозяйстве принимает денежную
форму цены товара. Исходя из выше изложенного вряд ли проф. Лукасевич
И.Я. станет утверждать, что стоимость и затраты отраженные одним словом
«cost» идентичны. Отсюда некорректна и предложенная им формула
определения чистой прибыли:
NP = EBT – ТАX = (SAL – COGS - SG&A + OI – OE + FI – I) × (1 – T), ( 1.3)
где NP (net profit) – чистая прибыль;
EBT (earning before taxes) – прибыль до вычета процентов и налогов;
ТАX – налог на прибыль;
SAL (sales) – чистая выручка от реализации продукции;
COGS – стоимость реализованных товаров и услуг;
SG&A (Selling, General and Administrative expenses) – административные
и общефирменные расходы;
OI – внереализационные доходы;
OE – внереализационные расходы;
FI – процентные доходы и дивиденды;
I – процентные расходы;
T – налоговый показатель.
Как следует из предложенной формулы вместо себестоимости (cost prime)
использована стоимость товара (cost), что является, несомненно, ошибкой.
Совершенно иное определение чистого денежного потока дано в трудах
профессора Ковалева В.В. Выделяя из денежного потока внутрифирменные
и внефирменные потоки, он справедливо отмечает, что управление денежными
потоками, имеющими внефирменный характер, основывается на расчете чистого
денежного потока как разнице между всеми притоками и оттоками. Если разница
положительна, то можно говорить о чистом денежном притоке. В противном
случае появляется чистый денежный отток. Отсюда с очевидностью вытекает
и основная цель в управлении денежными потоками – получение чистого
денежного притока. На практике зачастую предпринимаются попытки поисков
унифицированных методов увеличения денежных притоков и разумного
уменьшения денежных оттоков. Однако такие поиски сродни разработке вечного
двигателя. В стратегическом плане развития бизнеса ключевой задачей является
получение чистого денежного притока, поскольку это является основой
эффективной и рентабельной предпринимательской деятельности. В числе
факторов, обеспечивающих ее, лежит разумная диверсификация деятельности,
эффективные научно-исследовательские разработки, поиск новых инновационных
проектов, стабильность и надежность связей с контрагентами и др.
Исследуя чистый денежный поток, автор акцентирует внимание
на денежном потоке по операционной деятельности (OCF), который порождает
бизнес в целом, независимо от происхождения источников его финансирования.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]