Финансовый менеджмент. Денежные потоки и основы маржинального анализа. Учебное пособие
.pdf
4. Операционные риски и операционный леверидж
ности составила 37,5 % ((32—20) / 32). По исходным данным этого примера найдем величину операционного левериджа:
М = 32 000 шт. × (500 – 200) = 9,6 млн руб. EBIT = 9,6 млн руб. – 6 млн руб. = 3,6 млн руб. OL = 9,6 / 3,6 = 2,667.
Теперь рассчитаем величину OL по формуле (4.5):
OL = 1 / 0,375 = 2,667.
Из (1.4.5) следует, что
SM = |
1 |
. |
(4.6) |
|
|||
|
OL |
|
|
Зная это соотношение, можно быстро рассчитать величину запаса финансовой прочности по данным об операционном леверидже (табл. 4.2). Например, при плановом объеме продаж (Q) 20 тыс. изделий запас финансовой прочности у предприятия №1 будет равен 25 % (1 / 4), а у второго предприятия величина этого показателя составит 40 % (1 / 2,5). По мере роста Q будет возрастать и запас финансовой прочности у каждого из этих предприятий: например, при Q = 50 тыс. изд., SM1 = 69,98 % (1 / 1,429), SM2 = 75,99 % (1 / 1,316).
Операционный леверидж отражает влияние изменения объема продаж на финансовый результат операционной деятельности. В качестве результативного показателя мы рассматривали операционную прибыль (EBIT). Данное допущение не является бесспорным — доналоговый операционный денежный поток (OCFBT) представляет собой более объективный и точный финансовый параметр (подробное сравнение двух этих показателей содержится в главе 3 настоящего пособия). Поэтому представляется вполне разумным наряду с «традиционным» операционным левериджем рассчитывать денежный вариант этого показателя, ориентирующийся не на операционную прибыль, а на доналоговый денежный поток. Денежный операционный леверидж (OLCF) отражает те же самые операционные
103
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
риски, но так как по своей величине OCFBT всегда превосходит EBIT на сумму амортизационных отчислений, OLCF будет принимать меньшие значения в сравнении с обычным OL.
Вывод основных формул для денежного операционного левериджа базируется на той же логике, что и выполненные выше преобразования (4.2). Поэтому можно ограничиться записью готовых математических выражений:
OLCF =1+ |
F |
= |
M |
, |
(4.7) |
|
OCF |
OCF |
|||||
|
|
|
|
|||
|
BT |
|
BT |
|
|
гдеF — постоянныерасходы безамортизационныхотчислений;
OLCF |
= |
|
1 |
|
; |
(4.8) |
|
|
|||||
|
|
|
SMCF |
|
||
SMCF |
= |
|
1 |
. |
(4.9) |
|
|
|
|||||
|
|
|
OLCF |
|
||
Рассчитаем денежный операционный леверидж по данным примера из таблицы 4.2, предположив, что в постоянных расходах сумма амортизационных отчислений составила для первого предприятия 800 тыс. руб., а для второго — 460 тыс. руб. Тогда для Q = 20 тыс. изделий, F1 = 1 млн руб. (1 800 тыс. руб. — 800 тыс. руб.), F2 = 500 тыс. руб. (960 тыс. руб. — 460 тыс. руб.),
OCFBT1 = 1,4 млн руб. (600 тыс. руб. + 800 тыс. руб.), OCFBT2 = 1,1 млн руб. (640 тыс. руб. + 460 тыс. руб.).
Подставляяэти цифры ввыражения(4.7) и (4.9), получим:
OLCF1 =1+1400000800000 =1,571;
OLCF2 =1+1100000500000 =1,455 ;
SMCF1 = 1,5711 = 0,637 = 63,7% ;
104
4. Операционные риски и операционный леверидж
SMCF2 = 1,4551 = 0,687 = 68,7% .
Как и следовало ожидать, значения денежных показателей операционного риска отличаются от «традиционных» в лучшую сторону — величина операционнго левериджа, рассчитанного по такой методике, ниже, а уровень маржи безопасности выше. Это не означает, что денежный операционный леверидж «занижает» реальные размеры операционного риска. Скорее следует говорить о несопоставимости результатов, полученных различными способами: сравнивать между собой можно только показатели, рассчитанные по одной и той же методике. Если же исходить из теоретических принципов корпоративных финансов, то вывод будет совершенно однозначен: денежный поток является более объективным показателем финансовых результатов работы предприятий.
В заключение данной главы следует вернуться к общей проблеме измерения и оценки операционных рисков. Операционный леверидж нельзя отождествлять с общим операционным риском бизнеса (σ): во-первых, операционный леверидж отражает только один компонент общего риска — систематический риск; во-вторых, даже для измерения величины систематического риска одного только операционного левериджа недостаточно — следует учитывать также коэффициент цик-
личности доходов (βДОХ). Совместное влияние коэффициен-
та цикличности и операционного левериджа формирует общую величину систематического операционного риска, который измеряется при помощи «учетной», или «фундаментальной», беты (βУЧ).
βУЧ = βДОХ × OL. |
(4.10) |
Как уже говорилось выше, в финансовом менеджменте систематическому риску отводится особая роль, так как только данный вид риска принимается во внимание при определе-
105
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
нии ставки дисконтирования будущих денежных потоков. На финансовых рынках систематический риск отдельных ценных бумаг измеряется при помощи β-коэффициентов. Для компаний с простой структурой капитала (капитал которых состоит только из собственных средств, заемные источники отсутствуют) рыночные β-коэффициенты отражают величину систематического операционного риска. Для расчета надежных значений β-коэффициентов необходимо, чтобы акции компании обращались на финансовом рынке достаточно длительное время. В России еще не очень много предприятий с богатой рыночной историей, да и сам финансовый рынок в нашей стране пока только развивается. Поэтому традиционный подход к определению систематического рынка, базирующийся на рыночных β-коэффициентах, для большинства компаний пока еще неприемлем.
В то же время фундаментальный бета-коэффициент βУЧ отражает величину тех же самых операционных рисков предприятия, но его расчет выполняется без привлечения больших объемов данных о рынке ценных бумаг. Для определения ВУЧ достаточно знать коэффициент цикличности (βДОХ) и величину операционного левериджа (OL). Например, для предприятия, относящегося к отрасли, коэффициент цикличности которой равен 1,1 и операционный леверидж которого составляет 2, общая величина систематического операционного риска будет определена следующим образом:
βУЧ = 1,1 × 2 = 2,2.
Полученное значение β-коэффициента может быть использовано для определения величины ставки дисконтирования будущих денежных потоков. Данная проблема, возникающая при обосновании инвестиционных решений, будет подробно рассмотрена в следующей главе пособия.
106
4. Операционные риски и операционный леверидж
РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА
1.Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. —
М.: Олимп-Бизнес, 2006. — 1088 с.
2.Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. — СПб.:
Питер, 2005. — 960 с.
3.Лытнев О.Н. Основы финансового менеджмента. Ч. 1. — Калининград: Изд-во КГУ, 2000. — 120 с.
4.Лытнев О.Н. Основы финансового менеджмента. Ч. 2. — Калининград: Изд-во КГУ, 2001. – 109 с.
5.Росс С., Вестерфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. — 720 с.
107
Учебное издание
Олег Николаевич Лытнев
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Часть 1
Денежные потоки и основы маржинального анализа
Учебное пособие
Редактор Л.Г. Ванцева. Корректор Е.В. Владимирова Оригинал-макет подготовлен Р.Г. Маклаковой
Подписано в печать 18.05.2007 г.
Бумага для множительных аппаратов. Ризограф. Формат 60×90 1/16. Гарнитура «Таймс». Усл. печ. л. 7,5. Уч.-изд. л. 3,4.
Тираж 300 экз. Заказ .
ИздательствоРоссийскогогосударственногоуниверситетаим. ИммануилаКанта 236041, г. Калининград, ул. А. Невского, 14
108