Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью собственности. Методические указания к выполнению практических занятий и курсовых работ (проектов) по дисциплинам «Экон
.pdf
порядка 150000 $ в год. У покупателя есть возможность взять достаточно дешевый кредит в банке, который финансирует экспортноимпортные операции под разумный процент, так что стоимость капитала для покупателя оказывается порядка 15 %.
Стоимость бизнеса с точки зрения покупателя составит, $:
(150000 / 0,15) – 200000 = 800000.
Это максимальная цена, которую будет готов заплатить покупатель. Реальная продажная цена, скорее всего, будет где-то между этими
значениями (500000 и 800000 $).
Принцип полезности заключается в том, что рыночной стоимо-
стью обладают предприятия (бизнес), способные удовлетворить потребность реального или потенциального собственника в течение определенного периода времени. С точки зрения любого пользователя оценочная стоимость предприятия не должна быть выше минимальной цены на аналогичное предприятие с той же полезностью. Кроме того, за
объект неразумно платить больше, чем может стоимость создание нового объекта с аналогичной полезностью в приемлемые сроки.
Принцип замещения — максимальная стоимость предприятия,
определенная наименьшей ценой, по которой может быть приобретен
другой объект с эквивалентной полезностью.
Принцип ожидания или приведения. Рыночная стоимость предприятия (бизнеса) определяется тем, во сколько в настоящее время
оцениваются прогнозируемые будущие выгоды (доходы). Рыночная
стоимость бизнеса определяется его ожидаемой полезностью для собственника. На величину стоимости предприятия оказывают влияние
ожидаемая чистая отдача от функционирования предприятия и ожидаемая выручка от его перепродажи.
Принципы оценки, обусловленные деятельностью
предприятия и особенностями бизнеса
Принцип вклада. Рыночная стоимость предприятия (бизнеса) определяется совокупностью факторов производства, вкладом каждого
фактора в формирование дохода предприятия. Включение любого дополнительного актива в совокупность факторов производства экономически целесообразно и ведет к увеличению его рыночной стоимости,
если получаемый прирост стоимости больше затрат на приобретение
этого актива.
11
Принцип остаточной продуктивности. Каждый фактор должен
быть оплачен из доходов, создаваемых данной деятельностью. Поскольку земля физически недвижима, факторы рабочей силы, капитала
и управления должны быть привлечены к ней. Сначала должна быть
произведена компенсация за эти факторы, а оставшаяся сумма денег
идет в оплату пользования земельным участком ее собственнику. Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля дает
возможность пользователю извлекать максимальные доходы или до
предела уменьшать затраты. Например, предприятие будет оценено
выше, если земельный участок способен обеспечивать более высокий
доход или его расположение позволяет минимизировать затраты. Остаточная продуктивность земельного участка определяется как чистый
доход после того, как оплачены расходы на менеджмент, рабочую силу
и эксплуатацию капитала.
Принцип предельной производительности. Изменение того или
иного фактора производства может увеличивать или уменьшать стоимость объекта. По мере добавления ресурсов к основным факторам
производства чистая отдача имеет тенденцию увеличиваться быстрее
темпа роста затрат, однако после достижения определенной точки общая отдача хотя и растет, однако уже замедляющимися темпами. Это
замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не станет
меньше, чем затраты на добавленные ресурсы.
Принцип сбалансированности (пропорциональности). Предпри-
ятие — это система, а одной из закономерностей развития и существования системы является сбалансированность, пропорциональность ее
элементов. Наибольшая эффективность предприятия достигается при
объективно обусловленной пропорциональности факторов производства. Различные элементы системы предприятия должны быть согласованы между собой по пропускной способности и другим характеристикам. Добавление какого-либо элемента в систему, приводящее к нарушению пропорциональности, приводит к росту стоимости предприятия.
Принципы, обусловленные действием рыночной среды
Ведущим фактором, влияющим на ценообразование в рыночной
экономике, является соотношение спроса и предложения. Если спрос и
предложение находятся в равновесии, то цены остаются стабильными.
Если рынок предлагает незначительное число прибыльных предприятий, т.е. спрос превышает предложение, то цены на них могут превысить их стоимость. Если на рынке имеет место избыток предприятий-
12
банкротов, то цены на их имущество окажутся ниже реальной стоимости. В долгосрочном аспекте спрос и предложение являются относительно эффективными факторами в определении направления изменения цен. Но в короткие промежутки времени факторы спроса и предложения могут и не иметь возможности эффективно работать. Рыночные искажения могут быть следствием монопольного положения собственников или действия системы контроля.
Принцип соответствия. Полезность определена во времени и пространстве. Рынок учитывает эту определенность прежде всего через
цену. Если предприятие соответствует рыночным стандартам, характерным в конкретное время для данной местности, то цена на него будет колебаться вокруг среднерыночного значения с рыночной стоимости, если же объект не соответствует требованиям рынка, то это, как
правило, отражается через более низкую цену на данное предприятие.
С действием такой закономерности связан принцип соответствия, согласно которому предприятия, не соответствующие требованиям рынка
по оснащенности производства, технологии, уровню доходности и т.д.,
имеют более низкую рыночную стоимость и цену.
Принцип регрессии и прогрессии. Регрессия имеет место, когда
предприятие характеризуется излишними применительно к данным
рыночным условиям улучшениями. Рыночная стоимость такого предприятия, вероятно, будет ниже реальных затрат на его формирование.
Прогрессия имеет место, когда в результате функционирования независимых от предприятия объектов, например объектов, обеспечивающих
улучшенную инфраструктуру, рыночная стоимость данного предприятия оказывается выше затрат на его создание.
Принцип конкуренции. Если отрасль, в которой действует предприятие, приносит избыточную прибыль, то в свободной рыночной
экономике в эту область пытаются проникнуть и другие предприниматели. Это увеличит предложение в будущем и снизит норму прибыли.
Предприятия могут получать сверхприбыль только в результате своего
монополистического положения, и по мере обострения конкуренции их
доходы будут заметно сокращаться. Отсюда следует, что при оценке
стоимости предприятий необходимо учитывать степень конкурентной
борьбы в данной отрасли в настоящее время и в будущем. Содержание
принципа конкуренции сводится к следующему: если ожидается обострение конкурентной борьбы, то при прогнозировании будущих прибылей данный фактор можно учесть либо за счет прямого уменьшения
потоков доходов, либо путем увеличения факторов риска, что опять же
снизит текущую стоимость будущих доходов.
13
Принципы, обусловленные состоянием
и изменением внешней среды бизнеса
Принципы учета экономической и политической стабильности.
Стоимость бизнеса определяется не только внутренними факторами, но
во многом и внешними. Выбор продолжительности прогнозного периода, уровень рисков в значительной мере зависят от состояния внешней
среды, степени политической и экономической стабильности в стране.
Принцип изменения стоимости. Изменение политических, эко-
номических и социальных сил влияет на конъюнктуру рынка и уровень
цен. Стоимость предприятия изменяется. Следовательно, оценка стоимости предприятия должна проводиться на определенную дату.
Принцип экономического разделения. Спрос на рынке, возможности развития бизнеса, местоположение предприятия и другие факторы определяют альтернативные способы использования данного предприятия. При рассмотрении альтернатив развития может возникнуть
вопрос об экономическом разделении имущественных прав на собственность, если это позволит увеличить общую стоимость. Экономическое разделение имеет место, если права на объект можно разделить на
два или более имущественных интересов, в результате чего общая
стоимость объекта возрастает.
Принцип наилучшего и наиболее эффективного использова-
ния. Определение рыночной стоимости осуществляется на основе ана-
лиза, позволяющего определить наилучшее и наиболее эффективное
использование бизнеса, обеспечивающее собственнику максимальную
стоимость оцениваемого предприятия. Данный принцип применяется,
если оценка проводится в целях реструктурирования. Если целью является определение стоимости действующего предприятия без учета возможных измерений, то данный принцип не применяется.
14
3. ОСНОВЫ ТЕОРИИ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА
В УСЛОВИЯХ РАЗВИТОГО РЫНКА
В условиях развитых рыночных отношений потребности в оценке
бизнеса компаний и корпораций возникают достаточно часто, поэтому
в этих странах уделяется большое внимание разработке и совершенствованию теории оценки. По этому вопросу имеется огромное количество публикаций, разработаны многочисленные методики оценки. При
этом основная задача оценщика сводится к тому, чтобы выбрать наиболее подходящую методику в зависимости от поставленной цели.
В число целей, для которых требуется оценка компании, входят:
продажа или покупка компании;
продажа или покупка подразделения бизнеса;
ликвидация компании;
слияние с другой компанией;
разделение компании на отдельные бизнесы;
обращение за получением финансирования;
налогообложение;
оценка для юридических целей;
неденежные вклады в другие компании;
расчет котировок для фондового рынка;
продажа или покупка долей акционеров.
Кроме того, оценщик может быть привлечен в качестве:
1) независимого эксперта, который представляет оценку, отражаю-
щую планы и текущие ожидания рассматриваемого бизнеса. В качестве
независимого эксперта оценщик должен оценивать предприятие с точки
зрения среднего инвестора. Результатом является рыночная оценка, которая не учитывает субъективного влияния особого покупателя;
2) консультанта-эксперта по сделке, который, учитывая вероятные
исходы, представит сценарий наилучшего варианта (максимальная цена
продажи или минимальная цена приобретения) для своего клиента.
В большинстве случаев оценка проводится на базе стоимости биз-
неса как целого. При этом активы, являющиеся излишними в сравнении
с потребностями, оцениваются по их чистой рыночной стоимости реализации. Получающаяся в результате чистая рыночная стоимость реализации добавляется к стоимости операционных активов для получения
рыночной стоимости предприятия.
15
На основе существующей практики разработаны Международные и
Европейские стандарты оценки бизнеса. Как и Российские стандарты, они
постулируют необходимость применения трех подходов к оценке:
доходный подход;
затратный подход (подход на основе активов);
сравнительный подход.
Внутри каждого из этих подходов, в зависимости от целей оценки,
могут быть применены различные методы. Мировая практика выработала большое количество методов оценки, и эти методы продолжают
совершенствоваться в настоящее время.
Рассмотреть даже кратко все существующие методы в настоящем
учебном пособии не представляется возможным. Остановимся на наиболее часто применяющихся методах оценки бизнеса для определения
рыночной стоимости предприятия (бизнеса) и собственного капитала.
3.1. МЕТОД ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ
В мировой практике оценки бизнеса наибольшие развитие и применение нашел метод дисконтированного денежного потока (ДДП), так
как он в наилучшей степени отражает ожидания инвесторов и кредиторов от вложений капитала в конкретное постоянно действующее предприятие (бизнес).
Идея метода ДДП достаточно проста. Она исходит из следующих
соображений.
Рыночная стоимость любого актива есть та цена, которую инвестор
(покупатель) готов заплатить за этот актив. Инвестора, рассматривающего возможность его приобретения, интересует, что даст использование актива в будущем, какой денежный поток генерируется активом,
как он распределен во времени и какова стабильность этого денежного
потока. Использование двух основных финансовых концепций: временной стоимости денег и связи риска с доходностью — позволяет определить ожидания инвестора как дисконтированный свободный денежный поток, генерируемый данным активом в будущем:
(1)
где FCF ― значения свободного (доступного инвесторам и кредиторам)
денежного потока (cash flow) на всем жизненном цикле рассматриваемого бизнеса;
16
i ― ставка дисконтирования;
t ― период жизни рассматриваемого бизнеса (эксплуатации актива).
Данная формула может применяться для оценки любого актива и
компании (предприятия) в целом.
Перед оценщиком или инвестором, производящим оценку актива
или компании, всегда стоят две, на первый взгляд, несложные задачи:
осуществить прогноз денежного потока (свободного cash flow) и учесть
все возможные риски, сопутствующие использованию актива или
функционированию компании (и отражаемые в ставке дисконтирования) на всем прогнозном периоде.
На самом деле эти две задачи представляют собой сложную проблему, и профессионализм оценщика заключается в умении решить
именно эти задачи и убедительно доказать потребителям оценки достоверность процесса решения задач и полученных результатов применительно к целям оценки.
На пути к достижению конечного результата оценщику придется
решить ряд непростых задач.
Во-первых, необходимо снять существующую неопределенность
с прогнозным периодом существования бизнеса.
Наиболее простой способ решения этой задачи — составить про-
гноз свободного денежного потока на 100 лет, так как за пределами
этого периода дисконтированная стоимость будет ничтожна мала. Однако спрогнозировать экономическую ситуацию даже в развитых странах на этот период представляется полной утопией. Поэтому мировая
практика оценки выработала другой подход к решению этой задачи.
Поскольку длительность периода прогнозирования носит неопреде-
ленный характер, формулу (1) представляют в виде (2), предусматривающем деление периода прогнозирования на 2 отрезка. Первый имеет
фиксированную длительность (горизонт), например, 5―7 лет, в течение которых возможен прогноз объемов продаж компании, состояния
ее макроэкономической среды и других факторов, от которых зависит
cash flow и ставка дисконтирования (прогнозный период), для второго
принимаются постоянные значения годового cash flow и ставка дисконтирования, характерные для последнего года фиксированного периода
прогнозирования (постпрогнозный период). Соответственно, стоимость
компании складывается из стоимости на фиксированном горизонте
прогнозирования и стоимости на всем последующем оставшемся периоде ее функционирования (в практике оценки ее называют поразному: постпрогнозная стоимость, остаточная стоимость, продленная
стоимость, терминальная стоимость, стоимость реверсии):
17
V = V(T) + PV(V(T + 1, )), (2)
где V(Т) ― стоимость компании в прогнозном периоде ее функционирования T;
V(Т + 1, ) — постпрогнозная стоимость компании за последующий
неопределенный период ее функционирования (terminal value).
Второе слагаемое в правой части равенства (2) и есть продленная
(остаточная, терминальная) стоимость. Это стоимость ожидаемого денежного потока компании за рамками определенного прогнозного периода.
Возникает естественный вопрос: а как же определить продолжительность прогнозного периода?
Общие рекомендации по этому вопросу сводятся к следующему:
прогнозный период должен быть такой продолжительности, чтобы к
его окончанию компания успела достичь устойчивого состояния, которое характеризуется следующими признаками:
1) рентабельность компании в постпрогнозный период остается ус-
тойчивой и неизменной;
2) отдача от любых инвестиций примерно одинакова;
3) компания ежегодно инвестирует постоянную долю своей прибыли.
Обычно этот период составляет 5―10 лет. В этот период рента-
бельность новых инвестиций должна устойчиво превышать затраты
на капитал.
Правильное и точное определение продленной стоимости очень
важно для любой стоимостной оценки, поскольку на нее зачастую приходится весьма существенная часть совокупной стоимости компании.
На рис. 1 показано, какую долю занимает продленная стоимость в совокупной стоимости компаний четырех отраслей. В этих примерах
продленная стоимость оценивается в пределах 56…125 % совокупной
стоимости. И хотя указанные значения весьма велики, из этого вовсе не
следует, что большая часть стоимости компаний создается в «продленный» период. Как правило, это просто означает, что приток денежных
средств в первые годы перекрывается капитальными затратами и вложениями оборотных средств, т.е. инвестициями, которые должны порождать более крупный денежный поток в последующие годы. Это обстоятельство особенно важно при оценке проблемных предприятий,
которые требуют больших инвестиций. При таких оценках необходимо
особенно тщательно обосновывать выбор периода прогнозного периода
и методики расчета продленной стоимости предприятия (компании).
18
Рис. 1. Продленная стоимость для различных бизнесов
при прогнозном периоде 8 лет
В настоящее время имеется значительное количество научных работ по обоснованию методик определения продленной стоимости, но
на практике чаще всего используется методика, основанная на формуле
Гордона, которая исходит из допущения о постоянных темпах роста в
постпрогнозный период.
Используя формулу Гордона, продленную стоимость можно оценить по формуле:
(3)
где g — среднегодовые темпы прироста свободного cash flow, %,
(4)
19
В применении формулы (3) легко допустить ошибку. Очень важно
правильно оценить нормальный свободный денежный поток сообразно
с прогнозируемыми вами темпами роста. К примеру, как отмечалось в
работе Т. Коупленда1,«если на «продленный» период предсказываются
замедленные темпы роста в сравнении с прогнозным периодом (что
обычно и бывает), то и доля чистой операционной прибыли за вычетом
скорректированных налогов (NOPLAT), которую необходимо инвестировать для достижения этого роста, тоже должна быть меньше на соответствующую величину. Значит, в «продленный» период большая часть
каждого доллара чистой после налоговой операционной прибыли превращается в свободный денежный поток, доступный для инвесторов.
Без учета этой поправки продленная стоимость может оказаться существенно занижена».
Помимо методов дисконтированного денежного потока, для
оценки продленной стоимости иногда используют методы, не связанные с денежным потоком. Четыре наиболее распространенных из
них основаны на:
ликвидационной стоимости;
затратах на замещение основных средств;
коэффициенте цена/прибыль;
коэффициенте рыночная/балансовая стоимость.
Согласно методу ликвидационной стоимости, продленная стоимость равна оценочной выручке от реализации активов бизнеса после
оплаты его обязательств в конце определенного прогнозного периода.
Ликвидационная стоимость зачастую весьма отличается от стоимости
действующей компании. В растущей прибыльной отрасли ликвидационная стоимость компании, вероятнее всего, окажется существенно
ниже стоимости компании в действующем состоянии. В умирающей
же отрасли ликвидационная стоимость может превысить стоимость
действующей компании. В связи с этим такой подход не стоит использовать — за исключением тех случаев, когда ликвидация с большой вероятностью должна прийтись на конец прогнозного периода.
Согласно методу затрат на замещение основных средств, продлен-
ная стоимость равна ожидаемым затратам на замену активов компании.
У этого подхода есть несколько изъянов, важнейшие из которых таковы:
1
Т. Коупленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. Стоимость компании: оценка и управ-
ление / Пер. с англ. М. : Олимп-Бизнес, 1999. (серия «Мастерство»).
20
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]