Финансовая стратегия, планирование и бюджетирование. В 2-х частях. Ч.1. Учебное пособие

Раздел IV содержит расчет операционных денежных потоков по годам, начиная с 200Х + 1 по 200Х + 5 годы. Расчет начинается с определения выручки от реализации (при этом предполагается, что в цене реализации нет косвенных налогов), равной произведению ожидаемого количества продаж товаров (в шт.) на ожидаемую цену реализации, растущую с темпом 2 % в год. Затем из выручки вычитаются переменные затраты на производство и реализацию, равные 2100 денежных единиц за штуку, а также постоянные операционные затраты и амортизацию, находя, таким образом величину операционной прибыли EBIT. Далее рассчитываются чистые денежные потоки (NCF) по формуле:

где NOPAT — чистая операционная прибыль после налогообложения;

DA — начисленная амортизация.

Далее рассчитывается величина чистого операционного оборотного капитала, равная 10 % от ожидаемой выручки, следующего за расчетным года. После этого рассчитываются приращения в чистом оборотном операционном капитале, а затем рассчитываются денежные потоки, порождаемые продажей здания и оборудования в конце срока действия проекта, и суммарные денежные потоки по годам дисконтируются по стоимости капитала, равной 12%.

2.6.3. Анализ риска инвестиционных проектов

Анализируя денежные потоки, мы полагали, что все прогнозные данные: объем реализации, цена и т. п. являются вполне определенными величинами, которые порождают определенные денежные потоки. Вместе с тем, это не так: все прогнозные величины, такие как цена, объем реализации и т. п. и порожденные ими денежные потоки следует рассматривать как средние ожидаемые величины, т. е. наиболее вероятные оценки случайных величин. Поэтому необходимо рассмотреть риски инвестиционных

81

проектов при составлении капитального бюджета, и изучить способы, которые применяются фирмами для определения рисков проектов, для того, чтобы решить: стоит ли получение потенциально положительного чистого дисконтированного дохода соответствующего риска.

Как вы помните из курса финансового менеджмента, что существует три различных типа рисков: автономный, корпоративный и рыночный риски.

Никогда не забывая, что главная цель компании — это максимальное увеличении ее стоимости для акционеров (владельцев), для компании существенно лишь то, как риски проектов сказываются на благосостоянии ее собственников. Для компании наиболее важным является корпоративный риск по двум причинам:

1.Не диверсифицированные собственники, а к таковым относятся владельцы небольших предприятий, обычно более обеспокоены корпоративным, а не рыночным риском.

2.Эмпирические исследования факторов, проведенные американскими экономистами [1, с. 586], показывают, что как рыночный, так и корпоративный риск влияют на цену акций. Это означает, что инвесторы, даже те из них, чьи портфели хорошо диверсифицированы, учитывают, кроме рыночного, факторы корпоративного и автономного рисков.

Методы измерения автономного риска

В данном пособии мы рассмотрим три метода оценки автономного риска инвестиционного проекта: 1) анализ чувствительности, 2) анализ сценариев, 3) симуляцию по методу Монте-Карло.

Анализ чувствительности — это метод, который позволяет определить, насколько чистый дисконтированный доход проекта может меняться в ответ на определенное изменение входной переменной, при условии, что другие переменные остаются постоянными.

Первым шагом в измерении риска инвестиционного проекта методом анализа чувствительности является на-

82

хождение NPV для, так называемого, базового случая, под которым понимается наиболее вероятное ожидаемое значение NPV, рассчитанное для наиболее вероятных ожидаемых значений величин исходных переменных: объема реализации продукции (Q), цены реализации (P), норматива переменных затрат (AVC), постоянных затрат (TFC), темпов роста продаж, переменных, и постоянных затрат; цены капитала (r).

Чистое текущее значение (NPV) инвестиционного проекта, рассчитанное для ожидаемых (наиболее вероятных) значений исходных переменных называется базовым. Разброс вокруг базового значения NPV при изменении одной из исходных переменных будет показывать чувствительность NPV к изменению данной переменной.

Далее, последовательно измеряют значение NPV проекта для измененных значений одной из исходных переменных, например, объема продаж в натуральных единицах. Рассчитывают значения NPV для объема реализации на 15 % и 30 % меньше базового значения Q, а затем рассчитывают значение NPV для объема реализации на 15 % и 30 % больше базового значения Q. Рассчитанные значения вместе с базовыми значениями вносят в таблицу. Затем точно такие же расчеты проводят для другой исходной переменной, например, цены реализации, затем рассчитывают NPV для измененных значений всех остальных исходных переменных. Пример такого расчета приведен в таблице 2.2.

Таблица 2.2

ЧДД, рассчитанный при различных отклонениях исходных переменных от базового значения, млн. руб.

83

Из таблицы следует, что чистый дисконтированный доход, в данном примере, достаточно чувствителен к изменению темпов роста и физического объема продаж (в натуральных единицах), очень чувствителен к изменению переменных затрат и цены продаж, и не очень чувствителен к изменению постоянных затрат и цены капитала.

Анализ сценариев

Анализ чувствительности является наиболее широко применяемым методом анализа риска инвестиционного проекта. Но для того чтобы расширить анализ чувствительности, чтобы учитывать вероятностные распределения исходных данных и иметь возможность менять больше одной переменной за раз, чтобы увидеть совместный эффект изменений нескольких параметров, применяется анализ сценариев. В данном случае финансовый аналитик компании рассчитывает базовый вариант, а затем просит маркетологов, технических руководителей и других специалистов определить наихудший (низкие продажи единиц продукции, низкие цены продаж, высокие переменные затраты и т. д.) и наилучший сценарий (высокие продажи единиц продукции, высокие цены продаж, низкие переменные затраты и т. д.). Обычно наихудшему и наилучшему сценариям приписывается вероятность по 25 %, а базовому сценарию приписывается вероятность 50 %. Таких оценок, в большинстве случаев бывает достаточно,

84

чтобы выделить ключевые параметры и сконцентрировать на них внимание менеджеров компании. Расчет NPV по методу «анализ сценариев» представлен в таблице 2.3.

Таблица 2.3

Расчет ЧДД методом «анализ сценариев»

Среднее значение ЧДД и его стандартное отклонение и коэффициент вариации определены по следующим формулам:

Анализ сценариев предоставляет полезную информацию об автономном риске проектов, но она дает только отдельные результаты значений чистого дисконтированного дохода. Более полную информацию дает метод Мон- те-Карло.

85

Метод Монте-Карло.

Моделирование риска методом Монте-Карло названо так потому, что в его основе лежали работы о математических основах азартных игр, признанной столицей которых является Монте-Карло. Моделирование риска методом Монте-Карло является значительно более сложным методом, и мы здесь не будем его описывать, ограничимся лишь замечанием о том, что электронные таблицы MS EXEL позволяют осуществить данный метод.

Учет риска проектов и структуры капитала в процессе капитального бюджетирования

Структура капитала при разработке капитального бюджета должна обязательно учитываться. Нельзя денежные потоки всех проектов при разработке капитального бюджета дисконтировать по одной ставке. У компаний может быть несколько отделений, каждое из которых может владеть разным имуществом: у одного отделения, например, больше специализированного оборудования и, следовательно, менее ликвидного, чем у другого. Поэтому это другое отделение обладает большим кредитным потенциалом, чем первое, так как может использовать свое имущество как залог для привлечения более дешевого заемного капитала, чем первое отделение, Отсюда следует, что и первое и второе отделения при разработке своих проектов должны применять разные ставки дисконтирования денежных потоков своих инвестиционных проектов.

Разработка и реализация капитального бюджета, на практике, безусловно влияет и на рыночный и на корпоративный риск компании, но измерить и тот и другой бывает весьма затруднительно.

Поэтому для учета риска проектов при разработке капитального бюджета пользуются одним из двух методов: методом гарантированного эквивалента и методом стои-

мости капитала, скорректированной на риск.

При использовании метода гарантированного эквивалента оценка каждого вероятностного денежного потока искусственно занижается путем умножения на поправочный занижающий коэффициент (например, на 0,7). При

86

этом величина поправочного коэффициента зависит от степени неопределенности входящего денежного потока.

При использовании метода стоимости капитала, скорректированного на риск, меняется ставка дисконта. Денежные потоки проектов со средним риском дисконтируются по средней ставке компании. Денежные потоки проектов с повышенным риском дисконтируются по ставке больше чем средняя ставка компании, а с пониженным риском по ставке с меньше, чем средняя.

К сожалению, следует заметить, что как в первом, так и во втором случаях не существует надежного способа определения, как величины поправочного коэффициента, так и ставки дисконта.

В заключение приведем основные ключевые понятия, использованные при написании данного раздела.

—Инкрементальные (приростные) свободные денежные потоки после налогообложения, порождаемые инвестиционным проектом.

—Свободные денежные потоки (FCF), состоящий из четырех элементов: чистой операционной прибыли после налогообложения (NOPAT = EBIT(1 – T)), амортизации основных фондов (DA), чистых инвестиций в основной капитал ( NFA), чистых инвестиций в оборотный капитал ( WCR).

—Альтернативные издержки — потоки денежных средств от получения которых компании придется отказаться, в случае реализации инвестиционного проекта.

—Безвозвратные (утопленные) издержки — денежные затраты, которые уже были совершены до реализации проекта, не могут быть возвращены в будущем, учитываться при реализации проекта не должны.

—Учет влияния инфляции при разработке инвестиционного проекта, путем учета ее темпов при оценке денежных потоков проекта.

—Рыночный (бета- ), корпоративный и автономный

(случайный) риски.

—Анализ чувствительности — это метод, позволяющий оценить изменение NPV в ответ на изменение одного

87

исходного фактора, при условии, что все остальные факторы остаются неизменными.

—Анализ сценариев — это метод анализа рисков проекта, когда лучший и худший варианты реализации проекта сравниваются с наиболее вероятным его значением.

—Метод Монте-Карло — это метод анализа рисков проекта, основанный на компьютерном моделировании возможных вариантов реализации проекта.

—Скорректированная на риск стоимость капитала —

это ставка дисконтирования денежных потоков проекта. Корректировке подвергается средневзвешенная стоимость капитала компании. Для боле рискованных проектов она повышается, для менее рискованных — понижается.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ К ГЛАВЕ 2

1. Дайте определение следующим понятиям:

—капитальный бюджет, капитальное бюджетирова-

ние;

—бизнес план и его разделы;

—период окупаемости, дисконтированный период окупаемости;

—чистый приведенный доход (чистая текущая стоимость), внутренняя норма доходности;

—модифицированная внутренняя норма доходности;

—индекс рентабельности (прибыльности), барьерная ставка;

—профили чистого приведенного дохода, ставка пере-

лома;

—простые потоки денежных средств, сложные потоки денежных средств, множественность показателей внутренней доходности;

—учет реинвестирования денежных потоков при реализации капиталовложений.

2. Классификация проектов в процессе капитального бюджетирования и ее использование.

88

3.Почему чистый приведенный доход относительно долгосрочного проекта обычно более чувствителен к изменениям стоимости капитала?

4.Каково основное отличие между модифицированной ставкой внутренней доходности и обычной ставкой внутренней доходности?

5.В каких случаях могут возникнуть противоречия между выводами, получаемыми по методам чистого дисконтированного дохода и модифицированной внутренней доходности проекта?

6.Как влияет возможность реинвестирования на выбор между методами чистого дисконтированного дохода и метода внутренней доходности проектов?

7.Объясните разницу между простыми и сложными денежными потоками.

8.Что такое, проблема множественных ставок IRR и какое условие необходимо для ее возникновения?

9.Дайте определение следующим терминам:

—свободный денежный поток;

—инкрементальный денежный поток;

—утопленные затраты, альтернативные затраты;

—изменения чистого операционного капитала;

—реальная Rр и номинальная Rn стоимость капитала;

—анализ чувствительности;

—анализ сценариев;

—симуляция методом Монте-Карло;

—скорректированная на риск ставка дисконта.

10.Объясните, почему именно денежные потоки, а не прибыль существенны для оценки инвестиционных проектов?

11.Почему утопленные затраты не включаются не используются при анализе эффективности инвестиционного проекта?

12.Объясните как изменения чистого оборотного операционного капитала учитываются при оценке эффективности инвестиционного проекта?

13.Объясните разницу между рыночным, корпоративным и автономным рисками. К оценке какого риска относятся методы анализ чувствительности и анализ сценариев?

89

ЛИТЕРАТУРА

1.Бригхэм Ю., Эрхард М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / пер. с англ.; под ред. Е. А. Дорофеева — СПб.: Питер, 2005. — 960 с.: ил. — (Серия «Академия финансов»).

2.Инвестиции: учебник / И. Я. Лукасевич — М.: Вузовский учебник: ИНФРА-М, 2011. — 413 с.

3.Финансовый менеджмент: учебник / И. Я. Лукасевич. — 3-е изд., перераб. и доп. — М.: Эксмо, 2016. — 768

с.— (Новое экономическое образование).

4.Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. ИНВЕСТИЦИИ: Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2009. — XII, 1028 с.

5.Higgins R. C. How Much Growth Can a Firm Afford? // Financial Management (Fall 1977).

90