Финансовый менеджмент. Денежные потоки и основы маржинального анализа. Учебное пособие
.pdf
3. Маржинальный доход и анализ безубыточности
Для достижения безубыточности предприятию необходимо выпуститьипродатьизделий наобщуюсумму17,96 млн руб.:
BEP = |
10000000 |
=17,96 млн руб. |
|
0,5567 |
|
Так как объем производства на год запланирован в сумме 21,5 млн руб., запас финансовой прочности равен 16,46 %:
SM = |
21,5 −17,96 |
= 0,1646 =16,46% . |
|
21,5 |
|||
|
|
График безубыточности для рассмотренного случая представлен на рисунке 3.5:
Маржинальный доход, млн руб.
18
16
14
12
10
8
6
4
2
KМ
0 |
5 |
10 |
15 |
20 |
25 |
30 |
0 |
||||||
|
|
Объем производства (продаж), млн руб. |
|
|
||
Постоянные расходы, млн руб.
Постоянные расходы, млн руб.
Рис. 3.5. График безубыточности для предприятия, выпускающего несколько изделий
83
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
Угол наклона линии маржинального дохода отражает величину коэффициента КМ: чем больше значение коэффициента, тем круче подъем линии. Безубыточность достигается в точке пересечения линий маржинального дохода и постоянных издержек. Как видно из рисунка 3.5, координата этой точки по горизонтальной оси соответствует значению, полученному расчетным путем, — 17,96 млн руб.
Анализ безубыточности может быть выполнен для доналогового операционного денежного потока. Базовое уравнение в этом случае будет иметь вид:
S×KM = F +OCFBT . |
(3.20) |
Для вывода из этого выражения расчетных формул показателей BEPCF, SMCF, а также для расчета плановых значений S, V, F по заданным величинам других параметров понадобится выполнение несложных преобразований уравнения (3.20), аналогичных тем, которые были осуществлены при выводе формул (3.7) — (3.13).
84
4. ОПЕРАЦИОННЫЕ РИСКИ И ОПЕРАЦИОННЫЙ ЛЕВЕРИДЖ
Маржинальный анализ вскрывает основные взаимосвязи между экономическими показателями, формирующими финансовый результат операционной деятельности, что значительно облегчает работу по прогнозированию приростных денежных потоков. Однако прогнозирование не сводится лишь к подстановке цифр в готовые формулы. Главная его сложность заключается в том, что полученные в результате применения формул цифры являются лишь приближенной оценкой будущих финансовых результатов. Любым прогнозам свойственна неопределенность, проявляющаяся в том, что ожидаемый от реализации решения результат может оказаться выше или ниже запланированного. Применительно к решениям, связанным с операционной деятельности, это означает, что вместо получения операционной прибыли (или положительного доналогового операционного денежного потока) предприятие может понести убыток.
Под операционным риском в узком смысле понимается возможность получения предприятием операционного убытка. Более широкая трактовка увязывает величину операционного риска с уровнем изменчивости (волатильности) операционной прибыли. В статистике для измерения размаха колебаний возможных значений вокруг ожидаемой (средней) величины наблюдаемого показателя используется среднее квадратическое (стандартное) отклонение, обозначаемое буквой σ (сигма).
Операционные риски тем выше, чем больше стандартное отклонение операционной прибыли1.
1 Базовые принципы измерения и статистической оценки рисков в финансах рассматриваются на начальном этапе изучения курса фи-
85
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
Входе обоснования управленческих решений необходимо учитывать связанные с этими решениями операционные риски. Общая величина стандартного отклонения операционной прибыли формируется под воздействием отдельных факторов, являющихся источниками риска. Для количественной оценки силы влияния каждого их этих факторов нужно, как минимум, иметь представление об их природе и характерных особенностях. На величину операционной прибыли могут оказать воздействие самые разнообразные события — от технологических факторов до природных явлений. Соответственно существует огромное число видов операционных рисков: производственные, валютные, кредитные, политические, региональные, страновые риски и многие другие. Можно сказать, что операционная деятельность предприятия в значительной мере сводится к управлению этими рисками. Конкретные способы и приемы управления операционными рисками рассматриваются в таких курсах, как организация производства, общий менеджмент, управление рисками и др.
Вфинансовой теории применяется другой подход к классификации рисков, предусматривающий разделение общего стандартного отклонения доходности финансового актива на две части — индивидуальные риски, присущие именно данному активу, и систематический риск, отражающий зависимость доходности актива от влияния некоего системного фактора более высокого порядка (например, средней доходности финансового рынка в целом). Индивидуальные риски отдельных активов могут быть снижены путем диверсификации этих активов — увеличения их количества в портфеле инвестора.
нансового менеджмента, в разделе «Теоретические основы финансового менеджмента». Настоящее пособие относится ко второй части курса, поэтому в нем отсутствует подробное описание основополагающих теоретическихконцепций.
86
4. Операционные риски и операционный леверидж
Снижение рисков происходит вследствие взаимопогашения колебаний доходности отдельных активов, так как данные колебания могут быть разнонаправленными (они не подвержены в одной и той же мере воздействию единого системного фактора, поэтому их величина не накапливается). Наоборот, систематический риск отдельных финансовых активов не поддается диверсификации: под влиянием системного фактора будет изменяться доходность всех активов, входящих в портфель. Степень подверженности конкретного актива влиянию системного фактора измеряется при помощи β-коэффициен- тов, отражающих направленность и силу линейной регрессии между доходностью индивидуального актива и изменениями системного фактора.
На первый взгляд может показаться, что приведенная финансовая классификация рисков имеет весьма отдаленное отношение к операционной деятельности предприятия реальной экономики. Что общего между спекуляциями на финансовом рынке и производством продукции? Каким образом менеджеры предприятия могут диверсифицировать его деятельность? Означает ли это, что металлургический комбинат в дополнение к производству стального проката должен освоить такие виды деятельности, как выращивание экологически чистых овощей или торговля подержанными иномарками?
Ответ на эти и подобные им вопросы достаточно прост: для осуществления любой операционной деятельности предприятиям необходим капитал, который они привлекают на финансовом рынке, получая его у инвесторов. Руководство предприятия (например, того же металлургического комбината) жестко ограничено в возможностях диверсификации активов и операций: предприятие должно заниматься только теми видами деятельности, в которых оно либо уже имеет, либо рассчитывает захватить прочные конкурентные позиции. Зато инвесторов никто не ограничивает в возможностях формирования своих портфелей. Они могут вложить часть своего капи-
87
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
тала в металлургический бизнес, а другую часть — в производство экологически чистых продуктов. Поэтому индивидуальные операционные риски конкретного бизнеса их волнуют значительно меньше, чем его систематический риск: первые они могут легко диверсифицировать, а вот избавиться от второго не в состоянии. Систематический риск отдельных предприятий накапливается в портфелях инвесторов подобно тяжелым металлам в почве или канцерогенам в организме человека. Неудивительно, что в финансовом менеджменте основное внимание уделяется именно систематическому риску.
Можно сделать вывод, что рыночный β-коэффициент (при отсутствии у предприятия заемных источников финансирования) отражает систематический операционнй риск реальных активов, которыми располагает данное предприятие. При этом измерение величины систематического риска происходит опосредованно — через изучение взаимосвязи доходности акций предприятий с общей доходностью всего финансового рынка. Маржинальный анализ предоставляет возможность более прямого, неопосредованного измерения систематического операционного риска. В отличие от рыночного подхода, анализируются не доходности ценных бумаг и фондовых индексов, а фундаментальные показатели операционной деятельности предприятия — объем продаж, переменные и постоянные расходы, операционная прибыль. Поэтому рыночному анализу систематического риска можно противопоставить фундаментальный метод, в результате которого рассчитываются значения не рыночных, а фундаментальных β-
коэффициентов.
Важнейшим систематическим фактором формирования операционной прибыли является объем продаж. На его величину оказывает влияние большое число внешних по отношению к предприятию причин — рыночная конкуренция, платежеспособность потребителей, антимонопольное законодатель-
88
4. Операционные риски и операционный леверидж
ство и др. Основная часть порождаемых этими факторами рисков может быть достаточно легко диверсифицирована инвесторами. Например, наличие жесткой конкуренции в одном из сегментов рынка может побудить инвесторов приобрести одновременно акции нескольких предприятий-конкурентов. В этом случае снижение прибыли менее успешных предприятий будет компенсировано ростом доходов их более удачливых соперников.
Вместе с тем существует один фактор значительно более высокого уровня, от воздействия которого инвесторы не смогут избавиться одной лишь диверсификацией. Речь идет об
общем состоянии всей экономики в целом. От влияния это-
го фактора не защищено практически ни одно предприятие: рост экономики оказывает благотворное влияние на большую часть предприятий, и наоборот: экономический спад (рецессия) обусловливает повсеместное снижение объема продаж. Данное утверждение не требует специальных доказательств, оно верно по определению — рост национальной экономики означает увеличение валового внутреннего продукта (ВВП) страны, который является не чем иным, как общим итогом объема продаж всех предприятий-резидентов. Вместе с тем степень реагирования отдельных предприятий на изменение общеэкономической ситуации неодинакова, она определяется отраслевой принадлежностью бизнеса: какие-то отрасли (например, розничная торговля) практически копируют общую динамику экономического роста; в других (жилищное строительство, автомобилестроение, авиаперевозки) темпы изменения доходов предприятий значительно опережают темпы изменения ВВП; для отраслей, производящих товары первой необходимости (хлеб, молочные продукты и т.п.), характерна относительная стабильность масштабов деятельности, поэтому темпы изменения доходов в этих отраслях обычно отстают от общего роста экономики.
89
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
Степень зависимости изменений объемов продаж конкретных предприятий от изменения темпов роста ВВП может быть измерена коэффициентом линейной регрессии β. Этот показатель аналогичен упомянутым выше рыночным β-коэффициен- там, используемым для анализа ценных бумаг. Для того чтобы не путать различные «беты», назовем одну из них (ту, что относится к ВВП) «бетой доходов» и обозначим ее βДОХ. Данный показатель широко используется в практике экономических и маркетинговых расчетов. Часто его называют коэффициентом цикличности, так как он демонстрирует подверженность доходов отдельных предприятий влиянию общеэкономических циклов. Обычно коэффициенты цикличности рассчитываются по отраслям экономики, так как в этом случае удается сгладить колебания, связанные с индивидуальными особенностямиотдельныхпредприятий.
Доходы предприятий, коэффициент цикличности которых равен приблизительно 1, изменяются примерно в тех же пропорциях и в том же направлении, что и общий объем ВВП. Отрасли с коэффициентом цикличности выше 1 относятся к числу высокоцикличных. Для объемов продаж этих отраслей характерно заметное опережение темпов роста ВВП в периоды процветания экономики и столь же заметное опережение темпов их падения во время рецессии. Особый интерес представляют так называемые контрцикличные отрасли с коэффициентом цикличности меньше 1. Выручка предприятий таких отраслей либо изменяется с заметным отставанием от изменений ВВП (при 0 ≤ βДОХ < 1), либо вообще отклоняется в противоположном направлении — при росте ВВП они снижаются, и
наоборот (при βДОХ < 0).
Таким образом, цикличность бизнеса, измеряемая при
помощи коэффициента βДОХ, определяет величину систематического риска доходов (объема продаж, S) предпри-
ятия. Риск доходов является важной, но не единственной ча-
90
4. Операционные риски и операционный леверидж
стью систематического операционного риска: финансовый результат операционной деятельности измеряется показателем операционной прибыли (EBIT), а не объема продаж. Кроме доходов бизнес порождает операционные расходы, состоящие из переменных (V) и постоянных (FAm) затрат. Величина переменных расходов зависит только от одного фактора — объема продаж, поэтому колебания издержек этого вида будут полностью повторять колебания доходов. Следовательно, переменные расходы не оказывают систематического влияния на изменчивость операционной прибыли, то есть величина систематического риска этих расходов равна 0. Систематический риск совокупных операционных расходов определяется только величиной постоянных издержек. Чем выше уровень постоянных расходов у предприятия, тем более рискованна его операционная деятельность. При этом данный вид операционного риска является систематическим, то есть инвесторы не смогут устранить его путем диверсификации своих портфелей.
Рассуждения, позволившие прийти к такому выводу, строились на анализе отчета о прибылях и убытках: от «верхней линии» (top line), представленной выручкой от продаж, расчеты двигались вниз — к показателю операционной прибыли. К аналогичным результатам можно прийти, рассмотрев структуру другого финансового отчета — баланса. Операционные риски возникают в результате эксплуатации активов бизнеса, отражаемых в левой части его баланса1. По мере увеличения размера активов растет степень неопределенности финансового результата операционной деятельности. Это происходит потому, что расширение активов увеличивает сумму затрат по их содержанию, включающих в себя расходы на
1 Кроме операционных существуют финансовые риски, величина которых обусловливается структурой капитала предприятия, то есть правой стороной его баланса. Эти риски будут подробно рассмотрены в следующей части данного пособия.
91
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
текущий ремонт, освещение, отопление и уборку помещений, охрану, амортизационные отчисления, налог на имущество. Все эти затраты не связаны с объемом производства, их величина фиксирована для заданного промежутка времени, поэтому колебания величины доходов оказывают заметное влияние на величину финансового результата. Небольшое сокращение объема производства может обусловить резкое снижение операционной прибыли и даже получение убытка, так как заработанных доходов может оказаться недостаточно для полного покрытия постоянных издержек.
Более высокие постоянные расходы сдвигают точку безубыточности вправо по оси абсцисс и поднимают ее вверх по оси ординат графика безубыточности. Предпри-
ятию необходимо продать большее количество изделий и заработать больше маржинального дохода для покрытия фиксированных затрат. Зато сразу после прохождения точки безубыточности будет наблюдаться ускоренный рост суммы операционной прибыли: более высокий операционный риск увеличивает не только сумму возможных убытков, но и величину потенциальной прибыли. В этом находит подтверждение основополагающий финансовый принцип взаимосвязи риска и дохода — для получения дополнительного дохода приходится принимать дополнительный риск. На рисунке 4.1 показан механизм воздействия более высоких постоянных расходов на финансовый результат операционной деятельности.
Представленные на графике (рис. 4.1) предприятия производят одну и ту же продукцию и продают ее по цене 200 руб. за 1 шт. Первое предприятие (на графике слева) установило современное оборудование для производства изделий, что позволило ему снизить переменные издержки до 80 руб. на одно изделие. Однако расширение активов повлекло за собой увеличение постоянных издержек, которые составили в расче-
92