Финансовая стратегия, планирование и бюджетирование. В 2-х частях. Ч.1. Учебное пособие

темпов роста продаж с 5 до 6 %. Они доказывали, что поскольку отделение «ВМ» является достаточно рентабельным с точки зрения операционной маржи, его стоимость окажется гораздо выше, если оно сможет подстегнуть продажи.

Однако все предложенные шаги вновь были проверены с помощью модели оценки стоимости корпорации. Менеджеры изменили темпы роста продаж с 5 до 6 %, но, к их удивлению, в результате стоимость операций компании упала до 691,5 млн долл., а ее рыночная добавленная стоимость еще более снизилась: с -160,4 млн долл. до — 178,5 млн долл.! Хотя отделение «ВМ» было рентабельным, увеличение темпов роста его продаж в действительности снижало стоимость отделения!

Чтобы лучше понять этот результат, мы попытаемся выразить стоимость фирмы в терминах четырех основных показателей ее благосостояния [1, с. 508–510]:

g — темп роста выручки

ОР — рентабельность продаж (операционная рентабельность продаж, операционная маржа):

CR — удельная потребность в операционном капитале (капиталоемкость):

где NA — чистые активы (NA = A — НС — ДФВ — КФВ — КрЗ);

WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Все эти показатели по-разному влияют на стоимость фирмы. Во-первых, рост продаж обычно, но не всегда увеличивает стоимость фирмы. Во-вторых, рентабельность продаж всегда оказывает положительное влияние — чем она выше, тем лучше для компании. В-третьих, коэффи-

41

циент потребности в капитале оказывает постоянное отрицательное воздействие. Наконец, четвертый фактор, стоимость капитала, также оказывает постоянный отрицательный эффект на стоимость фирмы.

Другой важный показатель оценки корпоративной оценки стоимости — это ожидаемая рентабельность инвестированного капитала (EROIC), определяемая как отношение чистой операционной прибыли после налогообложения за год к сумме операционного капитала, накопленного к его началу (т. е. к концу предыдущего)

EROIC200Х+6 = = = 9,5 %.

Чтобы увидеть, как четыре перечисленных фактора в совокупности определяют стоимость операций фирмы, воспользуемся формулой:

переписав ее следующим образом:

Формула (1.21) показывает, что стоимость операций можно разделить на две составляющие: 1) количество уже имеющегося операционного капитала, предоставленного инвесторами ранее, и 2) добавленную стоимость, которую менеджеры добавили или разрушили, что фактически эквивалентно созданию или разрушению рыночной добавленной стоимости (MVA).

Заметьте, что в первом выражении в скобках в формуле (1.21) отражены денежные поступления в форме увеличивающейся выручки от продаж, дисконтированные по средневзвешенной стоимости капитала. Это можно считать рыночной добавленной стоимостью воображаемой

42

фирмы, не несущей никаких затрат и никогда не требующей инвестирования добавочного капитала. А на практике же любая компания несет затраты и нуждается в дополнительных инвестициях в капитал, и влияние этих факторов показано в выражении, заключенном во вторые скобки.

Из формулы (1.21) следует, что при неизменном значении темпа роста рыночная добавленная стоимость компании возрастет, если повысится операционная рентабельность продаж, уменьшатся потребности в капитале или снизится его средневзвешенная стоимость.

Таблица 1.9

Первоначальный прогноз свободных денежных потоков отделения «BM» компании «ВЕ», млн долл.

Расчет стоимости операций отделения

Терминальная стоимость 905,7

Операционная стоимость 709,6

MVA отделения «ВМ» (160,4)

43

Таблица 1.10

Первоначальный прогноз свободных денежных потоков отделения «BM» компании «ВIn», млн долл.

Расчет стоимости операций отделения

Терминальная стоимость 645,1

Операционная стоимость 505,4

MVA отделения Bin 305,5

Заметьте, что увеличение темпа роста g не обязательно увеличивает стоимость компании. Операционная рентабельность компании может быть положительной, но если ее потребности в капитале достаточно высоки и для обеспечения заданного уровня роста постоянно должны производиться крупные капиталовложения, то выражение во вторых скобках будет отрицательным. В этой ситуации увеличение g вызывает рост выражения, стоящего в первых скобках и умножается на отрицательное число, стоящее во вторых. В результате происходит снижение рыночной добавленной стоимости фирмы.

Отметим, что только что сделанные выводы применимы к любым фирмам, но саму формулу (1.21) можно использовать только для анализа относительно устойчивых компаний, темп роста которых установился на определенном уровне, близком к постоянному.

44

В табл. 1.11 представлены факторы создания стоимости двумя отделениями компании «В» по состоянию на 200Х + 6 год — конец периода прогноза.

Из табл. 11 следует, что оба отделения компании имеют одинаковые темпы роста и одинаковую средневзвешенную стоимость капитала. Отделение «ВМ» является более рентабельным, но и его потребности в капитале намного выше. В результате этого величина EROIC отделения «ВМ» составляет только 9,5 %, что заметно ниже средневзвешенной стоимости капитала, равной 10,5 %. Таким образом, рост не улучшает состояние этого отделения — на самом деле он снижает его стоимость.

Таблица 1.11

Прогноз факторов создания стоимости компании «В» на 200Х+6год

Произведя приведенные расчеты, менеджеры отделения «ВМ» решили отказаться от запроса дополнительных фондов для проведения рекламной компании. Вместо этого они разработали план по сокращению затрат капитала. Новый план предполагает инвестировать 50 млн долл. на создание интегрированной информационной системы управления поставками, которая позволила бы снизить отношение материально-производственных запасов к продажам отделения с 30 до 20 %, а также сократить отношение чистой стоимости зданий и оборудования к продажам (т. е. сократить капиталоемкость) с 59 до 50 %. В табл. 1.12 представлены оценки операций, основанные

45

на этом новом плане. Стоимость операций отделения увеличивается с 709,6 млн. долларов до 1,574 млрд долл., или на 447,4 млн долл. Поскольку эта цифра значительно больше 50 млн. долларов, необходимых для реализации плана, высшее руководство компании «В» решило его одобрить. Отметим, что теперь рыночная добавленная стоимость отделения «ВМ» может стать положительной, равной 287,4 млн долл., а предполагаемая рентабельность инвестированного капитала возрастет до 13,0 %, что выше WACC= 10,5 %.

Таблица 1.12

Сравнение предварительных и окончательных планов отделений компании

Менеджеры отделения «ВIn» также использовали модель корпоративной оценки для анализа планов их отделения. Учитывая достаточно высокую величину EROIC,

46

отделение «ВIn» предложило провести: 1) агрессивную рекламную кампанию своих продуктов и 2) нарастить ма- териально-производственные запасы, что позволило бы ускорить доставку продукции потребителям. В совокупности эти изменения могли бы повысить темп роста отделения с 5 до 6 % в год. Прямые затраты на реализацию плана составили бы 20 млн долл., но менеджеры решили учесть также и косвенные затраты, связанные с «замораживанием» средств фирмы в материально-производствен- ных запасах, поскольку планировался рост их отношения к выручке с 15 до 16 %.

Прогноз финансовых показателей компании «ВIn» представлен в табл. 12. Рост потребности в дополнительном капитале, связанный с наращиванием материальнопроизводственных запасов, вызвал снижение ожидаемой рентабельности инвестированного капитала с 18,9 до 18,6 %. Но тем не менее: 1) и величина 18,6 % значительно превосходит уровень средневзвешенной стоимости капитала в 10,5 %, а кроме того, 2) весьма значительная разница между новыми значениями EROIC и WACC будет теперь уже относиться на большую сумму инвестированных средств. В результате стоимость операций «ВIn» возрастет с 505,5 млн долл. до 570,1 млн долл., или на 64,6 млн долл. Соответственно новый план отделения «ВIn» должен быть принят, хотя он и приведет к некоторому сокращению рентабельности инвестированного капитала этого отделения.

В нашем примере мы продемонстрировали, что когда менеджеры сосредоточивают все свое внимание только на достижении максимальной рентабельности инвестированного капитала и темпах роста компании, они совершают большую ошибку — необходимо учитывать также и потребности в операционном капитале, необходимом для достижения соответствующего уровня ROIC и темпов роста. Ценностно-ориентированный менеджмент должен учитывать влияние всех факторов создания стоимости, включенных в модель оценки корпоративной стоимости.

47

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ К ГЛАВЕ 1

1.Назовите состав и определите функциональную структуру стратегического плана компании.

2.Определите роль финансового стратегического плана компании в формировании и реализации ее стратегии.

3.Назовите виды финансовых планов и объясните их целевое назначение.

4.Какие функции выполняет стратегический финансовый план в процессе управления развитием компании.

5.Назовите главную и другие стратегические цели компании.

6.Дайте вербальное описание модели оценки стоимости операций и напишите формулу ее расчета.

7.Назовите основные факторы стоимости операций компании.

8.Дайте определение рыночной добавленной стоимости компании и напишите формулу ее расчета.

9.Дайте определение экономической добавленной стоимости компании и напишите формулу ее расчета.

10.Напишите формулу устойчивого роста компании и объясните влияние всех шести факторов, определяющих величину темпа устойчивого роста компании.

11.Объясните значение показателя «темп устойчивого роста» для разработки стратегии компании.

12.Дайте определение следующим понятиям: действующие активы, опционы роста, не операционные активы.

13.Дайте определение понятиям: чистый операционный оборотный капитал (ЧООК), операционный капитал, чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT), свободный денежный поток (FCF).

14.Что такое ценностно-ориентированный менеджмент и рентабельность инвестированного капитала (ROIC).

48

ЛИТЕРАТУРА

1.Бригхэм Ю., Эрхард М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / пер. с англ.; под ред. Е. А. Дорофеева. — СПб.: Питер, 2005. — 960 с.: ил. — (Серия «Академия финансов»).

2.Инвестиции: учебник / И. Я. Лукасевич — М.: Вузовский учебник: ИНФРА-М, 2011. — 413 с.

3.Финансовый менеджмент: учебник / И. Я. Лукасевич. — 3-е изд., перераб. и доп. — М.: Эксмо, 2016. — 768 с. — (Новое экономическое образование).

4.Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 2009. — XII, 1028 с.

5.Higgins R. C. How Much Growth Can a Firm Afford? // Financial Management (Fall 1977).

49

ГЛАВА 2

ТАКТИЧЕСКОЕ ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ

Изучив материал данной главы, студенты должны знать:

—роль финансового тактического (среднесрочного) плана в формировании и реализации инвестиционных проектов фирмы;

—принципы разработки бюджета капиталовложе-

ний;

—показатели и элементы свободного денежного потока и методы его прогнозирования;

—показатели и методику оценки экономической эффективности инвестиционных проектов;

—методы учета инфляции при оценке свободных денежных потоков и экономической эффективности капиталовложений;

—методы оценки риска инвестиционных проектов при формировании бюджета капиталовложений;

уметь:

—применять методы оценки финансовой состоятельности инвестиционного проекта;

—применять методы оценки экономической эффективности инвестиционных проектов при решении практических задач разработки тактических финансовых планов;

владеть:

—понятийным аппаратом в области финансового планирования;

—методикой тактического (среднесрочного) финансового планирования;

—методами оценки текущей стоимости инвестиционного проекта и других показателей его экономической эффективности.

50