Финансовый менеджмент. Денежные потоки и основы маржинального анализа. Учебное пособие

1. Сущность и виды денежных потоков

Базовым для всех этих формул является выражение (1.14), которое чаще всего используется для расчета величины OCF. Тем не менее в различных практических ситуациях более рациональным может оказаться использование любой другой из перечисленных выше формул. Например, формула (1.16) очень наглядно показывает влияние, оказываемое на величину денежного потока амортизационными отчислениями. С одной стороны, амортизация является неденежным расходом и не должна влиять на величину OCF. Поэтому в первой скобке она добавляется к сумме операционной прибыли. Но в конечном итоге начисление амортизации все-таки оказывает косвенное влияние на поток денежных средств через эффект налоговой защиты (Am × t). Так же, как и в случае с начислением процентов, сумма амортизационных отчислений вычитается из налогооблагаемой прибыли, снижая тем самым величину налога на прибыль. Поэтому в действительности более высокая амортизация способствует росту денежного потока, увеличивая его на сумму эффекта налоговой защиты.

Подставив данные из цифрового примера в выражение

(1.14), получим:

OCF = 35 × (1–0,24) + 15 = 41,6 млн руб.

Точно такая же сумма может быть получена и в результате применения формул (1.15) — (1.17).

Операционный денежный поток показывает результат основной деятельности предприятия, экономический эффект от использования активов. Активы бизнеса по мере их использования истощаются (изнашиваются), поэтому часть из заработанных предприятием денег должна быть направлена на восстановление производственного потенциала. Следовательно, OCF не может быть в полном объеме распределен между акционерами и кредиторами. Часть этого потока обязательно должна направляться на «собственные нужды» бизнеса: вос-

становление (либо модернизацию и расширение) долго-

23

1. Сущность и виды денежных потоков

так называемых моментных, или дискретных, показателей (они характеризуют состояние или остаток ресурсов на конкретную дату, определенный момент времени, например на начало или на конец года).

Складывать между собой интервальные и моментные показатели совершенно бесполезно — это все равно что складывать тонны с километрами. Поэтому в выражении (1.18) представлены не абсолютные значения моментных показателей, а их чистое изменение (в нашем случае — прирост) за период времени, на что указывает значок в их обозначениях. Например, FA означает увеличение долгосрочных активов за год ( FA = FA1 — FA0). Увеличение активов происходит в результате расходования денежных средств, поэтому в формуле (1.18) перед FA стоит знак «минус». То есть, изменение активов и движение денежных средств имеют разнонаправ-

ленный характер: увеличение активов означает отток денежных средств и наоборот. Данное соотношение можно выразить следующим образом:

где CF FA — денежный поток, связанный с изменением величины долгосрочных активов;

CF FA — денежный поток, связанный с изменением величины чистого рабочего капитала.

Внашем примере CF FA = –19 млн руб., а CF NWC =

=–5 млн. руб.

Введя эти обозначения в формулу расчета FCF (1.18), получим:

То есть:

FCF = 41,6 + (–19) + (–5) = 17,6 млн руб.

25

Теперь все компоненты математического выражения (1.21) отражают однородные экономические параметры — денежные потоки, — которые могут принимать как положительные, так и отрицательные значения, что никоим образом не будет влиять на корректность результатов вычислений. Например, вместо прироста долгосрочных активов у предприятия может произойти снижение их величины за счет продажи ненужного оборудования (осуществления дивестиций). Отрицательное изменение активов ( FA) будет означать положительный денежный поток (CF FA), следовательно, оно должно увеличивать, а не уменьшать величину FCF. Именно такой результат и будет получен вследствие использования формулы (1.21).

Будучи более корректной, формула (1.21) значительно облегчает практические расчеты, выполняемые в ходе финансо- во-экономического обоснования реальных управленческих решений. Преимущество выражения (1.18) заключается в его наглядности и очевидности, оно лучше усваивается на начальной стадии изучения проблемы. В дальнейшем изложении в основном будет использоваться более корректная форма представления расчетов (1.21), однако в отдельных случаях (например, на некоторых схемах) для повышения наглядности предпочтение будет отдаваться выражению (1.18).

Все данные в рассмотренном выше цифровом примере являются условными, поэтому может возникнуть сомнение в надежности полученных результатов, в частности в том, что расчеты по совершенно разным формулам (1.10) и (1.21) всегда будут приводить к получению одной и той же величины свободного денежного потока. Можно предположить, что такое соответствие результатов примера получено вследствие элементарной «подгонки» исходных данных. Для устранения подобных сомнений необходимо составить основные финансовые отчеты предприятия — балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках. В этом заключается один из наиболее на-

26

1. Сущность и виды денежных потоков

дежных и проверенных способов подтверждения правильности выполненных экономических расчетов.

Отчет о прибылях и убытках, отражающий обороты по счетам доходов и расходов за год (интервальные показатели), нами уже построен, он представлен в таблице 1.1. Балансовый отчет должен строиться по состоянию на две смежные даты (моменты времени) — начало и конец года — так как интерес представляют не статичные данные об остатках по счетам, а информация о динамике их изменений. При этом вступительный баланс на начало года может содержать любые цифры (включая нулевые значения), единственное условие состоит в соблюдении равенства правой и левой сторон баланса. Структура и содержание баланса на конец года будет полностью определяться характером операций, осуществленных в течение года и отраженных в отчете о прибылях и убытках, а также данными о денежных потоках предприятия за год. Предположим, что баланс на начало года имел следующий вид (табл. 1.2):

Таблица 1.2

Баланс на начало года (млн руб.)

Рассмотрим изменения отдельных статей баланса за год:

27

1. Сущность и виды денежных потоков

Данные итогового баланса на конец года показывают, что отраженные в цифровом примере операции повлияли на величину как активов, так и капитала предприятия. Тем не менее равновесие между левой и правой частями баланса не нарушилось, увеличился только его итог (валюта баланса).

Рассмотренный в данной главе подход к изучению и анализу денежных потоков позволяет увязать между собой самые разные аспекты деятельности предприятия, начиная от рутинных ежедневных операций и заканчивая взаимоотношениями с инвесторами. В этом многообразии проявляется универсальный характер денежных средств и их важность для любого бизнеса. С другой стороны, становится очевидным сложный и комплексный характер денежных потоков, хотя на первый взгляд может показаться, что движение денег является самой простой и незамысловатой частью предпринимательской деятельности. Глубокое понимание всей системы взаимосвязей между различными показателями денежных потоков характеризует профессиональный подход к финансовому менеджменту в противоположность многочисленным дилетантским методам, не имеющим под собой серьезного научного обоснования. На рисунке 1.3 представлена подробная схема, иллюстрирующая порядок формирования и распределения денежных потоков предприятия.

29

Данная схема представляет собой своеобразную «карту» денежных потоков, ориентируясь по которой, можно легко определить любой интересующий параметр, характеризующий движение денежных средств предприятия.

Для большей наглядности на рисунке 1.4 представлена точно такая же схема, но с указанием конкретных сумм, взятых из рассмотренного выше цифрового примера. На этой схеме продублированы все расчеты, выполненные в данной главе по формулам (1.1) — (1.21).

Представленные схемы отражают логику формирования денежных потоков: от первичных производственных доходов и расходов до окончательных выплат инвесторам. В качестве практического приложения рассмотренной выше методики можно попытаться проанализировать эти схемы в обратном направлении — от конечных денежных потоков к начисленным суммам доходов и расходов. Дело в том, что в практике бухгалтерского учета доходы и расходы предприятия определяются по методу начислений, который сопряжен с огромным числом различных условностей и субъективных оценок. Поэтому показатели, рассчитанные по методу начислений (в том числе самый важный из них — бухгалтерская чистая прибыль), очень часто бывают недостаточно надежными.

Очень интересным представляется подход, при котором в качестве точки отсчета берутся не начисляемые бухгалтерией показатели, а фактические денежные потоки, для определения величины которых не требуется осуществления сложных калькуляций и перераспределений (вспомним, что денежные потоки — это всегда факт). Затем, используя рассмотренные в данной главе формулы, можно вычислить такие показатели, как чистая прибыль, EBIT, EBITDA, NOPAT. То есть показатели прибыли можно определить по методу «от обратного», а затем проанализировать отклонения рассчитанных таким образом финансовых результатов от бухгалтерских данных.

31

Рис. 1.4. Цифровая иллюстрация схемы формирования денежных потоков

32