Финансовый менеджмент. Денежные потоки и основы маржинального анализа. Учебное пособие
.pdf
4. Операционные риски и операционный леверидж
те на год 1,8 млн руб. На втором предприятии (правый график) продукцию выпускают на старом оборудовании. Переменные издержки на производство одного изделия составляют 120 руб., общая величина постоянных расходов второго предприятия равна 0,96 млн руб. в год.
93
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
Рис. 4.1. Графики безубыточности для предприятий с неодинаковыми постоянными расходами
94
4. Операционные риски и операционный леверидж
Из-за более высокого уровня постоянных издержек точка безубыточности первого предприятия расположена на графике выше и правее (ВЕР1 = 15 тыс. шт.). Для достижения безубыточной работы этому предприятию необходимо продать продукции на сумму 3 млн руб. (15 тыс. шт. × 200 руб.) в год, в то время как предприятию №2 достаточно получить выручку в объеме 2,4 млн руб. (12 тыс. шт. × 200 руб.). Очевидно, что операционная деятельность первого предприятия более рискованна. Если предположить, что оба эти предприятия запланировали один и тот же объем выпуска продукции (например, 20 тыс. изделий в год), то плановая операционная прибыль составит для первого предприятия 600 тыс. руб. (20 тыс. шт. × (200—80) руб. — 1,8 млн руб.), а для второго — 640 тыс. руб. (20 тыс. шт. × (200—120) руб. — 0,96 млн руб.).
В то же время при перевыполнении плана по объему продаж на 1 % первое предприятие увеличит свою операционную прибыль на 4 %, а второе только на 2,5 % (табл. 4.1).
Таблица 4.1
Влияние изменения объема продаж на величину операционной прибыли
|
Объемпро- |
|
|
|
|
|
|
|
|||
|
|
даж, |
|
|
|
Операционная прибыль |
|
||||
|
тыс. шт. |
|
|
|
|
|
|
|
|
||
Предприятие |
|
|
|
Снижениена1 % |
|
|
|
Отклонения за счет: |
|
||
плануПо |
Приростна1 % |
|
плануПо , .тысруб. |
.тыс .руб |
|
|
.тыс .руб |
|
|||
|
|
|
|
|
|
прироста объе- |
снижения объема |
||||
|
|
|
|
|
|
|
|
ма |
продаж на 1 % |
||
|
|
|
|
|
|
продаж на 1 % |
|
|
|
||
|
|
|
|
|
|
|
|
% |
|
|
% |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
20, |
0, |
|
– |
600 |
24,0 |
|
4,0 |
– |
|
–4,0 |
№ 1 |
|
0, |
|
|
|
|
|||||
0 |
2 |
|
,0 |
а |
|
|
24,0 |
|
|
||
|
|
2 |
|
|
|
|
|
||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
20, |
0, |
|
– |
640 |
16,0 |
|
2,5 |
– |
|
–2,5 |
№ 2 |
|
0, |
|
|
|
|
|||||
0 |
2 |
|
,0 |
б |
|
|
16,0 |
|
|
||
|
|
2 |
|
|
|
|
|
||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
95 |
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
Примечания:
а 0,2 тыс. шт. × (200—80) руб. = 24 тыс. руб. б 0,2 тыс. шт. × (200—120) руб. = 16 тыс. руб.
Каждое дополнительно изделие, проданное после достижения точки безубыточности, будет приносить первому предприятию операционную прибыль в сумме 120 руб. (200—80), что в полтора раза больше прибыли, которую обеспечит дополнительно проданное изделие второму предприятию (80 = 200—120). На графике безубыточности угол пересечения линий объема продаж и совокупных издержек для первого предприятия больше; соответственно, зона прибылей растет у него быстрее, чем у предприятия №2 (рис. 4.1).
С другой стороны, с каждым процентом недовыполнения плана по объему продаж операционная прибыль будет снижаться в тех же самых пропорциях, в которых она росла при перевыполнении плана: для первого предприятия снижение составит 4%, для второго —2,5%. Точно так же более быстрыми темпами будет увеличиваться площадь зоны убытков первого предприятия на графике безубыточности. Более высокий операционный риск увеличивает изменчивость операционной прибыли — она будет очень быстро расти при увеличении выручки, но так же быстроонабудети сокращатьсяпри снижении доходов.
Можно сделать вывод, что более высокие постоянные расходы усложняют предприятию достижение точки безубыточности. Однако после ее прохождения операционная прибыль начинает расти более быстрыми темпами, чем у предприятий с менее значительными постоянными издержками. Возникает экономия за счет масштабов деятельности — предприятия, располагающие значительными активами (а следовательно, несущие более высокие фиксированные затраты), получают более высокую прибыль после преодоления точки безубыточности. Чем дальше вправо и вверх уходит линия объема продаж от точки перелома на графике безубыточности, тем менее ощутимым становится влияние постоянных расходов, так как их относительная
96
4. Операционные риски и операционный леверидж
доля в общем объеме выручки неуклонно снижается. Фиксированные издержки можно сравнить с силой земного притяжения для летательных объектов — чем больше масса такого объекта, тем сложнееему оторватьсяот земли ивзлететьввоздух. Но зато более тяжелые воздушные суда могут подняться на значительно большую высоту, чем примитивные легкие устройства (например, небольшие одномоторные поршневые самолеты). И чем дальше от земли уходит воздушное судно, тем слабее становится воздействиенанего силыпритяжения.
Максимальные операционные риски у предприятий с высокими постоянными издержками возникают в окрестностях точки безубыточности. Здесь они значительно уязвимее в сравнении с более гибкими мелкими предприятиями — цена любой, даже самой маленькой ошибки чрезвычайно высока. Крупные компании нуждаются в экономическом просторе — точно так же, как для тяжелых самолетов необходимы большие аэродромы. Под экономическим простором следует понимать наличие емких товарных рынков с большим числом платежеспособных покупателей. При отсутствии устойчивого платежеспособного спроса развиваться будет только мелкий бизнес, способный быстро адаптироваться к любым экономическим условиям. По мере роста благосостояния людей мелкие предприниматели будут постепенно вытесняться крупными компаниями, располагающими значительными активами и способными выдержать высокий уровень фиксированных издержек. На смену городским рынкам и ларькам приходят крупные супермаркеты.
Концепция систематического операционного риска, порождаемого высоким уровнем постоянных расходов, вполне логична и непротиворечива. Однако для ее практического применения в ходе обоснования управленческих решений необходимо располагать методами количественного измерения величины данного риска. Без этого данная концепция может быть использована только для последующего объяснения уже случившихся событий, а не для прогнозирования будущих финансовых результатов. Для количественной оценки вели-
97
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
чины систематического операционного риска в финансах используется показатель операционного левериджа, или эффекта операционного рычага. Название этого показателя хорошо отражает его смысл: менеджеры крупных компаний получают в свои руки рычаг, позволяющий многократно увеличивать силу воздействия принимаемых ими решений на финансовые результаты работы предприятия. При этом в роли рычага выступают активы компаний и связанные с ними постоянные расходы.
У мелких предприятий подобных ресурсов нет, поэтому даже самые талантливые индивидуальные предприниматели на начальной стадии своей деятельности вынуждены самостоятельно разрешать многочисленные мелкие проблемы, отвлекаясь от принятия стратегических решений по развитию своего бизнеса. Крупные бизнесмены освобождены от подобных забот — достаточно одного их слова или подписи в документе, чтобы привести в движение сотни людей, запустить сложнейшие технологические и социально-политические процессы, изменить до неузнаваемости огромные территории. Соответственно и последствия решений, принимаемых мелкими бизнесменами и крупными корпорациями, совершенно несопоставимы по своим масштабам. Показатель операционного левериджа предоставляет возможность судить о возможных размерах этих последствий еще на стадии обоснования управленческих решений, еще до того, как они будут окончательно приняты.
Операционный леверидж показывает, на сколько процентов изменится величина операционной прибыли при изменении объема продаж на 1 %. Формально данное взаимоотношение может быть представлено следующим образом:
OL = |
EBIT |
÷ |
S |
, |
(4.1) |
|
EBIT |
S |
|||||
|
|
|
|
98
4. Операционные риски и операционный леверидж
где OL — операционный леверидж;
EBIT — плановая операционная прибыль;
EBIT — сумма изменения операционной прибыли; S — плановый объем продаж;
S — сумма изменения объема продаж. Воспользовавшись условными обозначениями из таблицы
3.3 (гл. 3 настоящего пособия), преобразуем выражение (4.1) следующим образом:
OL = |
Q×(p −v) |
|
|
Q |
= |
|
|
Q×(p −v) |
|
|
= |
|
m×Q |
= |
||||||
|
|
: Q |
|
|
|
|
|
|
|
|
||||||||||
Q×(p −v)−FAm |
Q×(p −v)−FAm |
|
m×Q −FAm |
|||||||||||||||||
|
= |
M |
|
= |
|
M |
|
= |
EBIT +FAm |
|
=1 |
+ |
|
FAm |
. |
(4.2) |
||||
|
M −F |
|
|
|
|
EBIT |
|
|||||||||||||
|
|
|
|
EBIT |
|
|
|
|
|
EBIT |
|
|||||||||
|
|
Am |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
В окончательном виде имеем: |
|
|
|
|
|
|
|
|||||||||||||
|
|
|
|
|
OL =1 + |
|
FAm |
. |
|
|
|
|
|
|
(4.3) |
|||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
EBIT |
|
|
|
|
|
|
|
||
Полученное выражение показывает, что постоянные расходы увеличивают операционный леверидж, а операционная прибыль, наоборот, снижает его. Это означает, что предприятие может замедлить увеличение своего операционного риска, если параллельно с ростом фиксированных издержек оно будет снижать переменные расходы в расчете на единицу продукции. Каждое управленческое решение, порождающее дополнительные постоянные расходы, должно тщательно анализироваться с точки зрения его вклада в улучшение финансового результата деятельности. Значительная часть постоянных расходов многих предприятий имеет ярко выраженный представительский характер (роскошные офисы, дорогие автомобили и даже самолеты для высших руководителей, большой штат секретарей и референтов и т.п.). Нельзя утверждать, что все эти расходы абсолютно бесполезны длябизнеса— скореевсего, каждаяизподобных трат имеет под собой какое-то обоснование. Тем не менее руководители компаний должны осознать, что дополнительные постоянные
99
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
расходы, не сопровождающиеся повышением эффективности использования производственных ресурсов, влекут за собой повышение операционного риска деятельности этих компаний, а следовательно, снижение их стоимости и уменьшение богатства владельцев.
Рассмотрим механизм действия операционного левериджа на цифровом примере. Используем для этого данные по двум предприятиям, на основе которых нами были составлены графики безубыточности (см. рис. 4.1). Подставив цифры из этого примера в формулу (4.3), получим (для Q = 20 тыс. шт.):
для предприятия №1:
М1 = 20 000 × (200 – 80) = 2 400 тыс. руб.; FAm1 = 800 тыс. руб.;
EBIT1 = 2 400 – 1 800 = 600 тыс. руб.;
OL1 =1 + 1800600 = 4 ;
для предприятия №2:
М2 = 20 000 × (200—120) = 1 600 тыс. руб.; FAm2 = 960 тыс. руб.;
EBIT2 = 1 600—960 = 640 тыс. руб.;
OL2 =1 + 960640 = 2,5 .
Операционный леверидж первого предприятия (OL1) равен 4. Это означает, что при увеличении объема продаж на 1 %, операционная прибыль возрастет на 4 % и наоборот: при сокращении выручки на 1 % прибыль уменьшится на 4 %. У второго предприятия величина операционного левериджа (OL2) составила 2,5. Эта цифра указывает на то, что операционная деятельность предприятия №2 сопряжена с меньшим риском.
100
4.Операционные риски и операционный леверидж
Вответ на однопроцентное изменение объема продаж чистая прибыль изменится только на 2,5 %. Точно такие же результаты были получены в таблице 4.1.
Как уже отмечалось выше, наиболее высоким операционный риск бывает в окрестностях точки безубыточности. По мере роста объема производства и продаж величина этого риска снижается вследствие уменьшения доли постоянных расходов в общем объеме выручки. Соответственно должно проис-
ходить постепенное снижение операционного левериджа. В таблице 4.2 отражены значения этого показателя, рассчитанные для различных объемов выпуска и продажи продукции.
Таблица 4.2
Динамика операционного левериджа при увеличении количества проданных изделий
Количество проданных изделий, тыс. шт.
Показатель
|
20 |
25 |
30 |
35 |
40 |
45 |
50 |
|
|
|
Предприятие № 1 |
|
|
|
|||
M1, тыс. руб. |
2 40 |
|
3 |
3 |
4 200 |
4 |
5 |
6 |
0 |
|
000 |
600 |
800 |
400 |
000 |
||
|
|
|
||||||
EBIT1, тыс. руб. |
600 |
|
1 |
1 |
2 400 |
3 |
3 |
4 |
|
200 |
800 |
000 |
600 |
200 |
|||
|
|
|
|
|||||
OL1* |
4,00 |
|
2,5 |
2,00 |
1,750 |
1,60 |
1,50 |
1,4 |
|
0 |
|
00 |
0 |
|
0 |
0 |
29 |
|
|
Предприятие № 2 |
|
|
|
|||
M2, тыс. руб. |
1 |
|
2 |
2 |
2 800 |
3 |
3 |
4 |
600 |
|
000 |
400 |
200 |
600 |
000 |
||
|
|
|
||||||
EBIT2, тыс. руб. |
640 |
|
1 |
1 |
1 840 |
2 |
2 |
3 |
|
040 |
440 |
240 |
640 |
040 |
|||
|
|
|
|
|||||
OL2* |
2,50 |
|
1,9 |
1,66 |
1,522 |
1,42 |
1,36 |
1,3 |
|
0 |
|
23 |
7 |
|
9 |
4 |
16 |
101
Ч. 1. Денежные потоки и основы маржинального анализа
Примечание:
*Операционный леверидж в таблице рассчитан по формуле OL = = M / EBIT, которая эквивалентна выражению (4.3), использованному в предыдущихрасчетах. См. полныйвыводрасчетнойформулы(4.2).
Как видно из таблицы, с увеличением количества произведенных и проданных изделий значения операционного левериджа для обоих предприятий постепенно сближаются по своей величине. Нетрудно догадаться, что при неограниченном росте объема производства оба эти значения будут стремиться к 1.
В предыдущем параграфе в числе других показателей маржинального анализа обсуждался показатель маржи безопасности, или запаса финансовой прочности (SM). По своей сути он прямо противоположен операционному левериджу, так как рост его величины означает снижение операционного риска предприятия. Выполнив преобразования расчетной формулы маржи безопасности, получим математическое подтверждение наличия обратной связи между двумя показателями:
|
|
|
Q − |
FAm |
|
|
|
Q ×(p −v)−FAm |
Q×(p −v)−FAm |
|
||||||||||
SM = |
Q −BEP |
= |
p −v |
|
= |
|
|
|
|
p −v |
|
|
|
= |
= |
|||||
Q |
|
Q |
|
|
|
|
|
Q |
|
|
|
Q ×(p −v) |
||||||||
|
|
|
|
= |
M −FAm |
= |
|
EBIT |
|
. |
|
|
|
(4.4) |
||||||
|
|
|
|
|
|
|
M |
|
|
|||||||||||
|
|
|
|
|
|
|
M |
|
|
|
|
|
|
|
|
|||||
В соответствии с (4.2) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
||||||
|
|
OL = |
|
M |
=1 ÷ |
EBIT = |
|
1 |
. |
|
(4.5) |
|||||||||
|
|
EBIT |
|
|
||||||||||||||||
|
|
|
|
|
|
|
|
|
M |
|
SM |
|
|
|||||||
Между показателями маржи безопасности и операционного левериджа существует обратно пропорциональная зависимость — чем выше операционный леверидж, тем меньше запас финансовой прочности, и наоборот. В примере, рассмот-
ренном в главе 3 (p = 500 руб., v = 200 руб.; FAm = 6 млн. руб.; Q = 32 тыс. шт.; BEP = 20 тыс. шт.), величина маржи безопас-
102