Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью собственности. Методические указания к выполнению практических занятий и курсовых работ (проектов) по дисциплинам «Экон
.pdf
1. Замещению поддаются лишь материальные активы. «Организа-
ционный капитал» компании можно оценить лишь на основе порождаемого им денежного потока. Затраты на замещение материальных
активов компании порой существенно занижают ее стоимость.
2. Не все активы компании будут когда-либо замещены. Пред-
ставьте себе оборудование, используемое только в одной определенной
отрасли. Затраты на замещение такого актива могут оказаться настолько высоки, что замещать его попросту неэкономично. Но пока актив
создает положительный денежный поток, он обладает ценностью для
компании. В подобном случае затраты на замещение актива могут превысить стоимость бизнеса в действующем состоянии.
Метод коэффициента цена/прибыль (Ц/П) предполагает, что
стоимость компании кратна ее будущим прибылям в «продленный»
период. Это, разумеется, так и есть. Трудности возникают при попытке
определить подходящий коэффициент Ц/П. Допустим, мы выбрали текущий среднеотраслевой коэффициент Ц/П на сегодняшний день. Он
отражает экономические перспективы отрасли на определенный прогнозный период, равно как и на «продленный» период. Однако такие
перспективы в конце прогнозного периода, вероятнее всего, будут выглядеть существенно иначе, чем с точки зрения сегодняшнего дня. Значит, нам нужен и иной коэффициент Ц/П, отражающий перспективы
компании в конце прогнозного периода. Основные детерминанты коэффициента Ц/П компании — ее темпы роста, рентабельность нового
капитала и затраты на капитал.
Метод коэффициента рыночная/балансовая стоимость предполагает, что рыночная стоимость компании находится в некоем кратном
отношении к его балансовой стоимости; часто за такое отношение принимается текущий коэффициент самой компании либо коэффициенты,
характерные для сопоставимых компаний. Теоретически этот подход
аналогичен предыдущему (основанному на коэффициенте цена/прибыль). Трудности применения этого метода связаны с тем, что,
помимо сложностей с определением подходящего коэффициента, балансовая стоимость сама по себе подвержена искажениям в результате
инфляции и применения основных бухгалтерских допущений.
Вторая проблема оценщика состоит в том, чтобы учесть дополнительный поток денежных средств от реализации новых ин-
вестиционных проектов.
Второй важной модификацией формулы оценки стоимости действующей компании является формула, предусматривающая разделение
потока FCF на две составляющие: первая — это поток, генерируемый
21
действующим бизнесом компании без учета реализации новых инвестиционных проектов, — FCF0; вторая — поток, генерируемый перспективными проектами компании в будущем, — FCFj:
(5)
где n — число новых инвестиционных проектов;
j — номер проекта.
V = V0 + V
, (6)
доп
где V0 — стоимость компании при условии развития существующего
бизнеса и видов продукции и услуг, предоставляемых компанией в момент проведения расчетов;
V
— дополнительная стоимость компании, связанная с реализацией
доп
ею новых инвестиционных проектов, или стоимостная оценка перспек-
тив ее будущего роста:
(7)
Следовательно, стоимость компании при реализации ею эффективных (NPVj > 0) инвестиционных проектов увеличивается на величину
NPV реализуемых проектов:
. (8)
Разнообразие формул расчета прогнозной стоимости компании
можно представить в виде матрицы следующего вида (табл. 1).
Далее оценщик должен определить, какой денежный поток необходимо подставить в формулу (1).
В результате выполнения основной деятельности компания (предприятие) генерирует определенный денежный поток, который формирует стоимость компании. Эта генерация обеспечивается капиталом
компании, который инвестирован в нее как акционерами, так и кредиторами. Все участники процесса инвестирования в компанию имеют
право на часть денежного потока и стоимости компании. Структура
капитала во всех компаниях выдержана таким образом, что наибольший риск инвестирования и наибольшую заинтересованность в результатах деятельности компании проявляют ее акционеры. Происходит это
22
потому, что акционеры являются остаточными претендентами на де-
Существующий
бизнес компании
Новые инвести-
ционные проекты
Сумма
Фиксированный
прогнозный
период, ТV0(T)
V
0
(T)
V
доп
(T)
V0(T) + V
доп
(T)
Период, следующий за фиксиро-
ванным, (T + 1, )
V
0
(T + 1, )
V
доп
(T + 1, )
V0(T + 1, ) +
V
доп
(T + 1, )
Сумма
V0(T) + V
0
(T + 1, )
V
доп
(T) +
+ V
доп
(T + 1, )
Стоимость
компании V
нежные потоки компании после удовлетворения требований других
инвесторов, обладающих приоритетом перед держателями обыкновенных акций (кредиторы, заимодатели, владельцы обыкновенных акций).
Таблица 1
Варианты расчета прогнозной стоимости компании
Стоимость основной деятельности (компании) и стоимость долговых обязательств в соответствии с формулой (1) будут равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые
отражают риски этих денежных потоков. В практике оценки компаний
(бизнеса) используют различные понятия и виды cash flow: FCF —
cвободный (free) денежный поток, CF — общий (gross) операционный
денежный поток, NCF — чистый (net) денежный поток, NOCF — чистый операционный (net operating) денежный поток.
Стоимость основной деятельности будет равна дисконтированной
стоимости свободного денежного потока (FCF). Свободный денежный
поток, создаваемый в результате операционной деятельности и инвестиционных решений компании, эквивалентен потоку денежных
средств, которые могут быть направлены ее инвесторам. В этом смысле
не прибыль, не денежный поток как баланс поступлений и платежей, а
именно способность компании создавать свободный денежный поток
является важнейшей детерминантой ее экономической стоимости.
Возникает вопрос: как определить FCF?
Свободный денежный поток будет равен:
посленалоговой прибыли от основной деятельности;
(плюс) неденежные отчисления (амортизация);
23
(минус) инвестиции в оборотные средства, основные средства и
прочие активы.
К этому потоку не относятся денежные потоки, связанные с финансированием (дивиденты, уплаченные проценты и т.п.).
Для того чтобы получить стоимость основной деятельности компании по формуле (1), необходимо FCF продисконтировать по определенной ставке i, которая в данном случае будет называться ставкой
средневзвешенных затрат на привлечение капитала (об определении
значений ставки будет сказано ниже).
Как сказано выше, стоимость в конечном итоге зависит от дисконтированного денежного потока, а он, в свою очередь, зависит от таких
ключевых показателей, как:
1) темп роста дохода и прибыли;
2) рентабельность инвестированного капитала.
Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) является важ-
нейшим показателем деятельности компании. Она может быть определена по следующей простой формуле:
. (9)
где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;
IC ― инвестированный капитал.
Этот показатель является ключевым при определении стоимости
компании, и он, как правило, не равен бухгалтерской прибыли. Искусство оценщика и аналитика во многом обусловлено тем, как он определяет этот параметр. Западные специалисты рекомендуют следующий
порядок его расчета:
1. Определяется прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT),
т.е. та доналоговая прибыль от основной деятельности, которую компания получила бы, не имей она долга. В расчет EBITвключаются все
виды операционной прибыли без:
процентного дохода и процентных платежей;
прибылей от разовых операций и инвестиций в неосновную дея-
тельность;
амортизации.
2. Рассчитывается налог на EBIT (taxes), т.е. такой налог, который
компания платила бы, если бы не было долга и доходов, не связанных с
основной деятельностью.
24
3. Определяется наличие отсроченных налогов, и если они имеются,
то должны быть учтены как инвестированный капитал, дающий отдачу.
Инвестированный капитал — это сумма оборотных средств в ос-
новной деятельности, основных средств (недвижимости, машин, оборудования, транспортных средств) и прочих активов.
При расчете по формуле (9) самое важное — согласовать числитель
и знаменатель, т.е. если в инвестированный капитал входит некий актив, то в NOPLAT должен входить доход от этого актива.
Свободный денежный поток может быть определен и через другие
показатели денежного потока: FCF (cвободный cash flow) = (EBIT (операционная прибыль до уплаты процентов за кредит и налогов) ― taxes
(налог на прибыль и другие налоги, выплачиваемые из прибыли) +
amortization (амортизация) + резервы по сомнительным долгам
(reserves) ― additional expenses (дополнительные расходы, например
курсовая разница и другие, не связанные с обслуживанием капитала)) =
(gross CF (cash flow от операционной деятельности) ― NVC (потребно-
сти в чистом оборотном капитале) (если потребность NVC > 0, то она
вычитается, если NVC < 0, то прибавляется)) = (NOCF (чистый операционный cash flow) без учета cash flow от финансовой (по обслуживанию капитала) и инвестиционной деятельности ― СF от инвестиционной деятельности (инвестиции в здания, оборудование и др.)).
При оценке стоимости акционерного (собственного) капитала (и
соответственно акций) вместо свободного денежного потока (FCF) рассматривается остаточный (residual) денежный поток: СFr = FCF минус
затраты на обслуживание заемного капитала, и стоимость акционерного капитала будет определяться по формуле:
(10)
В конце осталось решить вопрос с определением ставки дисконтирования.
В теории оценки решению этого вопроса посвящены сотни публикаций. Попытаемся систематизировать наработанные знания в этой области.
В экономическом смысле ставка дисконтирования — это требуемая
ставка доходности по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Существуют различные методы расчета ставки дисконтирования в зависимости от того,
какая составляющая всего инвестированного в компанию капитала
подлежит оценке:
25
1) если оценивается собственный капитал (для акционерных об-
ществ — акционерный капитал или акции), чаще всего используют аналитическую модель CAPM (оценки стоимости капитальных активов),
метод кумулятивного построения и экспертно-эвристические методы;
2) при оценке стоимости всей фирмы используют метод расчета
средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC).
Модель САРМ очень часто применялась в западных странах при
оценке бизнеса и достаточно подробно описана во всех финансовых
учебниках. Суть модели сводится к тому, что альтернативные издержки
финансирования за счет акционерного капитала равны доходности безрисковых ценных бумаг плюс систематический риск (бета), умноженный на рыночную цену риска (рыночную премию за риск) плюс в ряде
случаев дополнительная экспертная добавка:
ke = rf + (E(rm) − rf)βe + ξ, (11)
где rf ― безрисковая норма доходности (процентная ставка);
E(rm) ― ожидаемая доходность рыночного портфеля в целом;
E(rm) ― rf ― рыночная премия за риск;
ξ ― экспертная добавка;
β ― систематический риск акций.
В странах рыночной экономики, где имеется развитый фондовый
рынок, специализированные информационные агентства рассчитывают
показателиβ для различных компаний. Например, такое агентство, как
BARRA (в прошлом Rosenberg Associates), ежеквартально публикует
свои прогнозы значений β для 7 тысяч компаний, котирующихся на
Нью-Йоркской фондовой бирже, Американской фондовой бирже и
NASDAQ.
Однако, последние исследования показали, что модели САРМ не в
полной мере отражают ожидаемую доходность компаний даже для условий развитого фондового рынка. Механическое использование аналитических моделей расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости акционерного капитала не всегда корректно отражает действительность и требует экспертной корректировки. Поэтому в практических расчетах часто производится корректировка результатов через
применение корректирующих экспертных значений ξ.
Модель арбитражного ценообразования является многофакторным
аналогом модели САРМ. В ней систематический риск измеряется не
единожды, а множество раз. При этом каждое значение беты показыва-
26
ет чувствительность доходности акций компании к некоему основополагающему экономическому фактору, например индексу промышленного производства, темпам инфляции, процентным ставкам банков,
рискам невыполнения обязательств и т.п.
Наибольшее распространение в практических оценках нашел ме-
тод расчета средневзвешенной стоимости капитала компании
(WACC).
Основная формула этого метода:
WACC = γe × ke;
. (12)
где — удельный вес отдельных составляющих собственного капитала
(обыкновенных акций (e), привилегированных акций (p) и других (pr))
и отдельных составляющих заемного капитала (dj) в структуре капитала компании, который может рассчитываться как по балансовой стоимости, так и по рыночной стоимости составляющих капитала;
k — стоимость (обслуживания) отдельных составляющих капитала, %
годовых.
Ниже (табл. 2) приведены методы (и формулы) оценки стоимости
(обслуживания) отдельных составляющих капитала компании при расчете WACC2.
В ряде практических оценок в западной практике используется так
называемый кумулятивный подход.
Кумулятивный подход выводит ставку дисконтирования путем
суммирования нескольких составляющих.
Подобно методу САРМ, за базу расчетов берется ставка дохода по
безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретное
предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных с его спецификой.
На примере схемы, показывающей зависимость между величиной
ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями, может быть проиллюстрирована концепция кумулятивного роста ставок дохода при переходе к более рискованным инвестициям. Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу
проводится в два этапа:
2
И.А. Никонова. Стоимость компании: http://www.cfin.ru/finanalysis/value/1_1#1_1
27
1. Определение соответствующей безрисковой ставки дохода.
№
п.п
Составляющая
WACC
Расчетная формула
Примечание
1
k
e
Модель САРМ:
ξ — дополнительная
экспертная составляющая
Модель Гордона:
Div — дивиденд по
обыкновенным акциям
Модель Модильяни — Миллера:
+ ( - -
D — заемные; E —
собственные средства
Модель P/E ratio ke = EPS1/P
EPS1 = EPS0/(1 + g
EPS
)
2
k
p
kp = текущая доходность
С учетом затрат
на эмиссию
3
kpr
kpr = несколько меньше ke
4
kdj
Облигации kd = текущая
доходность
С учетом затрат
на эмиссию
Кредит kd = %(1 – Tax), если % R
+ 3 % кредиторская
задолженность:
− по зарплате kd = 0 (зависит от
условий трудовых контрактов);
− по налогам kd = стоимость
доступных альтернативных источников;
− по поставщикам kd = стоимость
доступных альтернативных источников
R — ставка рефинан-
сирования ЦБ
2. Оценка величины соответствующих премий за риск инвестиро-
вания в данную компанию.
Методы оценки стоимости составляющих капитала компании
Таблица 2
Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному
для модели САРМ. Размер остальных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются
28
по стране, типу предприятия (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной
компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его
размеру, отрасли, региону деятельности и т.п.
Политические и макроэкономические риски оцениваются обычно
через спрэд, или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того,
их можно оценивать и экспертным путем через изучение политической
и макроэкономической ситуации.
Таким анализом занимается целый ряд экономикоисследовательских институтов (Economist Intelligence Unit, Institute of
Management Development, Heritage Fund и др.). Так, например, Международный институт развития менеджмента (International Institute
for Management Development, IMD), регулярно проводит подобные
оценки на основе опросов ведущих менеджеров, предпринимателей и
экономистов.
В целом представляется, что метод кумулятивного построения при
условии статистической обработки качественных и подробных эмпирических данных с разбивкой по отраслям, регионам, размеру и другим
характеристикам предприятия может послужить хорошей отправной
точкой при прогнозировании ставки дисконтирования в российских
условиях.
В настоящее время лишь небольшое число оценщиков прибегает в
российских условиях к одному из аналитических методов или использует их комбинацию.
Так поступает, например, американский банк Goldman Sachs.
Этот инвестиционный банк создал свою модель на основе модификации САРМ. За точку обзора в ней была взята позиция вкладчиков из
США, инвестирующих долларовые активы в акции развивающихся
рынков.
Формула САРМ была изменена введением в нее спрэда суверенных
облигаций исследуемого рынка к безрисковой ставке в США, а также
фактическим разбиением коэффициента b на два компонента: один —
зависимость относительно локального рынка (bl), другой — корреляция
с рынком США (Sb/Su):
R = (Ru + Rs) + bl(Sb/Su)Eu, (13)
29
где Ru — безрисковая ставка на 30-летние американские облигации (6 %);
Rs — спрэд суверенных облигаций к безрисковой ставке (например 15 %);
bl — бета компании относительно локального рынка (см. формулу
САРМ) ;
Sb — ежедневная волатильность индекса акций страны с развиваю-
щимся рынком (например, РТС);
Su — волатильность индекса рынка США (S&P приблизительно 16 %);
Eu — историческая премия рынка акций в США (3,5 %).
Даже такие комбинированные модели могут давать результат, который не всегда принимается инвестиционными аналитиками. Так, для
России на сентябрь 1999 г. эта модель показывала ставку 32 % в валюте
как адекватную риску инвестирования. Ставки подобной величины для
многих аналитиков кажутся лишенными смысла, так как даже в условиях
переходной экономики подразумеваемая тем самым долгосрочная рентабельность крупного производственного проекта не является реальной.
По этой причине поиски методик определения ставки дисконтирования, как и методов оценки стоимости компаний, будут продолжаться.
Плодотворным в этих поисках будет анализ эмпирических данных, характеризующих реальную окупаемость инвестиций в различных регионах и отраслях экономики. Лишь по мере накопления обработки достоверных статистических сведений возрастет эффективность применения
разработанных аналитических методик.
Общие рекомендации при применении метода ДДП
Накопленный опыт оценки бизнеса в экономически развитых странах отражается в действующих стандартах оценки. В них содержатся
важные положения, которых должен придерживаться оценщик в своей
практике. Суммируя вышеизложенное, остановимся на некоторых основополагающих положениях:
1. В методе дисконтированного денежного потока (ДДП) свобод-
ный денежный поток рассчитывается для каждого года за точно определенный период времени (период ДДП). Следовательно, стоимость
будет зависеть от продолжительности периода, денежного потока и остаточной стоимости (обязательства) в конце периода ДДП.
2. Когда бизнес имеет в собственности неоперационные активы
(например, излишняя земля, легкореализуемые ценные бумаги, сдавае-
мые в аренду здания, излишнее оборудование), чистая стоимость реализации таких активов должна быть добавлена как конкретный элемент
затрат, классифицируемый как неоперационный денежный поток после
вычета налогов.
30
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]