Финансовый менеджмент. Денежные потоки и основы маржинального анализа. Учебное пособие
.pdf
2. Приростные денежные потоки
тив, величина альтернативных издержек может оказаться даже выше исторических затрат, понесенных в момент приобретения ресурсов: инфляция обусловливает постоянное увеличение рыночной стоимости активов.
Необходимость учета альтернативных вариантов использования ресурсов существенно усложняет жизнь менеджерам и разработчикам проектов: значительно легче получить бухгалтерские данные о фактической себестоимости запасов, чем пытаться спрогнозировать реальные будущие оттоки денег, которые возникнут вследствие их расходования. Для этого потребуется собрать и переработать значительно больший объем информации о всех доступных альтернативах использования ресурсов. Например, оценивая плановую сумму материальных затрат по производственному заказу, менеджеры должны не только располагать информацией о наличии запаса соответствующего сырья на предприятии и его фактической себестоимости (закупочной цене, включая расходы по доставке), но и знать его текущую цену возможной продажи, а также рыночную стоимость закупки аналогичного сырья. Кроме этого, им необходимо четко определить, возникнет ли у предприятия потребность в данном сырье впоследствии — после исполнения рассматриваемого заказа.
Только обладая всей этой информацией, менеджеры смогут выполнить сравнительную оценку всех возможных вариантов, включающих в себя, как минимум, следующие:
—если запасы необходимого сырья отсутствуют, то оно должно быть приобретено по текущей закупочной цене, соответственно в состав приростных денежных потоков по заказу будет включенафактическаясебестоимостьожидаемойзакупки;
—если предприятие располагает достаточным запасом и не планирует использовать его в будущем, то в плановую стоимость заказа должна быть включена сумма выручки от продажи данного запаса по цене его возможной реализации (с учетом его физических кондиций и наличия спроса);
—если же у предприятия имеются планы по дальнейшему потреблению имеющихся ресурсов, то его плановый расход
43
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
должен быть оценен, исходя из ожидаемых на момент закупки рыночных цен.
Следует обратить внимание, что ни в одном из перечисленных вариантов не возникла необходимость в использовании исторических данных о фактических затратах на приобретение сырья, понесенных предприятием в прошлом. Традиционный бухгалтерский подход к обоснованию управленческих решений абсолютно неприемлем, так как он не отражает реальную величину альтернативных издержек и, следовательно, не позволяет прогнозировать приростные денежные потоки.
Наряду с альтернативными издержками физических ресурсов при обосновании долгосрочных решений приходится учитывать еще и временную стоимость денег. Альтернативные издержки такого рода отражают минимальный уровень доходности (в годовых процентах), которую должен обеспечить инвестированный капитал с тем, чтобы его владельцы (инвесторы) согласились предоставить этот капитал предприятию. Данный показатель часто называют ценой капитала или затратами по его привлечению, на практике он выступает в форме ставки дисконтирования денежных потоков. В результате дисконтирования определяется приведенная (текущая, настоящая, или сегодняшняя) стоимость будущих притоков и оттоков денег, которая всегда меньше их первоначальных значений. Таким образом, процедура дисконтирования является способом выявления альтернативных издержек по привлечению капитала и учета этих издержек в составе приростных денежных потоков.
После подробного рассмотрения ключевых характеристик приростных денежных потоков представляется уместным сформулировать это определение еще раз: приростные денежные потоки — это будущие релевантные денежные потоки, при определении величины которых учтены возможности альтернативного использования ресурсов.
44
2. Приростные денежные потоки
Говоря о максимизации приростных FCF как о главном критерии экономической эффективности принимаемых решений, следует также иметь представление о различиях между долгосрочными и краткосрочными управленческими решениями. В соответствии с фундаментальными положениями экономической теории основным источником увеличения стоимости бизнеса (то есть богатства его инвесторов) являются долгосрочные вложения капитала, инвестиции. Поэтому в финансовом менеджменте основное внимание уделяется проблемам обоснования долгосрочных управленческих решений. Однако любой длительный промежуток времени может быть представлен как совокупность более коротких периодов, поэтому между долгосрочными и краткосрочными решениями существует тесная взаимосвязь. Для того чтобы лучше понять, в чем заключается сходство двух этих видов решений, полезно сначала разобраться в различиях между ними.
Обычно под краткосрочными решениями понимаются такие, которые охватывают период времени, не превышающий 1 год. Данное разделение не является бесспорным, так как у достаточно большого числа предприятий реальной экономики операционный цикл (продолжительность временного отрезка между поступлением сырья и получением денег от продажи продукции, изготовленной из этого сырья) значительно превышает 1 год. В качестве примеров можно привести авиа- и судостроение, промышленное строительство и подобные им отрасли с длительным операционным циклом. Для таких предприятий в качестве критерия разделения управленческих решений по их длительности используются не календарные сроки, а продолжительность операционного цикла. В общем случае можно сказать, что краткосрочные решения охватывают период, не превышающий либо 1 год, либо длительность операционного цикла, — в зависимости от того, какой из двух названных критериев больше.
Для финансового менеджмента принципиальное значение имеет еще одно различие между долгосрочными и краткосроч-
45
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
ными решениями — реализация долгосрочных решений, как правило, связана с созданием внеоборотных (долгосрочных) активов, то есть с долгосрочными инвестициями. Из этого вытекает необходимость прогнозирования полной суммы приростных свободных денежных потоков (FCF) при обосновании долгосрочных решений, так как каждое из этих решений обязательно предусматривает отток денег на создание долгосрочных активов (CF FA). При обосновании краткосрочных решений такой необходимости не возникает, потому что они нацелены не на создание внеоборотных активов, а на использование уже имеющихся долгосрочных ресурсов. Поэтому прогнозы приростных денежных потоков по краткосрочным решениям не включают в себя инвестиционные оттоки денег (CF FA).
Таким образом, утверждение о том, что критерием экономической эффективности всех управленческих решений является максимизация свободного денежного потока, становится уже не столь очевидным — для краткосрочных решений формула расчета FCF будет несколько отличаться от базового выражения (1.21). Теоретически различие абсолютно несущественно, так как отсутствие долгосрочных инвестиций попросту приравнивает показатель CF FA к нулю, что ни в коем случае не отменяет справедливости формулы (1.21). Однако для практического применения методики формирования приростных денежных потоков очень важно понимание даже самых незначительных различий в формулах расчетов конкретных показателей. Тем более, что подобные нюансы возникают в отношении не только инвестиций в долгосрочные активы, они затрагивают еще один компонент выражения (1.21) — денежный отток, связанный с изменением величины чистого рабоче-
го капитала (CF NWC).
В отличие от долгосрочных активов, чистый рабочий капитал (NWC) не изнашивается и на его первоначальную стоимость не начисляется амортизация. В конце срока, охватываемого управленческим решением (как долго-, так и краткосроч-
46
2. Приростные денежные потоки
ным), сумма NWC в полном объеме возвращается инвесторам
всвоем первоначальном объеме, увеличивая размер свободного денежного потока. Поэтому при планировании краткосроч-
ных решений необходимость в учете CF NWC отпадает сама собой — алгебраическая сумма оттока денег на прирост чистого рабочего капитала в начале срока и притока в конце всегда будет равна нулю. Возникают вопросы: почему подобная логика «не работает» применительно к долгосрочным решениям? Почему при их обосновании приходится учитывать притоки и оттоки денег, связанные с формированием NWC?
Для ответа на эти вопросы следует вспомнить еще одну особенность долгосрочных решений — необходимость учета временной стоимости денег (альтернативных издержек по привлечению капитала) и, соответственно, дисконтирования будущих денежных потоков. Денежные потоки, поступающие
втечение краткосрочного периода времени, не дисконтируются, поэтому сумма, направленная на прирост NWC в начале периода планирования, будет в точности равна сумме, возвращенной в его конце. Для долгосрочных решений такое равенство уже не соблюдается — 1 рубль, инвестированный в начале года 1, будет стоить значительно дороже 1 рубля, который вернется владельцу лишь в конце года 3. Поэтому приходится учитывать каждый приток или отток денег, связанный с формированием NWC, в течение всего срока реализации долгосрочного управленческого решения (например, инвестиционного проекта).
Таким образом, выражение (1.21) в случае краткосрочных
решений освобождается еще от одного показателя — CF NWC. Опять-таки, данное упрощение не делает исходную формулу некорректной, в ней просто появляется еще одно нулевое зна-
чение (CF NWC = 0). Но что же тогда остается от самого исходного выражения (1.21)? Убрав из него показатели CF FA и
CF NWC, получим:
FCF = OCF. |
(2.1) |
47
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
То есть критерием экономической эффективности
краткосрочных решений является максимизация приростной величины операционного денежного потока (OCF),
представляющего собой лишь часть общей суммы приростного FCF. Эффективность решений, не связанных с формированием долгосрочных активов, определяется только величиной генерируемых этими решениями операционных денежных потоков. А так как реализация любого долгосрочного решения предполагает последовательное осуществление целого набора решений краткосрочного характера, то можно заключить, что максимизация OCF является главной целью на начальной стадии обоснования любых управленческих решений, включая и решения о долгосрочных инвестициях. В подавляющем большинстве случаев именно для достижения этой цели создаются долгосрочные активы и формируется собственный оборотный капитал. Остаточная стоимость активов в конце охватываемого решением срока может несколько увеличить суммарную величину FCF, но основная часть свободного денежного потока формируется за счет OCF.
Проиллюстрируем эти положения с помощью цифровых примеров: предприятие получило разовый заказ (срок — 1 год), выполнение которого позволит получить дополнительный операционный денежный поток в сумме 3 млн руб. Производство будет осуществляться на имеющихся у предприятия долгосрочных активах, потребность в дополнительном чистом рабочем капитале составляет 500 тыс. руб. Какую дополнительную сумму FCF принесет исполнение этого заказа предприятию? В соответствии с (2.1) приростный FCF за год будет равен 3 млн руб., так как для выполнения заказа не потребуется инвестиций в расширение долгосрочных активов, а вложения в прирост NWC в начале года будут полностью компенсированы по окончании заказа.
Усложним этот пример, предположив, что предприятие рассматривает трехлетний проект, по которому в течение каждого
48
2. Приростные денежные потоки
из трех лет прогнозируется получение OCF в сумме 3 млн руб. Потребность в чистом рабочем капитале по проекту составляет 500 тыс. руб., которые должны быть инвестированы в начале первого года. Кроме того, необходимо закупить и установить дополнительное оборудование стоимостью 5 млн руб., которое будет амортизироваться по годовой линейной ставке 20 %, терминальная стоимость проекта (ожидаемая рыночная стоимость долгосрочных активов на момент окончания проекта) прогнозируется в размере 2,5 млн руб. Эффективная ставка налога на прибыль составляет 24 %, ставка дисконтирования будущих денежных потоков 10 %.
Из приведенных данных следует, что остаточная учетная стоимость активов на конец третьего года составит 2 млн руб. (5 млн руб. — 5 млн руб. × 0,2 × 3 года), что на 500 тыс. руб. меньше терминальной стоимости проекта (2,5 млн руб. — 2 млн руб.). Возникшая разница образует дополнительный налогооблагаемый доход, с которого будет уплачен налог на прибыль в сумме 120 тыс. руб. (500 × 0,24). Следовательно, посленалоговая терминальная стоимость проекта будет равна 2,38 млнруб. (2,5—0,12). Расчет приростной величины свободного денежного потокаподанному проекту представлен втаблице2.1.
Таблица 2.1
Расчет свободного денежного потока по проекту (млн руб.)
Показатель и его обозначение |
|
Год проекта |
|
||
|
|
|
|
||
|
0-й |
1-й |
2-й |
3-й |
|
|
|
|
|
|
|
1. Операционный денежный поток |
— |
3,0 |
3,0 |
3,0 |
|
(OCF) |
|||||
|
|
|
|
||
2. Денежный поток, связанный с фор- |
|
|
|
|
|
мированием долгосрочных активов |
–5,0 |
— |
— |
2,38 |
|
(CF FA) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
49 |
|
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
3. Денежный поток, связанный с фор- |
|
|
|
|
|
мированием чистого рабочего капита- |
–0,5 |
— |
— |
0,5 |
|
ла (CF NWC) |
|
|
|
|
|
4. Свободный денежный поток |
–5,5 |
3,0 |
3,0 |
5,88 |
|
(FCF = OCF + CF FA + CF NWC) |
|||||
|
|
|
|
||
5. Коэффициент дисконтирования (kD) |
1 |
0,9091 |
0,8264 |
0,7513 |
|
при ставке дисконтирования (r) = 10 % |
|||||
|
|
|
|
||
6. Дисконтированная величина FCF по |
–5,5 |
2,73 |
2,48 |
4,42 |
|
проекту |
|
|
|
|
В этом случае величину свободного денежного потока следует определять по полной формуле (1.21), так как на нее будут оказывать влияние не только OCF, но и вложения в расширение долгосрочных активов и чистого рабочего капитала. В строках 5 и 6 таблицы 2.1 выполнено дисконтирование будущих денежных потоков по проекту по ставке 10 %. Эти расчеты показывают, что, хотя в конце 3-го года предприятие полностью возвратит сформированный в конце года 0 NWC в сумме 0,5 млн руб., приведенная величина возвращенной суммы окажется значительно меньше первоначально вложенной,
составив лишь 375,7 тыс. руб. (0,5 × 0,7513).
Приведенные примеры демонстрируют как сходства, так и различия между долгосрочными и краткосрочными решениями. Любое долгосрочное решение — например, инвестиционный проект — может быть разложено на совокупность решений, относящихся к менее длительным промежуткам времени. На практике чаще всего в качестве таких промежуточных периодов используются календарные годы. Поэтому обоснование долгосрочного решения начинается с подробного планирования промежуточных результатов — годовых значений операционных денежных потоков (OCF). На этом сходство между двумя видами решений заканчивается: в конечном итоге краткосрочные операционные результаты должны быть скорректированы на величину инвестиций в долгосрочные
50
2. Приростные денежные потоки
активы и чистый рабочий капитал, а также на суммы терминальной стоимости этих активов. Это позволяет рассчитать годовые значения свободных денежных потоков за весь срок, охватываемый долгосрочным решением. На заключительном этапе производится дисконтирование полученных значений FCF, позволяющее учесть величину альтернативных издержек по привлечению капитала.
Методика обоснования долгосрочных инвестиционных решений будет подробно рассмотрена во второй части настоящего пособия. Поэтому в данной главе основное внимание уделено изучению особенностей краткосрочных управленческих решений, при обосновании которых не возникает необходимости в расчете полной величины FCF, а можно ограничиться определением только приростных OCF.
Основные сложности при расчете приростных значений операционного денежного потока связаны с выявлением полной суммы всех релевантных расходов (включая альтернативные издержки), возникновение которых будет обусловлено принятием управленческого решения. С определением суммы приростных доходов на практике проблем не возникает: очевидно, что любое управленческое решение изначально нацеливается на получение определенных выгод или устранение проблем, масштаб которых и находит отражение в сумме приростных доходов по данному решению. Иными словами, трудности с прогнозированием расходов возникают уже после того, как выявлена общая сумма доходов. Если же инициаторы принятия конкретного решения не в состоянии даже идентифицировать проблему, на устранение которой оно нацелено, то дальнейшее обоснование подобного решения вообще теряет какой бы то ни было смысл.
Подробно рассмотренные в начале главы основные компоненты определения приростных денежных потоков (будущие, релевантные, учитывающие альтернативные издержки) задают общую логику рассуждений, которой следует придерживаться
51
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
в ходе выявления совокупной величины издержек, связанных с конкретным решением. Для успешного практического использования этой логики необходима ее конкретизация применительно к реальным условиям функционирования предприятий: такие термины, как «релевантность» или «альтернативные издержки», в действительности применяются менеджерами довольно редко. Значительно чаще ими используются общепринятые классификации, предусматривающие деление расходов на основные и накладные, прямые и косвенные, переменные и постоянные. Наиболее ценной из перечисленных группировок является последняя, базирующаяся на зависимости величины расходов предприятия от объемов произведенной и проданной им продукции (товаров, услуг).
Очевидно, что наиболее релевантными по отношению к любому управленческому решению будут переменные расходы, величина которых находится в прямой зависимости от объема работ, выполнение которых предусматривается данным решением. К числу таких расходов могут быть отнесены прямые материальные и трудовые затраты, а также переменная часть производственных накладных расходов (например, стоимость электроэнергии, потребляемой производственным оборудованием). Кроме производственных издержек переменными являются и многие коммерческие (связанные с продажей продукции или товаров) затраты, такие как оплата вознаграждения посредникам, расходы по транспортировке готовых изделий, таможенные платежи по экспортируемой продукции и др. Переменные расходы могут рассчитываться на единицу объема производства или продаж; выпуск или реализация каждой дополнительной единицы объема будет вызывать пропорциональное увеличение переменных издержек предприятия.
Величина постоянных (фиксированных) расходов не зависит от объемов производства и продаж, она определяется
52