базового. Именно поэтому стоимость предприятия, как впрочем и любого другого объекта, необходимо оценивать одновременно с позиций всех трёх подходов и, в зависимости от состояния самого объекта и экономической среды, искомой стоимости, целей оценки и поставленных условий находить согласованный результат. Окончательная рыночная стоимость оцениваемого предприятия может быть определена как среднеарифметическая величина или математическим взвешиванием.

Рассмотрим более подробно подходы и методы, применяемые при оценке бизнеса.

3.1. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА

Доходный подход к оценке бизнеса представлен двумя ос-

новными методами: методом дисконтирования денежных потоков (ДДП) и методом капитализации доходов. При этом ме-

тод ДДП считается наиболее универсальным методом доходного подхода, в то время, как метод капитализации доходов рассматривается как его частный случай. В основе обоих методов лежит прогнозирование будущих доходов предприятия и последующее приведение этих доходов к текущей стоимости. Различие же методов в том, как прогнозируются эти доходы. При капитализации для расчётов принимается некий репрезентативный доход в виде чистой прибыли, прибыли до уплаты налогов или валовой прибыли за временной период, составляющий обычно один год. Этот доход преобразуется в показатель текущей стоимости путём деления на некую величину, называемую ставкой капитализации. Если допустить, что в обозримом будущем доходы бизнеса будут изменяться незначительно, оставаясь на уровне, близком к существующему, что является необходимым и обязательным условием применения метода капитализации, можно записать

V = D , K

где V – полученная в результате оценки стоимость; D – чистый доход (чистая прибыль); K – ставка капитализации, которая для предприятия обычно выводится из ставки дисконтирования путём уменьшения её на величину ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода.

42

При использовании метода ДДП будущие доходы, в роли которых обычно выступают потоки денежных средств (cashflow), прогнозируются на несколько лет, составляющих величину прогнозного периода. Денежные потоки каждого года прогнозного периода впоследствии приводятся к текущей стоимости по формуле

где PV – текущая стоимость; CFi – денежный поток очередного года прогнозного периода; FV – цена реверсии, представляющей величину стоимости имущества предприятия в постпрогнозный период; r – ставка дисконтирования; n – количество лет прогнозного периода.

Несмотря на то, что метод ДДП может быть применён при оценке любого действующего предприятия, в первую очередь, он используется при оценке предприятий, находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития и имеющих определённую историю прибыльной хозяйственной деятельности.

Вэтом случае метод объективно даёт наиболее точный результат.

Взначительно меньшей степени, исключительно с целью принятия управленческих решений, метод применим к оценке хронически убыточных предприятий. Что касается оценки новых предприятий, то объективное прогнозирование будущих денежных потоков затрудняется отсутствием данных о прибылях в ретроспективе.

Рассмотрим основные этапы оценки предприятия методом ДДП:

1.Выбор модели денежного потока. Под денежным потоком принято понимать разницу между доходами предприятия в виде полученных платежей и его издержками в виде платежей произведённых. В целом, это чистая, полученная фактически предприятием сумма денег за конкретный период, представляющая нераспределённую прибыль и амортизационные отчисления, формирующие собственный источник денежных средств для обновления основного капитала в будущем. При оценке бизнеса может применяться либо модель денежного потока для собственного капитала (чистый свободный денежный поток), либо модель денежного потока для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток).

43

Модель денежного потока для собственного капитала позволяет определить рыночную стоимость собственных средств предприятия, которые для акционерных обществ представляют рыночную стоимость обыкновенных и привилегированных акций (если последние эмитировались), а для обществ с ограниченной ответственностью и производственных кооперативов – рыночную стоимость долей и паёв учредителей.

Расчёт, в основе которого лежит денежный поток для всего инвестированного капитала, представляющего суммарную величину собственных средств и долгосрочной задолженности, позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании.

В таблицах 1, 2 ниже приведены алгоритмы расчёта денежных потоков.

2. Определение длительности прогнозного периода. При отсутствии объективных причин для прекращения существования предприятия, предполагается, что предприятие может существовать неопределённо долго, и срок его существования в дальнейшем делится на два этапа:

–прогнозный период, в рамках которого оценщик может достаточно точно прогнозировать динамику денежных потоков;

–постпрогнозный период, когда на весь оставшийся срок жизни предприятия может быть определён усреднённый темп роста денежных потоков.

1.Расчёт денежного потока для собственного капитала

Действие Показатель

Плюс (минус) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

Плюс (минус) Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства

Плюс (минус) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности

44

2. Расчёт денежного потока для всего инвестированного капитала

Действие Показатель

Определение длительности прогнозного периода производится с учётом таких факторов, как планы руководства на ближайшие годы по развитию или ликвидации предприятия, динамика стоимостных показателей предприятия (выручка, себестоимость, прибыль), тенденции изменения спроса, объём производства и продаж. Сложность прогнозирования при оценке российских предприятий не позволяет устанавливать величину прогнозного периода больше трёх – пяти лет.

3. Для корректного расчёта величин будущих денежных потоков необходимо провести ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки, что требует рассмотрения и учёта целого ряда факторов таких, как объёмы производства, цéны и спрос на продукцию, доля предприятия на рынке, темпы роста в ретроспективе и перспективы капитальных вложений, ситуация в отрасли и общая ситуация в экономике. Прогноз валовой выручки должен логически вытекать из ретроспективных показателей деятельности оцениваемого бизнеса и быть с ними совместим.

Прогнозируя расходы и инвестиции, оценщик изучает структуру расходов, обращая особое внимание на соотношение постоянных и переменных издержек, исключает единовременные статьи расходов, которые не встретятся в будущем, сравнивает прогнозируемые расходы с соответствующими показателя-

45

ми у конкурентов или среднеотраслевыми. Постоянные издержки, такие как административные и управленческие расходы, амортизационные отчисления, арендная плата, налог на имущество и ряд других, не зависят от изменения объёмов производства, в то время как заработная плата основного производственного персонала, сырьё и материалы, расход топлива и энергии на производственные нужды, составляющие переменные издержки, считают обычно пропорциональными изменению объёмов производства. Такая классификация издержек требуется при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры выпускаемой продукции. Анализируя текущее наличие активов и исходя из будущего их прироста и выбытия, оценщик определяет амортизационные отчисления, на основе прогнозируемых уровней задолженности обосновывает необходимость инвестиций, анализирует источники финансирования инвестиций, что позволяет рассчитать затраты на выплату процентов.

4.Расчёт величины денежного потока для каждого года прогнозного периода может производиться двумя методами – косвенным и прямым. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам. Основу косвенного метода составляет анализ движения денежных средств по направлениям деятельности, наглядно демонстрирующий использование прибыли и инвестирование имеющихся в расположении денежных средств.

5.Расчёт величины стоимости в постпрогнозный период. При наличии эффективного управления срок жизни предприятия стремится к бесконечности. Однако весьма неразумно проводить прогнозирование на несколько десятков лет вперёд, так как точность прогноза снижается с увеличением периода прогнозирования. Для учёта тех доходов, которые бизнес может приносить за пределами периода прогнозирования, определяют стоимость реверсии, представляющей собой доход от возможной перепродажи имущественного комплекса предприятия в конце прогнозного периода.

Основным способом, позволяющим определить стоимость предприятия в конце прогнозного периода, является применение модели Гордона. Согласно этой модели определение стоимости бизнеса осуществляется посредством капитализации до-

46

хода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока по формуле

FV = CF , r −g

где FV – будущая (ожидаемая) стоимость предприятия в постпрогнозный период; CF – денежный поток доходов первого постпрогнозного года; r – ставка дисконтирования; g – условно постоянные долгосрочные темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Применять модель Гордона возможно в случае, когда темпы роста дохода предполагаются стабильными и умеренными (не превышающими 2–3%), так как данная модель не учитывает высоких темпов роста возможных только при дополнительных капитальных вложениях.

6. Определение ставки дисконта. Чисто математически ставка дисконта представляет собой процентную ставку, используемую для приведения всех будущих доходов к суммарной текущей стоимости, определяющей рыночную стоимость бизнеса. С экономической точки зрения ставка дисконта выступает как ставка дохода на вложенный капитал, требуемая инвесторами. С точки зрения предприятия как юридического лица, ставка дисконта характеризует стоимость привлечённого предприятием капитала как выраженное в процентах отношение платы за пользование средствами, привлечёнными из различных источников к общему объёму этих средств.

Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала, используемая в расчётах, должна соответствовать принятой модели денежного потока.

При использовании модели денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником бизнеса норме отдачи на вложенный капитал. К наиболее распространённым методам расчёта ставки дисконта в этом случае относятся модель оценки капитальных ак-

тивов и модель кумулятивного построения. В случае денежного потока для всего инвестированного капитала применяется модель средневзвешенной стоимости капитала.

47

Модель оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model) строится на предположении, что инвестор стремится получить дополнительные доходы по сравнению с доходами, которые гарантируют безрисковые инвестиции. Модель основывается на анализе информации об изменении доходности акций, свободно обращающихся на фондовом рынке. Модель не может быть применена для закрытых компаний без соответствующей корректировки.

Согласно модели оценки капитальных активов базовая ставка дисконта рассчитывается по формуле

R = Rf + β(Rm – Rf ) + S1 + S2 + C,

где R – требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал; Rf – безрисковая ставка дохода; Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг), S1 – премия за риск вложения в малые предприятия; S2 – премия за риски, характерные для конкретной компании; C – страновой риск.

Под безрисковой ставкой принято понимать ставку по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска. Одним из вариантов безрисковой ставки дохода в России является ставка по валютным депозитам Сбербанка или других, не менее надежных банков. Такая ставка дохода сопряжена с минимальным риском для инвестора и обладает высокой степенью ликвидности. Принимая безрисковую ставку в качестве базовой точки отсчёта, оценщик добавляет к ней различные риски, характеризующие вложения в данное предприятие, в результате чего получается требуемая ставка дохода.

Коэффициент β показывает, как изменяется доходность акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом и представляет собой корреляцию статистических данных о рынке акций за продолжительный период. При этом значение коэффициента β для среднерыночного портфеля ценных бумаг равно единице. Если коэффициент β компании равен 1, доходность её акций колеблется в тех же пределах, что и средние колебания доходности в целом по рынку, и систематический риск не отличается от общерыночного. При β < 1 риск по акциям оцениваемой компании ниже рыночного, при β > 1 – риск выше рыночного. Для компаний, для ко-

48

торых невозможно определить курс акций (например, закрытых компаний или только открывающихся) берётся доходность акций предприятий, производящих аналогичные товары или услуги.

Премия за риск для малых предприятий может назначаться в связи с тем, что для более мелких компаний инвестор требует норму прибыли выше, чем у более крупных, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода. Результаты многочисленных исследований свидетельствуют о том, что у более мелких компаний норма прибыли выше, чем у более крупных компаний. Исходя из этого, при расчёте доходности собственного капитала оцениваемой компании в рамках модели САРМ добавляется премия за риск инвестирования в компании с малой капитализацией.

Премия за риск, характерный для отдельной компании, – это премия за несистематический риск, связанный с характером финансовой и операционной деятельности данной конкретной компании.

Страновой риск – в многонациональных компаниях сложилась практика его учёта при расчётах требуемой ставки дохода.

Метод кумулятивного построения, в котором основная расчётная формула при определении ставки дисконтирования имеет вид

R = R f +∑J G j ,

j=1

где Rf (%) – безрисковая ставка доходности; j = 1, …, J – множество инвестиционных рисков, учитываемых при расчётах; Gj(%) – премия за каждый отдельный j-й риск.

Среди премий за инвестиционные риски: премия за возможную неэффективность менеджмента; премия за недостаточную диверсифицированность рынков сбыта продукции предприятия; премия за недостаточную диверсифицированность источников приобретения покупных ресурсов, необходимых для работы предприятия (включая труд); премия за недостаточную диверсифицированность выпускаемой предприятием продукции, когда в общем объёме реализуемой продукции преобладает доля небольшого количества продуктов; премия за риск вложе-

49

ния в малое предприятие; премия за страновой риск; премия за иные риски, специфичные для данного предприятия.

Оценка перечисленных факторов осуществляется экспертно по пятибалльной шкале. Окончательный расчёт ставки дисконта методом кумулятивного построения представляет собой суммирование всех вышеуказанных составляющих.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average Cost Capital). Модель применима в случае,

когда финансирование проекта осуществляется с использованием как собственного, так и заёмного капиталов. В этом случае доходность проекта должна быть такой, чтобы компенсировать и риски, связанные с инвестированием собственных средств, и затраты, связанные с привлечением заёмного капитала. Стоимость собственных и заёмных средств позволяет учесть показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле

WACC = Re (E/V) + Rd (D/V)(1 – tc).

В этой формуле Re – ставка доходности собственного (акционерного) капитала, который, как правило, рассчитывается с использованием модели САРМ; E – рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Для ее расчёта общее количество обыкновенных акций компании умножается на цену одной акции; D – рыночная стоимость заёмного капитала. Эта величина может быть определена как сумма займов компании, исходя из бухгалтерской отчётности. Значение стоимости собственного и заемного капиталов может быть также получено исходя из соотношения собственного и заёмного капиталов, используя доступную информацию об аналогичных компаниях; V = E + D – суммарная рыночная стоимость акционерного капитала компании и её займов; Rd – ставка доходности заёмного капитала компании (затраты на привлечение заёмного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заёмного капитала корректируется с учётом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль; tc – ставка налога на прибыль.

50