Финансовая стратегия, планирование и бюджетирование. В 2-х частях. Ч.1. Учебное пособие

Таблица 1.4

Фактический и прогнозный баланс компании FFF

В табл. 1.5 для каждого года вычисляются свободные денежные потоки. В строке 1, содержащей данные баланса за 200Х + 1 год, взятые из табл. 4, определена потребность

31

фирмы в чистом оборотном операционном капитале (net operating working capital), составляющем текущие оборотные операционные активы минус текущие краткосрочные операционные обязательства за 200Х + 1 год:

ЧОК = ДС + МЗ + ДЗ — КрЗ = (Денежные средства + Материально-производственные запасы + Дебиторская задолженность) — (Краткосрочная кредиторская задолженность) = (17,0 + 85,0 + 170,0) — (17,0 + 43,0) = 212,0 млн долл.

С учетом основных фондов, составлявших в 200Х + 1 году 279 млн. долларов, чистый операционный капитал фирмы был равен 212 + 279 = 491 млн долл. Чистые инвестиции в операционный капитал в 200Х + 2 году, равные его приросту с предыдущего года, должны будут составить 560 — 491 = 69 млн долл. Наконец, чистая прибыль от операционной деятельности после налогообложения (NOPAT) в 200Х + 2 году составит 51 млн долл.

Таблица 1.5

Расчет свободного денежного потока компании FFF, млн долл.

32

Хотя предполагается, что операционные активы FFF принесут в 2002 году 51 млн долл. операционной прибыли после налогообложения, компания должна будет инвестировать еще 69 млн долларов в новые активы, чтобы поддержать запланированные темпы роста. Следовательно, свободный поток денежных средств на 200Х + 2 год будет отрицательным:

FCF = 51 — 69 = – 18 млн долл.

Заметим, что отрицательный свободный денежный поток характерен для молодых, быстро растущих компаний. Даже если чистая прибыль от операций после налогообложения (NOPAT) положительна, свободные денежные потоки оказываются отрицательными из-за необходимости наращивать операционные активы. Отрицательные свободные денежные потоки означают, что компании будет необходимо привлекать новые средства от инвесторов (кредиторов и акционеров): балансы, представленные в табл.4, показывают, что суммы векселей к оплате, долгосрочных облигационных займов и выпуск привилегированных акций в 200Х + 2 году увеличиваются. Обыкновенные акционеры также будут способствовать финансированию роста компании FFF, до 200Х + 4 года они не будут требовать дивидендов, и вся чистая прибыль за 200Х + 2 и 200Х + 3 годы будет реинвестироваться в собственный капитал фирмы. Однако позднее, по мере замедления темпов роста, свободные денежные потоки станут положительными, и компания FFF начнет использовать их часть на выплату дивидендов.

Вариант модели постоянного роста дивидендов представлен ниже в формуле (1.16). Ее можно использовать для нахождения стоимости операций компании FFF, начиная с 200Х + 5 года, когда темп роста ее свободных денежных потоков стабилизируется на уровне 5 %:

33

Итак, при стоимости капитала WACC = 10,84 % и темпах роста денежного потока в 5% в год, начиная с 200Х + 6 года, свободные денежные потоки компании FFF составят: (18,0), (23,0), 46,40, 49,00, 51,45 в годы: 200Х + 2, 200Х + 3, 200Х + 4, 200Х + 5 соответственно, как показано на рис. 1.4.

Рис. 1.4. Определение стоимости операций компании

с непостоянными темпами роста

При стоимости капитала компании, равной 10,84 %, 49 млн долл. свободного денежного потока в 2005 году и последующими темпами роста в 5 % в год стоимость операций компании FFF на 31 декабря 200Х + 5 года составит 880,99 млн долл.:

Это значение называется терминальным значением, или значением горизонта планирования. Оно показывает сумму средств, которую, как ожидается, компания FFF сможет выручить, если она реализует свои операционные активы по окончании срока планирования, 31 декабря 200Х + 5 года.

На рис.1.4 представлены свободные денежные потоки в течение периода непостоянного роста, а также терминальное значение на 200Х + 5 год. Чтобы определить значение операций по состоянию «на сегодня», 31 декабря 200Х + 1 года мы дисконтируем каждый годовой поток под 10,84 % стоимости капитала, а также приводим к на-

34

стоящему моменту терминальное значение. Сумма приведенных значений составляет приблизительно 615 млн долл., и она представляет собой оценку операционных активов FFF на сегодня, 31 декабря 200Х + 1 года.

31.12.200Х+1 200Х+2 200Х+3 200Х+4 200Х+5 31.12.200Х+6

1.4. МЕНЕДЖМЕНТ, ОРИЕНТИРОВАННЫЙ НА СТОИМОСТЬ

Рассмотрим еще один пример разработки стратегии роста в другой компании.

Компания ВЕ имеет два отделения, BM и BIn, общий объем выручки которых составляет 1,5 млрд долл. в год, а балансовая стоимость активов равна 1,07 млрд долл. С учетом текущих цен акций и облигаций фирмы, ее общая рыночная стоимость составляет 1,215 млрд долл., а рыночная добавленная стоимость (MVA) равна соответственно 1215 — 1070 = 145 млн долл. В операциях фирмы используются все ее активы.

Отделение компании BM производит чипы памяти для мобильных телефонов и записных книжек, а отделение BIn производит устройства для контроля расхода воды и канализационных стоков. В табл. 1.6 представлены самые свежие финансовые результаты двух отделений и компании в целом.

Таблица 1.6

Финансовые показатели отделений компании ВE, в млн долл.

35

Как следует из табл. 1.6, отделение BM является более крупным. Отделение BМ также является более рентабельным по показателю операционной маржи. При этом менеджеры материнской компании планируют и дальше уделять основное внимание развитию компании ВМ — направлять туда основные ресурсы.

Первоначальные оценки операционных финансовых показателей двух отделений на ближайшее будущее представлены в табл. 1.7 и 1.8. Предполагается, что бизнес каждого отделения будет развиваться с темпом 5 % в год в течение пяти последующих лет и далее.

Таблица 1.7

Первоначальный прогноз операционной финансовой отчетности отделения BM

36

37

Также предполагается, что структура капитала отделений будет оставаться неизменной, начиная с текущего 200Х+1 года.

Таблица 1.8

Первоначальный прогноз операционной финансовой отчетности отделения BIn

38

39

Чтобы оценить планы развития двух отделений, менеджеры компании «ВЕ» применили к каждому отделению модель оценки стоимости корпорации с учетом средневзвешенной стоимости капитала каждого отделения 10,5 %. Результаты расчетов представлены в табл. 9 и 10 вместе с терминальными значениями на 200Х + 6 год.

Как показали расчеты, отделение «ВМ» имеет большую стоимость операций — 709,6 млн долл. по сравнению с 505,5 млн долл. у отделения «ВIn». Однако рыночная добавленная стоимость отделения «ВМ» оказалась отрицательной, она равнялась:

709,6 (стоимость операций) — 870,0 (Операционный капитал) = — 160,4 млн долл.

Напротив, рыночная добавленная стоимость отделения «ВIn» оказалась положительной:

505,5 (стоимость операций) — 200,0 (Операционный капитал) = 305,5 млн долл.

Компания «ВЕ» даже созвала специальное заседание совета директоров, которое должно было обсудить этот неожиданный результат. На этом заседании менеджеры «ВМ» предложили предпринять рекламную кампанию стоимостью 20 млн долл., направленную на ускорение

40