Финансовый менеджмент. Денежные потоки и основы маржинального анализа. Учебное пособие
.pdf
1.Сущность и виды денежных потоков
Врассмотренном примере капитал предприятия имел сложную структуру, то есть состоял из средств акционеров
(Equity, Е) и заемных ресурсов (Debt, D). Акционеры и креди-
торы имеют неодинаковые права на получение денежных средств, заработанных предприятием. Первыми «в очереди» стоят кредиторы, обладающие безусловным правом требования всех выплат, предусмотренных кредитным соглашением. Акционеры вправе претендовать лишь на остаточные денежные потоки после погашения обязательств перед кредиторами. Из уравнений (1.4—1.5) следует:
CFE = CFC – CFD = CFC – I + D. |
(1.6) |
В случаях, когда бизнес не привлекает заемные средства, говорят о простой структуре капитала, состоящего на 100 % из собственных источников. В этой ситуации денежный поток всем инвесторам (CFC) равен денежному потоку акционерам (CFE), так как у предприятие не возникает обязательств по выплатам кредиторам. Наличие простой структуры капитала значительно облегчает расчеты и анализ, однако предприятия, совсем не привлекающие заемный капитал, встречаются достаточно редко, так как использование заемных источников имеет ряд преимуществ по сравнению с финансированием за счет собственных ресурсов.
Одно из преимуществ заемного финансирования заключается в том, что проценты за кредит, уплачиваемые предприятием, вычитаются из его налогооблагаемой прибыли. У за-
емщика возникает эффект налоговой защиты (Tax Shield, TS),
величина которого равна произведению суммы уплаченных процентов (I) на эффективную ставку налога на прибыль (t):
TS = I × t. |
(1.7) |
Под действием этого эффекта денежный поток всем инвесторам (CFC) увеличивается на сумму налоговой защиты, то есть в распоряжение инвесторов поступает больше де-
13
нежных средств в сравнении с суммой свободного денежного потока, генерированного активами предприятия. Причем вся сумма налоговой экономии достается не кредиторам, которые получают только фиксированные выплаты по займам, а акционерам предприятия, принимающим на себя все риски бизнеса и, соответственно, претендующим на все его остаточные доходы. Если обозначить свободный денежный поток, генерируемый активами предприятия, FCF (Free Cash Flow), то общую сумму денежного потока, поступающего в распоряжение всех инвесторов можно представить следующим образом:
CFC = FCF + I × t. |
(1.8) |
Подставляя в полученное выражение формулу (1.6), можно выразить через FCF денежный поток акционерам:
CFE = FCF + I × t – I + D = FCF – I × (1 – t) + D. (1.9)
Процесс формирования и распределения денежного потока всем инвесторам с учетом эффекта налоговой защиты представлен на рисунке 1.2.
14
1. Сущность и виды денежных потоков
Рис. 1.2. Схема формирования денежного потока инвесторам с учетом эффекта налоговой защиты
15
Из схемы на рисунке 1.2 следует, что основным источником всех выплат инвесторам является свободный денежный поток (FCF), который генерируется активами предприятия. Рассмотренные выше формулы пока ничего не говорят о том, каким образом создается этот поток, каковы основные источники его формирования. Можно лишь предположить, что деньги не «падают с неба» и предприятию необходимо прилагать немалые усилия, чтобы «выжать» из имеющихся у него ресурсов (активов) поток свободных денежных средств. Тем не менее уже на этой стадии можно определить величину данного потока. Преобразовав выражение (1.8), получим:
FCF = CFC – I × t = CFC – TS. |
(1.10) |
Воспользовавшись данными числового примера (см. выше) и предположив, что эффективная ставка налога на прибыль для данного предприятия составляет 24 %, сначала рассчитаем по формуле (1.7) величину эффекта налоговой защиты:
TS = 10 × 0,24 = 2,4 млн руб.
Теперь остается только подставить полученное значение в (1.10):
FCF = 20 – 2,4 = 17,6 млн руб.
Таким образом, в течение года деятельность предприятия принесла его инвесторам 17,6 млн руб., остающихся после покрытия всех производственных издержек, инвестиций в расширение долгосрочных активов и прирост чистого рабочего капитала. К этой сумме добавилось 2,4 млн руб., сэкономленных на налогах вследствие использования заемных источников финансирования. Суммарный денежный поток, доступный к распределению между всеми инвесторами (CFC), составил 30 млн руб.
16
1. Сущность и виды денежных потоков
По формуле (1.9) можно рассчитать величину чистого денежного потока акционерам:
CFE = 17,6 – 10 × (1 – 0,24) + (– 40) = – 30 млн руб. (отток).
Полученная сумма в точности соответствует результату, рассчитанному ранее: в течение года акционеры вложили в предприятие больше денег, чем получили от него, суммарный чистый денежный отток составил для них 30 млн руб.
Понимание основных количественных соотношений, существующих между различными видами денежных потоков, позволяют инвесторам более осмысленно подходить к обоснованию своих решений по размещению капитала. Особенно это важно для акционеров, принимающих на себя самые значительные деловые и финансовые риски. Обдумывая возможность приобретения акции того либо иного предприятия, они прогнозируют величину денежных потоков, которые поступят в их распоряжение в будущем. При этом им приходится учитывать особенности структуры капитала предприятий, так как от нее зависит величина и степень определенности доходов, на получение которых акционеры вправе претендовать.
Представленная на рисунке 1.2 схема позволяет проследить основные этапы формирования конечных денежных потоков, попадающих в распоряжение отдельных категорий инвесторов: активы предприятия генерируют свободный денежный поток (FCF), к которому добавляется величина налоговой защиты (TS), в результате чего возникает денежный поток всем инвесторам (CFC). В дальнейшем происходит разделение этого общего потока: одна из его частей движется по направлению к кредиторам, а другая попадает к акционерам. Принципиальное отличие между этими двумя компонентами заключается в степени определенности их величины, то есть в уровне рисков соответствующих денежных потоков. Наиболее определенным (соответственно — наименее рисковым) является денежный поток кредиторам (CFD), так
17
как предоставление займа означает возникновение у его получателя безусловных обязательств по его возврату и выплате процентов. В кредитных договорах четко оговариваются как размеры обязательных выплат по займу, так и сроки их осуществления.
Денежный поток акционерам (CFE) сопряжен со значительно более высокими рисками: ни величина, ни сроки выплат держателям обыкновенных акций не оговариваются заранее. Акционеры могут рассчитывать только на остаточные денежные потоки предприятия после осуществления всех выплат кредиторам. Если предприятию удастся генерировать денежный поток инвесторам (CFC), значительно превышающий величину обязательств перед кредиторами, акционеры получат очень высокий доход. При менее благоприятном развитии событий они могут получить низкий доход или не получить ничего — заработанных предприятием денег может хватить только на выплаты кредиторам. В худшем случае у предприятия вообще может не оказаться средств, достаточных для расчета с кредиторами, и оно будет вынуждено признать свою неплатежеспособность (объявить дефолт). При таком исходе акционеры полностью и безвозвратно теряют право на участие
вдоходах бизнеса и остаются ни с чем — новыми владельцами предприятия становятся его кредиторы.
Несмотря на отмеченные различия между CFE и CFD, их объединяет наличие общего источника возникновения — денежного потока всем инвесторам (CFC), который, в свою очередь, складывается из свободного денежного потока (FCF), генерируемого активами предприятия, и налоговой защиты по процентам за кредит (TS). Инвесторы вкладывают свои деньги
вбизнес не для того, чтобы впоследствии просто переделить между собой ранее вложенную сумму, как это происходит в азартных играх или в финансовых пирамидах (так называемые «игры с нулевым результатом» — Zero Gain Games). Предприятия создают добавленную стоимость, увеличивая общую ве-
18
1. Сущность и виды денежных потоков
личину инвестированного капитала и делая богаче всех инвесторов, а не только наиболее ловких из них, способных перехитрить других участников игры, попросту завладев их «ставками». Способность предприятия генерировать свободные денежные потоки составляет его главную ценность для инвесторов. Поэтому перед каждым из них регулярно возникает необходимость оценивать наличие или отсутствие такой способности применительно к конкретным компаниям. Иными словами, для того чтобы спрогнозировать размеры CFE и CFD, инвесторам необходимо оценить ожидаемую в будущем величину FCF для данного бизнеса.
Откуда берется свободный денежный поток? Чтобы ответить на этот вопрос, необходимо вспомнить методику формирования финансового результата деятельности предприятия. Для наглядности рассмотрим типовую форму бухгалтерского отчета о прибылях и убытках, помня о том, что в данном случае нас интересует не учетная техника составления этого отчета (включающая в себя различные способы распределения косвенных расходов, списания запасов и т.п.), а лишь экономическая логика, обусловливающая последовательность расчета отдельных показателей.
Данная логика заключается в следующем: предприятие продает свою продукцию (товары, услуги) и получает выручку от продаж (S), из которой сразу же вычитается себестоимость проданных изделий (CGS). Под себестоимостью понимается общая сумма прямых материальных и трудовых ресурсов, затраченных на производство и подготовку к продаже реализованных товаров, а также пропорциональную долю производственных накладных расходов. Остающаяся после вычитания себестоимости проданных товаров величина называется валовой прибылью (GI). Она является источником покрытия общих операционных издержек предприятия (ОЕ), включающих в себя расходы по управлению бизнесом (административные) и коммерческие расходы, связанные ис-
19
ключительно с осуществлением продаж (транспортировка товаров, аренда складов и магазинов, комиссионные торговым агентам и т. п.). Разница между валовой прибылью и операционными расходами формирует операционную прибыль предприятия, или прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль (EBIT). После уплаты процентов кредиторам (I) у предприятия остается прибыль до уплаты налога (EBT), из которой и выплачивается налог на прибыль (Т). Отношение общей суммы этого налога к величине ЕВТ называется эффективной ставкой налога на прибыль (t = T / EBT). Самый последний показатель отчета о прибылях и убытках (нижняя линия — Bottom Line) отражает величину чистой прибыли (NI), из которой могут быть выплачены дивиденды акционерам предприятия.
Таблица 1.1
Отчет о прибылях и убытках за год (млн. руб.)
Показатель |
Условное |
Сумма |
|
обозначение |
|||
Выручка от продаж |
S |
120 |
|
Себестоимость проданных товаров (работ, |
CGS |
55 |
|
услуг) |
|||
|
|
||
Валовая прибыль |
GI |
65 |
|
Операционные расходы |
OE |
30 |
|
Операционная прибыль |
EBIT |
35 |
|
Расходы по уплате процентов за кредит |
I |
10 |
|
Прибыль до налогообложения |
ЕВТ |
25 |
|
Налог на прибыль |
Т |
6 |
|
Чистая прибыль |
NI |
19 |
20
1. Сущность и виды денежных потоков
Из данных, приведенных в таблице 1.1, следует, что эффективная ставка налога на прибыль (t) для данного предприятия составила 24 % (6 / 25).
В соответствии с общепринятой учетной практикой в состав совокупных издержек предприятия (себестоимость плюс операционные расходы) наряду с реальными денежными оттоками включаются амортизационные отчисления — условно определяемая величина, отражающая долю первоначальной стоимости долгосрочных активов, ежегодно добавляемую к сумме совокупных издержек. Амортизация не порождает обязательств по денежным выплатам, поэтому при расчете величины денежного потока она должна быть добавлена к сумме операционной прибыли. Таким образом рассчитывается показатель прибыли до уплаты процентов, налогов и до начисления амортизации (EBITDA). Этот показатель отражает реальное движение денежных средств, поэтому его можно назвать доналоговым операционным денежным потоком (OCFBT):
EBITDA = OCFBT = EBIT + Am, |
(1.11) |
где Am — сумма начисленной амортизации долгосрочных активов.
Предположим, что амортизационные отчисления за год составили 15 млн руб., тогда величина OCFBT (или EBITDA, что одно и то же) будет равна 50 млн руб. (35 + 15). Данная величина отражает общий объем денежных средств, который генерировали активы предприятия за год без учета причитающегося к уплате налога на прибыль. Очевидно, что денежный поток, поступающий в распоряжение всех инвесторов, не может быть больше этой суммы.
В практике финансового менеджмента широкое распространение получил еще один неформальный показатель (показатели, не отражаемые непосредственно в бухгалтерском отчете о прибылях и убытках, принято называть pro forma), который называется чистая посленалоговая операционная при-
быль (NOPAT):
21
NOPAT = EBIT × (1 – t), |
(1.12) |
где t — эффективная ставка налога на прибыль.
На первый взгляд, налогообложение операционной прибыли до вычета из нее суммы уплаченных процентов не имеет экономического смысла. Тем не менее использование NOPAT позволяет значительно упростить расчеты и делает более очевидной взаимосвязь между различными показателями денежных потоков. В нашем примере величина NOPAT составила 26,6 млн руб. (35 × (1—0,24)). Существует еще одна формула расчета этого показателя— путемкорректировки суммычистойприбыли(NI):
NOPAT = NI + I × (1 – t), |
(1.13) |
NOPAT = 19 + 10 × (– 0,24) = 26,6 млн руб.
Разобравшись с промежуточными параметрами, можно перейти к рассмотрению одного из наиболее важных финансо-
вых показателей — операционного денежного потока (OCF),
— который является наиболее объективным и точным индикатором способности активов предприятия генерировать положительные денежные потоки, достаточные как для покрытия потребностей в расширении бизнеса (инвестиции во внеоборотные активы и на прирост чистого рабочего капитала), так и для распределения между инвесторами. Величина данного показателя может быть рассчитана различными способами на основе приведенных ниже формул:
OCF = EBIT × (1 – t) + Am, |
(1.14) |
OCF = NOPAT + Am, |
(1.15) |
OCF = (EBIT + Am) × (1 – t) + Am × t, |
(1.16) |
OCF = OCFBT × (1 – t) + Am × t. |
(1.17) |
22