Финансовая стратегия, планирование и бюджетирование. В 2-х частях. Ч.1. Учебное пособие

Реализация стратегии развития компании неизбежно сталкивается с необходимостью разработки и реализации планов с меньшим горизонтом планирования, чем долгосрочный горизонт. Речь идет о разработке и реализации среднесрочных планов, которые представляют собой не что иное, как инвестиционные проекты. Учитывая, что цель увеличения благосостояния собственников является главной целью любого финансового планирования компании, то при принятии решения о том следует ли те или иные решения включать в среднесрочный план, критерием будет увеличение стоимости компании в случае реализации среднесрочного плана.

В данном разделе мы рассмотрим составление капитального бюджета. Понятие капитальный означает, что среднесрочный план имеет отношение к операционному капиталу компании (т. е. стоимости ее операционных активов), а не ко всему инвестированному в компанию капиталу. А понятие бюджет означает план или проект. Таким образом, в данном разделе мы рассмотрим процесс инвестирования в реальные (операционные) активы компании, или капитальное бюджетирование, оставляя без рассмотрения инвестиции в финансовые активы.

2.1. НЕОБХОДИМОСТЬ СОСТАВЛЕНИЯ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА

Во-первых, принятые решения по инвестированию средств в долгосрочные активы не могут быть быстро изменены без потери стоимости. Поэтому ошибки при определении потребности в долгосрочных активах могут привести к серьезным потерям. Если компания инвестировала количество средств в долгосрочные активы больше чем нужно, то затраты на амортизацию и поддержание основных фондов будут неоправданно высоки. С другой стороны, недостаток основных фондов может сделать продукцию компании неконкурентной по сравнению с продукцией других игроков на рынке. Следует также учитывать и временной аспект в распределении капитальных затрат,

51

так как капитальные активы должны быть в наличии в рабочем состоянии тогда, когда они необходимы, иначе время может быть упущено.

Во-вторых, если у фирмы недостаточно долгосрочных активов, то темп ее роста может оказаться меньше роста ее конкурентов. А это, в конечном итоге, приведет к потере своей доли рынка. Эффективное составление капитального бюджета, под которым понимается и качество приобретаемых активов и распределение капитальных затрат во времени и точная оценка свободных денежных потоков, генерируемых этими активами. Кроме того эффективное капитальное бюджетирование предполагает привлечение необходимого капитала до момента непосредственного инвестирования в операционные активы. Следовательно компания, разрабатывающая свою программу капитальных затрат, должна планировать соответствующее финансирование заблаговременно, — и это тоже входит в круг задач капитального бюджетирования, т. е среднесрочного операционного финансового планирования.

2.2. КЛАССИФИКАЦИЯ КАПИТАЛЬНЫХ БЮДЖЕТОВ

Анализ капиталовложений всегда имеет стоимость. Анализ одних проектов может оказаться относительно дешев, других — потребует относительно больших затрат, так как необходимо проведение более сложных аналитических процедур. Поэтому компании обычно классифицируют инвестиционные проекты и затем анализируют их по-разному в соответствии с их типом.

1) Замена оборудования. Эта категория капитальных бюджетов в российской экономической литературе обычно называется простым воспроизводством. Она включает затраты по замене изношенного или поврежденного оборудования, используемого в производстве продукции. Как правило, решения по таким проектам обычно принимаются без длительного и дорогостоящего анализа.

52

2)Обновление оборудования для сокращения потребляемых ресурсов. Данная категория проектов требует замены еще работоспособного, но уже морально устаревшего оборудования. Целью проекта в данном случае является снижение потребляемых ресурсов: труда, энергии, материалов, и, как следствие, снижение затрат. Корме того, новое оборудование, как правило, производит более качественную по потребительским свойствам продукцию. Поэтому решения по таким проектам требуют тщательного и подробного анализа.

3)Расширение производства продукции. Сюда включаются проекты по увеличению выпуска продукции, или расширению сети торговых точек. Эти решения более сложны, чем ранее рассмотренные, потому, что они требуют оценки роста спроса на рынке. Высокая вероятность ошибок прогнозирования спроса требует более тщательного и подробного анализа. Из-за высокой рискованности таких проектов, решения по их реализации обычно принимает высшее руководство компании.

4)Изменение ассортимента продукции или выход на новые рынки. Эти инвестиции направлены на производство новой продукции, или на расширение основной деятельности на еще не охваченные географические территории. Такие проекты требуют фундаментальных исследований не только экономической, но и социальной и политической среды. Окупаемость таких проектов, как правило, может быть обеспечена в сравнительно отдаленном будущем. Решения по ним обычно принимается на совете директоров компании как часть ее стратегического плана.

5)Проекты по защите экологии и/или по охране труда. К этой категории проектов относятся те проекты, необходимость реализации которых продиктована либо культурой компании, либо хозяйственным законодательством страны, а главное исполнением этих законов. Эти инвестиционные затраты называются обязательными затратами, и, как правило, являются некоммерческими проектами, т. е. не увеличивают, а уменьшают стоимость

53

компании. Тоже самое, относится и к проектам по охране труда.

6)Исследования и разработки. Этот тип проектов предназначен для создания нематериальных активов, таких как разработка программного обеспечения, разведка полезных ископаемых компанией, занимающейся их добычей, повышение квалификации сотрудников, путем приобретения ими дополнительных компетенций, необходимых для ведения и расширения бизнеса и др. Поскольку результаты проектов по исследованию и разработке практически всегда очень неопределенны, а финансирование зависит от успеха или неудачи на предыдущем этапе, то часто используется метод анализа дерева решений.

7)Долгосрочные контракты. Компании заключают

идолгосрочные контракты. Например, компания Газпром заключила контракт на строительство трубопровода «Северный поток 2» для поставки в будущем дополнительных объемов газа в Европу. При реализации таких контрактов обычно требуются значительные авансовые инвестиции и решения на правительственном уровне, подкрепленные двухсторонними соглашениями. Поэтому еще до подписания контракта необходимо проведение анализа будущих денежных потоков.

8)Прочие. Эта категория контрактов включает капитальные бюджеты офисных зданий, парковочных территорий, содержание транспортного парка и т. п. При их разработке также необходим анализ будущих денежных потоков.

Резюмируя, можно сказать, что для принятия решений по замене оборудования, в особенности, если речь идет о простом воспроизводстве, необходимы относительно простые вычислительные процедуры и небольшое количество исходных данных. Для категорий более сложных проектов, таких как расширение ассортимента продукции, необходим более подробный инвестиционный анализ и большее количество исходных данных. Кроме того, в каждой категории проекты разбиваются по стоимости: более дорогостоящие требуют более тщательного анализа для принятия решений, чем менее дорогостоящие.

54

2.3. ИДЕНТИЧНОСТЬ ПРОЦЕДУР РАЗРАБОТКИ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА И ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ВЛОЖЕНИЙ КАПИТАЛА В ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Стадии оценки проекта капитального бюджетирования идентичны стадиям оценки эффективности вложений

вценные бумаги.

1)Во-первых, и в том и в другом случае, должны быть определены размеры инвестиционных затрат. В капитальном бюджете — это размер инвестиционных затрат, при покупке финансовых активов — это цена, которая должна быть уплачена за акцию или облигацию.

2)Далее наступает этап прогнозирования потоков денежных средств от реализации инвестиционного проекта, включая ликвидационную стоимость активов в конце его предполагаемого срока службы. Это аналогично прогнозированию будущих денежных потоков от владения ценной бумагой: потока дивидендных выплат или выплат процентов по облигациям вместе с ожидаемой ценой продажи акций или номиналом облигаций при ее погашении.

3)Далее прогнозируется риск предполагаемых потоков денежных средств. Это требует наличия информации о вероятностном распределении потоков денежных средств.

4)Прогноз риска, определенного на этапе (3), учитывается при определении стоимости капитала (нормы дисконта), по которой должны дисконтироваться потоки денежных средств. Сам процесс дисконтирования абсолютно идентичен нахождению текущей стоимости потоков денежных средств от ценной бумаги.

5)В последнюю очередь, найденное приведенное значение сравнивается с инвестиционными затратами, определенными на первом этапе. Если приведенное значение превышает инвестиционные затраты, проект принимается, в противном случае он должен быть отвергнут.

55

2.4.ВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ

ИЦЕНА ПРИВЛЕЧЕННОГО КАПИТАЛА

Теории временной стоимости денег и цены привлеченного капитала достаточно подробно изложены в различных университетских учебниках по финансовому менеджменту [1, 2], поэтому здесь мы напомним только основные понятия и формулы расчета.

Будущая стоимость

Рубль, полученный сегодня, более ценен, чем рубль, который возможно будет получен в будущем, потому что на его покупательную способность, а, следовательно, и ценность влияют три фактора: безрисковая доходность (i), которую обеспечивают краткосрочные государственные облигации, темп инфляции (α), и риск (μ). Формула цены денег выглядит следующим образом.

r = i + α + μ, (2.1) где r — номинальная цена денег на финансовых рынках,

i — безрисковая доходность (процентная ставка доходности краткосрочных государственных облигаций),

α — темп инфляции, μ — надбавка за риск.

Формула (2.1) получена американским экономистом Р. Фишером в результате проведенных им исследований, и является основной в понимании концепции временной стоимости денег. Суть этой концепции заключается в том, что деньги сегодня стоят дороже, чем будущие деньги.

Для оценки инвестиционных проектов необходимо уметь определять как будущую стоимость (FV), так и настоящую (приведенную) стоимость (PV) денежных потоков, генерируемых инвестиционными проектами.

Рассмотрим следующий пример: вы 31 декабря кладете в банк по договору срочного вклада определенную сумму денег, обозначим ее PV (от слов present value, что в переводе означает настоящая стоимость), на три года. Годовая процентная ставка по вкладу — 10%, проценты по вкладу начисляются в конце года и капитализируются, т. е. прибавляются к первоначальной сумме вклада. Вас интересует: какую сумму вы получите в конце срока

56

вклада, т. е. будущая стоимость денежного потока, который генерируется вашим вкладом. В общем виде будущая стоимость денежного потока по вкладу будет определяться формулой (2.2).

где r — процентная ставка по вкладу в долях единицы, n — число лет вклада.

Допустим, что вы положили в банк 100 000 руб., т. е. PV = 100 000 руб. В этом случае, в конце первого года банк начислит проценты по вкладу по ставке 10 % годовых и ваш вклад увеличится на 10 000 руб. В начале второго года сумма вашего вклада будет составлять 110 000 руб., поэтому в конце второго года банк начислит проценты по вкладу уже на 110 000 руб., и к началу третьего года ваш вклад будет иметь номинальную стоимость 110 000 + 0,1 110 000= = 121 000 руб. В конце третьего года банк начислит 10 % от суммы 121 000 руб., и ваш вклад в конце третьего года вырастет до 121 000 + 0,1 121 000 = 133 100 руб. Таким образом, будущая стоимость в конце трехлетнего срока вклада, порожденная вашими инвестициями в 100 000 руб., составит 133 100 руб.

Текущая (приведенная) стоимость

Допустим, что у вас есть возможность приобрести корпоративные трехлетние бескупонные облигации, по которым вы получите 133 100 руб. дохода через три года. Одновременно, ваш банк предлагает срочные вклады на три года под 10 % годовых с ежегодной капитализацией процентов. При этом вы считаете, что ценные бумаги свободны от риска, как и трехлетний вклад в банке. В этом случае ставку 10 % годовых можно считать альтернативной ставкой доходности, или ставкой дохода от альтернативного инвестирования денег с одинаковым риском. Когда есть выбор, всегда возникает вопрос что предпочесть?

Пример по расчету будущей стоимости, который мы только что рассмотрели, показал, что будущая стоимость при инвестиции в 100 000 рублей принесет вам 133 100 руб. дохода через три года. Из него следует, что вам должно быть безразлично: получить сегодня 100 000 руб. или через три года 133 100 руб. Стоимость в 100 000 руб.

57

называется текущей (приведенной) стоимостью суммы в 133 100 руб., получаемой через три года

Теперь вернемся к облигациям. Номинальная стоимость облигаций составляет 1000 руб. Если рыночная цена облигаций в настоящий момент меньше номинала, то это значит, что она недооценена, и вам следует их купить, потому что сумма в 133 100 руб., которую вы можете получить как при покупке облигаций, таки при вложении денег на депозит, обойдется вам дешевле. Если же облигации в настоящий момент торгуются выше номинала, то вам следует отказаться от инвестирования в облигации и положить деньги в банк на три года под 3 % годовых.

Текущая или приведенная стоимость единовременной выплаты, которую вы ожидаете получить через n лет в будущем, — это сумма, которую необходимо инвестировать в какой-нибудь актив, например в депозитный счет в банке, чтобы получить сумму будущей единовременной выплаты. Все что сейчас сказано в этом абзаце можно проще объяснить с помощью формулы сложного процента, которую мы применим для определения формулы дисконтирования (приведения), т. е. формулы (2.3). Чтобы написать формулу дисконтирования перепишем формулу (2.2) следующим образом:

где Kr,n — коэффициент дисконтирования

Стоимость привлеченного капитала

Для того чтобы осуществить тот или иной инвестиционный проект необходимо привлечь определенное количество денег (капитала). Источники, из которых могут быть получены эти деньги, могут быть только двух типов: собственные и заемные. При этом привлечение этих денег из любого источника не является бесплатным. Другими словами, привлечение денег, как из собственных источников, так и из заемных стоят денег. Все дело в цене. Возникает вопрос: какие деньги собственные или заемные обходятся инвестору дороже? Как правило, большинство студентов

58

впервые отвечающие на этот вопрос отвечают — «собственные». Ответ неверный! Попробуем разобраться, почему это так, и в этом нам поможет формула Р. Фишера (2.1). Итак, деньги, привлекаемые из собственного и заемного источников, обладают одинаковой покупательной способностью, но стоят по-разному, почему? Перепишем стоимость собственных и заемных денег следующим образом.

rE = i + α + μE (2.4) rD = i + α + μD, (2.5)

где E — означает собственный капитал,

D — означает заемный капитал.

Обратите внимание на то, что в формулах (2.4) и (2.5) разница в ценах собственных и заемных денег зависит от надбавки за риск. Так у кого же риск больше у собственника или кредитора? Ответ на этот вопрос лежит в хозяйственном законодательстве любой страны, которое определяет порядок распределения дохода от актива. Чистая прибыль после уплаты налогов принадлежит инвесторам: собственникам и кредиторам. При этом у кредиторов, в соответствии с законодательством, есть, так называемое, право первой руки. Собственник обязан сначала выплатить проценты из прибыли по привлеченным заемным средствам, и только после этого может выплатить себе дивиденды из полученной прибыли. Но, после выплаты процентов кредитору, оставшейся прибыли может просто не хватить для выплаты дивидендов.

Следовательно, риск неполучения дохода на предоставленный капитал у собственника больше, чем у кредитора, а, следовательно, и надбавка за риск ( в формуле Р. Фишера для собственника будет больше, чем надбавка за риск ( для кредитора. Именно поэтому стоимость (цена) собственных денег будет всегда больше заемных.

Средневзвешенная цена привлечения капитала с целью финансирования инвестиционных проектов компании определяется по следующей формуле:

59

где и — соответственно доли привлеченного собственного и заемного капиталов в общей сумме привлеченного капитала,

T — эффективная ставка налога на прибыль. Очевидно, что + = 1

2.5.МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ

ПРИ РАЗРАБОТКЕ КАПИТАЛЬНОГО БЮДЖЕТА

Для оценки инвестиционных проектов и принятия решения о включении их в капитальный бюджет используется шесть ключевых методов:

1)период (срок) окупаемости (PP);

2)период дисконтируемой окупаемости (DPP);

3)чистый дисконтированный доход (или чистая текущая стоимость проекта — NPV);

4)внутренняя норма доходности (или внутренняя ставка возврата — IRR);

5)модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR);

6)индекс рентабельности (PI).

Для того, чтобы пользоваться этими методами в процессе оценки эффективности инвестиций, необходимо определить критерии принятия решений по каждому из них.

Для иллюстрации каждого метода мы используем данные о денежных потоках двух надуманных проектов «Б» и «М». Буквы Б и М — это начальные буквы слов «быстрый» и «медленный», определяющих характер окупаемости проектов. Графическая иллюстрация этих проектов изображена на рис. 2.1.

Будем считать, что оба проекта одинаково рискованны, денежные потоки проектов отражают их ожидаемые значения CFt (кэш-фло t-го года), они скорректированы на величину налогов, амортизации и ликвидационной стоимости и т. д. Кроме того, будем считать, что инвестицион-

60