Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Оценка и управление стоимостью собственности. Методические указания к выполнению практических занятий и курсовых работ (проектов) по дисциплинам «Экон
.pdf
3. Стоимость компании — это совокупный показатель приведенной
стоимости (ПС) свободного денежного потока за период ДДП, ПС остаточной стоимости плюс ПС неоперационного денежного потока после вычета налогов.
4. Продолжительность периода ДДП в случае оценки действующе-
го предприятия отражает горизонт времени, в пределах которого прибыльность компании достигает устойчивого состояния. Период ДДП,
как правило, зависит от числа лет, которое пройдет, прежде чем компания сможет получать отдачу на инвестированный капитал, большую
или равную затратам на привлечение капитала. Этот горизонт времени
обычно составляет 5―10 лет. Для тех компаний, которые по различным причинам должны прекратить свою деятельность, период ДДП
равен оставшемуся сроку функционирования.
5. Прогноз будущих денежных потоков или выгод зависит от мно-
жества переменных. Поэтому целесообразно смоделировать различные
гипотезы для будущего развития бизнеса в зависимости от ожидаемых
изменений критических переменных, влияющих на бизнес. Прогнозы
денежного потока могут строиться поэтапно, на базе вероятной будущей эволюции бизнеса.
6. Свободный денежный поток к фирме (или бездолговой денеж-
ный поток). Для оценки стоимости фирмы или компании как целого
предприятия он определяется как прибыль до выплаты процентов, налогов, амортизации осязаемых и неосязаемых активов. Свободный денежный поток к фирме — это денежный поток ко всем держателям интересов в фирме.
7. Свободный денежный поток к акционерам для оценки стоимости
собственного капитала бизнеса. Свободный денежный поток на собственный капитал — это чистый доход плюс амортизация осязаемых и
неосязаемых активов, минус капитальное расходование, плюс/минус
изменение оборотного капитала, минус платежи в погашение основной
суммы долга, плюс поступления от эмиссии новых долговых обязательств, минус дивиденды по привилегированным акциям (если таковые имеются).
8. Остаточная стоимость фирмы (компании) может быть исчислена:
путем расчета чистой стоимости реализации остаточных чистых
активов, которые в конце периода ДДП могут быть распределены между акционерами; этот подход пригоден, только когда деятельность бизнеса предполагается прекратить;
31
путем капитализации чистого денежного потока за последний год
периода ДДП, применяя ставку капитализации, тождественно равную
ставке дисконтирования, используемую для оценки стоимости, или путем умножения чистой годовой прибыли последнего года на подходящий мультипликатор, основанный на оценке вероятных отраслевых
соотношений на этой (более зрелой) стадии развития бизнеса; этот подход подходит для бизнеса, который будет продолжаться за пределами
прогнозного периода.
9. Ставка дисконтирования, как правило, представляет собой взве-
шенные средние затраты применения заемного и акционерного капитала для фирмы. Ставка дисконтирования должна среди прочего отражать издержки применения инвестируемого капитала и быть согласованной с допущениями, используемыми в прогнозах денежного потока
с тем, чтобы отразить:
взвешенные средние издержки применения капитала в случае
оценки стоимости предприятия;
требуемую отдачу на собственный капитал в случае оценки
стоимости собственного капитала.
10. Когда прогнозируемый денежный поток включает инфляцион-
ную компоненту, ставка дисконтирования надлежащим образом корректируется.
11. Оценщик должен гарантировать, что расчет свободных денеж-
ных потоков согласуется с прогнозируемой эволюцией отрасли, расчетами будущего позиционирования на рынке данного бизнеса также
его главных конкурентов. Оценщик обязан оценить риск, связанный с
коммерческим позиционированием предприятий данного бизнеса.
Особенно важно, чтобы никакая ошибочная информация не принималась к учету.
12. Оценщик должен анализировать будущий потенциал, принимая
во внимание:
отчет о прибылях и убытках и балансовый отчет;
создаваемый бизнесом свободный денежный поток;
инвестиции бизнеса;
финансовый «рычаг»;
оценку риска;
эволюцию рынка в отношении поставщиков, клиентов, нынеш-
них конкурентов, продуктов-заменителей и будущих конкурентов (в
том числе препятствия для выхода и ухода с рынка);
32
будущее положение бизнеса в конкуренции — в сравнении с рав-
ными ему по положению в отрасли;
потенциал главных конкурентов.
3.2. ДРУГИЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ
3.2.1. Метод капитализации дохода
В методе капитализации дохода для конвертации дохода в стоимость репрезентативный или скорректированный уровень дохода умножается на мультипликатор дохода (или коэффициент капитализации). Наиболее распространенными методами, основанными на отношении денежный поток/прибыль, являются:
1) дисконтированный прогнозный свободный денежный поток
(описанный выше);
2) капитализация скорректированной поддерживаемой прибыли
после вычета налогов;
3) капитализация скорректированной прибыли до вычета процен-
тов и налога на прибыль (EBIT);
4) капитализация скорректированной прибыли до вычета процен-
тов, налога на прибыль, амортизации осязаемых и неосязаемых активов
(EBITDA).
Оценщик должен установить репрезентативный уровень одного
типа прибыли, которая устойчива в будущем, и это обычно является
годовой чистый доход или прибыль от операций (основной деятельности) после вычета налогов. Существенно то, что это не бухгалтерские
стоимости, взятые из отчета о прибылях и убытках, а стоимости, скорректированные с тем, чтобы отразить экономически нормальные и воспроизводимые будущие поступления. Корректировки должны устранить влияние временных, не повторяющихся или случайных влияний
на поступления и расходы. Примерами событий, которые требуют внесения корректировок, являются:
увеличение или снижение поступлений в связи с некоторой ис-
ключительной ситуацией или колебаниями цен;
изменение метода учета запасов;
изменение цен на сырье или топливо;
изменение фонда заработной платы в связи с изменением численно-
сти работников, законодательства или давлением со стороны профсоюзов;
изменение амортизации за счет дополнительного включения
стоимости некоторых неосязаемых активов, таких как патенты, расходы на обучение работников, товарные знаки и т.п.;
33
влияние некоторых не повторяющихся факторов, таких как за-
бастовки, различные штрафы, реорганизации, приросты стоимости капитала в результате продажи активов и т.п.;
влияние избыточных активов на поступления и затраты;
последствия того, что инвестированный капитал несоизмерим с
продолжающейся деятельностью бизнеса;
влияние изменений налога на прибыль.
Корректировки необходимо внести для ряда предыдущих финансовых лет (3―5 лет). Оценщик делает выбор скорректированного чистого
годового дохода, который должен быть капитализирован, определяя его
величину по одному подходящему году (нынешнему либо из числа
прошлых или будущих лет) либо путем расчета простой или взвешенной средней арифметической на базе этого года и с учетом степени его
репрезентативности. Важно то, что бизнес обладает способностью создавать прибыли в будущем, обычно в течение неограниченного периода времени.
Стоимость бизнеса рассчитывается посредством капитализации
чистого скорректированного годового дохода с использованием выбранной ставки капитализации либо путем умножения его на выбранный мультипликатор и прибавления к результату чистой рыночной
стоимости реализации излишних активов.
Оценщик должен выбрать ставку капитализации или мультипликатор для годового скорректированного дохода или прибыли, совместимый с нормальными принципами, применяемыми при использовании
подхода ДДП.
Ставки капитализации и ставки дисконтирования должны определяться по рыночным данным настолько точно, насколько это возможно.
Обычно они выражаются как ставка отдачи, которую потребовали бы
инвесторы в бизнес с такими же условиями в отношении риска. Ставка
капитализации и ставка дисконтирования должны быть совместимыми
с базами использованного скорректированного годового дохода, т.е. до
или после вычета налогов и т.п.
Для установления требуемой ставки отдачи на собственный капитал обычно используются следующие подходы:
1) модель роста дивидендов;
2) составная модель;
3) модель определения цен капитальных активов (CAPM);
4) теория арбитражного ценообразования (APT).
34
3.2.2. Модель EVA
В модели EVA задача определения рентабельности решается путем
расчета показателя экономической добавленной стоимости. Этот показатель в зарубежной литературе обозначается EVA (Economic Value Added).
Экономическая добавленная стоимость (EVA) представляет собой
прибыль предприятия от обычной деятельности за вычетом налогов,
уменьшенная на величину платы за весь инвестированный в предприятие капитал.
Показатель применяется для оценки эффективности деятельности
предприятия с позиции его собственников, которые считают, что деятельность предприятия имеет для них положительный результат в случае, если предприятию удалось заработать больше, чем составляет доходность альтернативных вложений. Этим объясняется тот факт, что
при расчете EVA из суммы прибыли вычитается плата за пользование
не только заемными средствами, но и собственным капиталом. Можно
утверждать, что такой подход в большей степени является экономическим, нежели бухгалтерским.
Практически показатель EVA рассчитывается следующим образом:
EVA = прибыль от обычной деятельности –
− налоги и другие обязательные платежи –
− инвестированный в предприятие капитал (т.е. сумма пассива
баланса) средневзвешенная цена капитала. (14)
Иначе формулу (14) можно представить следующим образом:
EVA = (P – T) – IC ∙ WACC = NP – IC ∙ WACC =
= (NP/IC – WACC) ∙ IC, (15)
где P — прибыль от обычной деятельности;
T — налоги и другие обязательные платежи;
IC — инвестированный в предприятие капитал;
WACC — средневзвешенная цена капитала;
NP — чистая прибыль.
EVA = (NP/IC − WACC) ∙ IC = (ROI – WACC) ∙ IC, (16)
где ROI — рентабельность капитала, инвестированного в предприятие.
35
Из формулы (16) следует, что важную роль при расчете показателя
EVA играют структура источников финансовых ресурсов предприятия
и цена источников. EVA позволяет ответить на вопрос инвесторов
предприятия: какой вид финансирования (собственное или заемное) и
какой размер капитала необходим для получения определенного значения прибыли. С другой стороны, EVA определяет линию поведения
собственников предприятия, направляя капиталы инвесторов в предприятие или, наоборот, способствуя оттоку их на предприятия, позволяющие обеспечить более высокие показатели доходности.
В формулах (14—16) для определения показателя EVA требуется
знать средневзвешенную цену капитала WACC, об определении которой сказано выше.
Сущность EVA проявляется в том, что этот показатель отражает
прибавление стоимости к рыночной стоимости предприятия и оценку
эффективности деятельности предприятия через определение того, как
это предприятие оценивается рынком:
Рыночная стоимость предприятия = чистые активы
(по балансовой стоимости) + EVA будущих периодов,
приведенная к настоящему моменту времени. (17)
В соответствии с формулой (17) рыночная стоимость предприятия
может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от будущих прибылей предприятия. Значение
EVA определяет поведение собственников предприятия по отношению
к инвестированию в данное предприятие.
3.2.3. Модель Ольсона (EBO)
Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель
EBO) является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости компании. Она позволяет использовать преимущества доходного и затратного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и
дисконтированный поток «сверх» доходов (отклонений прибыли от
«нормальной», т.е. средней по отрасли величины).
Подход, применяемый в модели Ольсона, тесно переплетается с
концепцией экономической добавленной стоимости — EVA. Обе эти
концепции основываются на представлении об «остаточной прибыли»
36
(residual income) — прибыли компании за минусом ожидаемого уровня
доходности. Экономическая добавленная стоимость за период t может
быть представлена как:
EVAt = прибыльt − r ∙ капитал
где капитал
— стоимость всех активов компании в начале периода t;
t-1
, (18)
t-1
r — стоимость привлечения и обслуживания капитала (в процентах);
прибыльt — фактическая прибыль, полученная от использования капитала за период t.
Концепция EVA часто используется западными компаниями в качестве инструмента измерения эффективности их подразделений вместо
обыкновенной чистой прибыли, ведь EVA учитывает не только конечный результат (размер полученной прибыли), но и то, какой ценой он
был получен (какой объем капитала был использован). Очевидно, что
увеличить экономическую добавленную стоимость можно тремя путями:
1) увеличить прибыль, используя прежний объем капитала;
2) уменьшить объем используемого капитала, сохраняя прибыль на
прежнем уровне;
3) уменьшить расходы на привлечение капитала.
Отличие EVA от EBO в том, что EVA охватывает весь вложенный
в компанию капитал (акционерный и заемный), а EBO — только собственный (акционерный).
Элементы данной формулы могут быть представлены следующим
образом:
Прибыльt = EBIt (прибыль до выплаты процентов) =
= NOPLATt (чистая операционная прибыль
за вычетом скорректированных налогов),
r = WACC (средневзвешенные затраты на капитал);
Капитал
= TA
t-1
(совокупные активы). Как правило, используют
t-1
среднегодовую величину TA.
Учитывая, что отношение EBIt/TA
есть рентабельность активов
t-1
компании (ROA, return on assets), можно записать следующее3:
3
Н. Герасимов. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании:
http://www.cfin.ru/finanalysis/value_ohlson.shtml.
37
EVAt = EBIt – WACC × TA
=
t-1
= (EBIt / TA
= (ROAt – WACC) × TA
– WACC) × TA
t-1
=
t-1
. (19)
t-1
Стоимость фирмы зависит как от уже инвестированного капитала,
так и от ее будущей доходности, поэтому можно предположить, что
стоимость фирмы равна сумме стоимости ее чистых активов и текущей
стоимости EVA за все время ее существования:
(20)
Рыночная стоимость компании, вычисленная с помощью EBO,
идентична результатам, получаемым с помощью таких традиционных
методов, как дисконтирование дивидендов (DDM) или денежных потоков (DCF). Однако модель Ольсона имеет ряд преимуществ по сравнению с традиционными методами оценки стоимости компании. В частности, в ней находит отражение процесс создания богатства акционеров, а не его распределения, что выгодно отличает данную модель от
метода дисконтирования дивидендов. Более четверти американских
компаний, чьи акции котируются на открытом рынке, вообще не выплачивают дивиденды, тем не менее стоимость их акций не падает до нуля.
3.2.4. Модели опционного ценообразования
Метод дисконтированных денежных потоков пригоден для оценки
зрелых бизнесов, основанной на прогнозировании их основной деятельности, при условии, что свободный денежный поток в общем стабилен и предсказуем, а потому прогнозы являются надежными. Оценка
новых благоприятных возможностей бизнеса для установления стоимости собственного капитала может потребовать применения других способов, таких как модели опционного ценообразования.
Эти модели исходят из следующих постулатов:
1. Исторически метод дисконтированных потоков был разработан
для оценки акций и облигаций. Инвесторы в эти ценные бумаги вынуждены быть пассивными, так как инвесторы не располагают возможностями повысить стоимость акций или увеличить дивиденды, которые
они получают. Акции или облигации можно продать, но это будет лишь
замена одного пассивного инвестора другим.
38
2. С появлением опционов инвесторы получили право принимать
решения, благодаря которым они могли с выгодой для себя воспользоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает стоимостью. Если представить предприятие как инвестора в реальные активы,
то менеджмент может увеличить стоимость этих активов, адекватно
реагируя на изменения экономических условий.
3. Менеджмент в состоянии действовать, поскольку многие инве-
стиционные возможности включают в себя реальные опционы, которые
можно реализовать, когда предприятие в этом заинтересовано (метод
дисконтированного денежного потока не учитывает такую возможность увеличения стоимости, поскольку он безоговорочно воспринимает предприятие как пассивного инвестора).
Достоинство применения опционных моделей при оценке компаний заключается в том, что стоимость оцениваемых предприятий зачастую является переменной величиной, зависящей от ряда внешних по
отношению к ним условий. Именно такие переменные величины оцениваются с использованием техники опционного ценообразования.
Модели опционного ценообразования используются для оценки
любого актива, имеющего опционные характеристики, например:
1) акций (собственного капитала)проблемных предприятий (либо
части заложенного имущества, оставшегося после удовлетворения претензий кредиторов), которые могут быть оценены как опцион на активы предприятия;
2) нематериальных активов, которые могут быть рассмотрены как
опционы на продукты;
3) природных ресурсов (запасы нефти, газа, угля и т.д.);
4) прав на строительство и реконструкцию и т.п.
Для расчета стоимости опциона часто используется модель БлэкаШоулза:
C = SN(d1) – Ke
(-n)
N(d2),
где C — теоретическая стоимость опциона;
S — текущая цена базовых акций;
K — цена исполнения опциона;
N(x) — кумулятивное стандартное нормальное распределение;
e — экспонента (2,7183).
39
;
– ,
где s — годовое стандартное отклонение цены базовых акций (историческая волатильность);
ln — натуральный логарифм.
t — время, остающееся до срока истечения опциона, выраженное как
доля года (количество дней до даты истечения/365 дней);
r — процентная ставка по безрисковым активам.
Для понимания сути модели ее целесообразно разделить на две
части. Первая часть — SN(d1) — отражает ожидаемую прибыль от покупки самих базовых акций. Расчет производится через умножение цены лежащих в основе акций S на изменение премии по опциону колл по
отношению к изменению цены базового актива N(d1).
Вторая часть модели — Ke
(-n)
N(d2) — дает приведенную стоимость
цены исполнения на дату истечения опциона. Объективная рыночная
стоимость опциона колл рассчитывается путем вычитания второй части
формулы из первой.
Права на строительство и реконструкцию в престижном районе дают
владельцу этих прав возможность получения доходов от эксплуатации и
продажи недвижимости и в этом смысле идентичны правам на владение
природными ресурсами, обладающими опционными характеристиками.
3.2.5. Метод компании-аналога
Данный метод (его обычно называют подходом компании-аналога)
позволяет определить стоимость акций исходя из реальных цен сделок
подобных (сопоставимых) компаний.
Практика применения подхода компании-аналога предполагает определенную последовательность этапов и выполнение стандартных
процедур.
Поэтому начальный этап — получение финансовой отчетности
оцениваемой компании за репрезентативный период. Длительность репрезентативного периода в каждом конкретном случае определяется
индивидуально, но общее требование — он должен охватывать достаточный период деятельности компании, чтобы выявить существующие
в ее (компании) развитии закономерности и тенденции. В зарубежной
практике продолжительность периода обычно 5 лет.
40
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]