Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью собственности. Методические указания к выполнению практических занятий и курсовых работ (проектов) по дисциплинам «Экон
.pdf
В силу того что текущая стоимость будущих доходов очень чувствительна к изменениям коэффициента капитализации, для его использования необходимы четкие рыночные указания о его величине.
Основное преимущество этого метода — простота расчетов. Другое преимущество состоит в том, что метод прямой капитализации в
конечном счете непосредственно отражает рыночную конъюнктуру.
Это связано с тем, что при его применении, как правило, берется достаточно большое количество сделок с недвижимостью и проводится их
анализ с точки зрения дохода и стоимости.
Однако метод не следует применять, когда:
отсутствует информация о рыночных сделках;
объект еще не построен, а значит, не вышел на режим стабиль-
ных доходов;
объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихий-
ного бедствия, т.е. требует серьезной реконструкции.
Практическое применение метода капитализации предусматривает
следующие основные этапы:
1. Проведение анализа финансовой отчетности, ее нормализация и
трансформация (при необходимости).
2. Осуществление выбора величины прибыли, которая будет капи-
тализирована.
3. Проведение расчета адекватной ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный ха-
рактер оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они
необходимы).
4.2.3. Сравнительный подход
Сравнительный подход основан на принципе замещения: покупатель
не купит бизнес, если его стоимость превышает затраты на приобретение
на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.
Сравнительный подход в основном используется там, где имеется
достаточная база данных о сделках купли-продажи.
Основные преимущества сравнительного подхода:
Во-первых, оценка основана на ретроинформации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой
деятельности предприятия.
Во-вторых, цена фактически совершенной сделки максимально
учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.
71
Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных
метода:
метод рынка капитала;
метод сделок;
метод отраслевых коэффициентов.
Отбор предприятий для сравнения производят по следующим критериям:
1) принадлежность к той или иной отрасли, региону;
2) вид выпускаемой продукции или услуг;
3) диверсификация продукции или услуг;
4) стадия жизненного цикла, на которой находится предприятие;
5) размеры предприятий, стратегия их деятельности, финансовые
характеристики.
Метод рынка капитала. Основан на рыночных ценах акций сходных предприятий. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу
замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать
либо в эти предприятия, либо в оцениваемое им предприятие. Этот метод основывается на финансовом анализе оцениваемых и сопоставимых
предприятий.
При отборе предприятий-аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости:
тождество производимой продукции;
тождество объема и качества производимой продукции;
идентичность изучаемых периодов;
тождество стадий развития предприятий (например, стадии роста
или упадка) и размеров производственной мощности;
сопоставимость стратегии развития предприятий;
равная степень учета климатических и территориальных разли-
чий и особенностей;
сопоставимость финансовых характеристик предприятий.
Важная составляющая часть оценки по данному методу — анализ
финансового положения предприятий и сопоставление полученных результатов с оцениваемым предприятием. Финансовая информация может быть получена как по публикациям в периодической печати, так и
на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования.
Система аналитических показателей и критериев сравнения, используемых при анализе финансового положения предприятия, так же
как и методология оценки стоимости предприятия в целом, зависит от
72
целей и функций оценки. Например, при оценке влияния системы налогообложения на результаты оценки предприятия наиболее важными
показателями являются: структура имущества предприятия и рентабельность активов и продукции; при купле-продаже предприятия —
платежеспособность предприятия, ликвидность активов, динамика рентабельности; при реорганизации предприятия — деловая активность,
структура капитала.
Процесс отбора сопоставимых предприятий осуществляется в 3 этапа.
На первом этапе составляется список потенциально сопоставимых
предприятий.
На втором этапе начинается поиск предприятий с целью определения основных конкурентов.
На третьем этапе проводится просмотр списка слившихся и приобретенных предприятий за последний год.
Критерии сопоставимости достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли, производимой продукции, ее ассортимента и объемов производства.
Сравнительный подход оценки предприятия использует все традиционные приемы и методы финансового анализа.
Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых
мультипликаторов.
Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий
соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является,
по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и
денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие. Для расчета мультипликатора необходимо:
1) определить цену акции по всем предприятиям, выбранным в ка-
честве аналога, — это даст значение числителя в формуле;
2) вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации,
стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо
по состоянию на дату оценки — это даст величину знаменателя.
Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате
оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной
и минимальной величинами цены за последний месяц.
73
В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние
12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих
дате оценки.
Существует много оценочных мультипликаторов, применяемых
при оценке стоимости бизнеса. Их можно разделить на два типа: интервальные и моментные.
К интервальным мультипликаторам относятся: цена/прибыль; цена/денежный поток; цена/дивидендные выплаты; цена/выручка от реализации.
К моментным мультипликаторам относятся: цена/балансовая стоимость активов; цена/чистая стоимость активов.
Выбор наиболее уместного из них определяется в каждой конкретной ситуации, например:
1. Р/R — цена/валовые доходы (применяется, когда оцениваемое и
сопоставимые предприятия имеют сходные операционные расходы, —
сфера услуг);
2. Р/ЕВТ — цена/прибыль до налогообложения (более предпочтителен для сопоставления предприятий, имеющих различные налоговые
условия);
3. Р/Е — цена/чистая прибыль (особенно уместен, когда прибыль
относительно высока и отражает реальное экономическое состояние
предприятия);
4. Р/СF — цена/денежный поток (уместен, когда предприятие имеет относительно низкий доход по сравнению с начисляемой амортизацией);
5. Р/ВV — цена/балансовая стоимость собственного капитала (наиболее применим к предприятиям, имеющим на балансе значительные
величины активов, и когда имеется устойчивая связь между показателем балансовой стоимости и генерируемым компанией доходом).
Мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток распро-
странены для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов является наиболее
доступной.
При оценке стоимости бизнеса для получения более объективных
данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно (пример представлен в табл. 5).
74
Таблица 5
№
п/п
Название показателя
(мультипликатора)
Показатели
предприятия
Показатели
отрасли
Отклонения
1
Цена/Чистая прибыль
(Р/Е)
6,40
2,75
1,33
2
Цена/Прибыль до налогообложения (Р/ЕВТ)
5,57
4,46
0,25
3
Цена/Чистый денежный
поток (Р/CF)
4,46
2,67
0,67
4
Цена/Денежный поток
до налогообложения
(Р/PTCF)
4,04
2,42
0,67
5
Инвестиционный капитал/Прибыль до выплаты
налогов и процентов по
кредитам (IC/EBIT)
4,27
1,32
2,23
6
Цена/Балансовая стоимость (Р/BV)
0,61
0,41
0,49
Пример использования мультипликаторов при оценке бизнеса
В результате оценки предприятия методом рынка капитала полу-
чают стоимость неконтрольного пакета его акций с высокой степенью
ликвидности.
При применении мультипликатора цена/чистая стоимость активов
необходимо:
1) проанализировать долю прибыли в выручке от реализации по
отрасли, по аналогичным активам (сопоставление по размерам) и т.д. и
оцениваемого предприятия, так как решение о купле-продаже акций
может привести к искусственному росту прибыли в последний год;
2) изучить по всему списку сравниваемых предприятий структуру
активов, используя различные признаки классификаций, такие как виды активов, месторасположение предприятия;
3) осуществить анализ чистых активов всех предприятий, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих
контрольные пакеты дочерних фирм;
4) оценить ликвидность всех финансовых активов предприятий, так
как соотношение доли акций, принадлежащих предприятиям открытого
и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости.
75
Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следо-
вательно, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финансовой деятельности предприятия, в то время как доходный
подход ориентирован на прогнозы будущих периодов.
Другим достоинством сравнительного подхода является реальное
отражение реального спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально
учитывает ситуацию на рынке.
Метод сделок предполагает использование данных о реальных
сделках купли-продажи предприятий (100 % или контрольного пакета
акций). Данный метод позволяет оценить бизнес с учетом премии за
контроль.
Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что
на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли
выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то
показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых
предприятий и носит вспомогательный характер. В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Проблема применения данного метода
заключается в отсутствии надежной статистики в российских условиях.
4.2.4. Согласование результатов
После получения значений стоимости по трем подходам оценщик
приступает к наиболее ответственному этапу — согласованию результатов с внесением необходимых поправок и выводу итоговой величины
стоимости.
На этом этапе оценщик должен произвести полное переосмысление
проведенной работы с учетом:
цели и предполагаемого использования результатов оценки;
определяемого вида стоимости;
всей имеющей отношение к делу информации, доступной на дату
оценки.
Излагаемое в отчете заключение о стоимости должно основываться
на расчетных величинах, полученных в результате применения используемых подходов и методов оценки, и будет зависеть среди прочего от:
1) выбора оценщиком различных методов и связанных с ними
расчетов;
2) суждения оценщика при расчете относительного веса, который
следует приписать каждой из расчетных величин стоимости, достигнутых в процессе оценки.
76
Оценщик должен привести обоснование используемых методов
оценки и применяемых весов при согласовании различных расчетных
величин стоимости при выработке окончательного заключения.
На этом этапе оценщик может провести анализ чувствительно-
сти. Цель такого анализа — убедиться, что оценка адекватно отражает
риск. Анализ чувствительности выявляет конкретные факторы риска,
которые вносят наибольший вклад в общий риск. Существуют два общих класса рисков для компании: деловой риск и финансовый риск.
Деловой риск — это неопределенность в отношении дохода в силу колебаний продаж и уровня постоянных операционных затрат фирмы.
Финансовый риск отражает сферу распространения или колеблющихся
процентных ставок и их влияния на отдачу для инвесторов. Каждый
фактор риска следует оценить количественно и всесторонне проанализировать.
Будущие неопределенности касаются:
1) точности прогноза деятельности бизнеса, учитывая преобла-
дающую конкурентную среду;
2) эволюции внутреннего и международного рынков;
3) изменения цен основных видов сырья и других элементов затрат,
в том числе влияния прямых и косвенных налогов.
Анализ чувствительности, показывающий матрицу возможностей,
может быть разработан с использованием несколько способов:
построение сценариев, основанных на наиболее пессимистиче-
ских, вероятных и оптимистических предположениях;
применение факторов (множителей) снижающейся вероятности к
прогнозному доходу;
дисконтирование прогнозного дохода при повышающихся став-
ках дисконтирования.
К наиболее известным способам для оценки общего риска компании относятся методы: имитации (Монте-Карло), симплексный, приведенного обобщенного градиента и множителей Лагранжа (оптимизации). Для реализации этих методов существует специальное программное обеспечение.
Оценка пакета акций осуществляется по следующему алгоритму:
1. Оценочная стоимость предприятия, определенная с использовани-
ем различных подходов, в целом уменьшается пропорционально количеству акций в оцениваемом пакете:
77
V
= СК × d,
пак.
где СК — стоимость собственного капитала (100 % пакета акций);
d — относительный размер, в долях единицы, оцениваемого пакета акций (доли) в 100 % акций предприятия.
2. Внесение в V
поправки с учетом степени контроля(поправка
пак.
на неконтрольность) над компанией, которую способно дать инвестору
приобретение пакета ее акций размером d.
3. Корректировка стоимости пакета акций предприятия в зависимо-
сти от факта ликвидности или неликвидности акций оцениваемого
предприятия. Если акции оцениваемого предприятия неликвидны, то
применяются соответствующие скидки с учетом предыдущих корректировок показателя V
пак.
4. Определение стоимости акции с учетом вклада используемых
подходов.
Определение поправки на неконтрольность
Скидки (премии) в зависимости от степени контроля, который
обеспечивается приобретаемым пакетом акций, вводятся по той причине, что инвестор, приобретающий контроль над предприятием, в состоянии использовать любой из каналов доступа к капиталу, который
вложен в предприятие, и к доходам, заработанным предприятием с этого капитала.
На рыночную стоимость акций, особенно в российских условиях,
оказывает сильное влияние уровень контрольности, определяемый, с
одной стороны, размером пакета акций и, соответственно, набором
прав, обеспечивающих акционерам-инвесторам определенный контроль над финансово-хозяйственной деятельностью компаний, а с другой
стороны, определяемый распределением акционерного капитала между
различными группами акционеров. При этом следует учитывать, что:
1) права, которыми наделены пакеты акций, будут по-разному ока-
зывать влияние на рыночную стоимость данных пакетов;
2) на рыночную стоимость миноритарных пакетов наиболее сильно
будет оказывать влияние наличие права на получение дивидендов;
3) на рыночную стоимость контрольных пакетов сильнее всего бу-
дет оказывать влияние наличие права голоса и возможность участия в
органах управления компании, а право на получение дивидендов не
будет оказывать влияния.
78
Однако в случае рассмотрения малого пакета акций, находящегося
в сфере интересов крупных акционеров с целью увеличения собственной доли, влияние права голоса на его рыночную стоимость, тем не менее, может быть очень существенным.
При проведении процедуры согласования оценщик должен помнить, что действующее российское законодательство предоставляет
каждому акционеру гарантированный набор прав, однако также позволяет компаниям устанавливать дополнительные ограничения, либо наоборот — привилегии (права) для своих акционеров. Поэтому на рыночную стоимость акций и особенно пакетов акций будут оказывать
влияние нестандартные положения учредительных документов, а также
решения, принимаемые органами управления компаний, направленные
на повышение/снижение прав акционеров и, соответственно, изменение
контроля.
Поэтому оценщику очень важно внимательно изучить устав предприятия со всеми внесенными в него изменениями и дополнениями.
В некоторых случаях специальные положения или принимаемые
органами управления компании решения отрицательно влияют на рыночную стоимость акций, снижая ее. Это происходит в силу того, что
акционеры с введением ограничивающих положений могут недополучить причитающийся им минимальный набор благ от владения акциями
данной компании по сравнению с набором благ от владения акциями
аналогичных компаний. В других случаях предусмотренные учредительными документами специальные положения или принимаемые органами управления компании решения, расширяющие права акционеров и
увеличивающие их благосостояние, влияют на повышение рыночной
стоимости акций, усиливая положительные ожидания инвесторов.
Следует отметить, что специальные положения или решения, ограничивающие права акционеров и одновременно влияющие на снижение
рыночной стоимости акций, как правило, инициируются, поддерживаются и реализуются крупными и средними акционерами, которые непосредственно управляют компанией, тем самым обеспечивая собственное преимущество по сравнению с другими группами акционеров, а
права и интересы миноритарных акционеров либо игнорируются, либо
в лучшем случае ущемляются. В противовес этому решения и специальные положения, расширяющие права акционеров и одновременно
влияющие на повышение рыночной стоимости акций, как правило, позволяют увеличить и равномерно распределить дополнительные блага
между всеми группами акционеров: контрольными и миноритарными.
79
Количественную оценку в виде премий (скидок) за контрольный/неконтрольный характер пакетов акций в современных российских
условиях оценить весьма затруднительно, так как отсутствует какаялибо систематизация достоверной информация о стоимости и условиях
заключенных сделок с пакетами акций.
В настоящее время при проведении практических оценок премии
(скидки) за контрольность/неконтрольность пакетов используется мировой опыт и данные, ежегодно публикуемые в американском статистическом справочнике по слияниям и поглощениям, — Mergerstat Review.
Средняя премия за контроль в 1987―1991 гг. по американским
компаниям составила 30,4 %, а средняя скидка на неконтрольный характер пакета — 23,3 %. На основе этого в российской практике принято использовать премию за контрольность пакета в размере 30…40 %, а
скидку за неконтрольный характер пакета — в размере 20…30 %.
Отметим, что премия за контроль и скидка на неконтрольный характер взаимосвязаны и могут быть рассчитаны по формуле:
Скидка за неконтрольный характер = 1 − (1/1 + Премия за контроль)5.
Определение поправки на ликвидность акций
Фактор учета ликвидности акций оцениваемой компании крайне
существенен для инвестора, который не приобретает контроля над
предприятием. Ему важно сохранить возможность извлечения из предприятия, пусть даже не за его счет, а за счет третьих лиц — покупателей акций, своих средств в момент, когда это ему удобно. Таким образом, полученную стоимость пакета акций, в которой уже учтена степень контроля над предприятием, необходимо скорректировать с учетом скидки на низкую ликвидность.
Ликвидность — это способность в относительно короткий срок
конвертироваться в другой актив, как правило, в актив с большей ликвидностью. С позиции оценщика ликвидность акций необходимо рассматривать в более широком аспекте: ликвидность рынка в целом, ликвидность акций как актива и ликвидность самой компании. Лишь комплексный подход, учитывающий все элементы ликвидности, позволяет
оценить влияние фактора ликвидности на рыночную стоимость акций.
В ряде случаев ликвидность рынка оказывает более существенное
5
А.Г. Грязнова. Оценка бизнеса. Учебник / А.Г. Грязнова, М.А. Федотова. М. :
Изд-во «Финансы и статистика», 2000.
80
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]