Финансовая стратегия, планирование и бюджетирование. В 2-х частях. Ч.1. Учебное пособие

где COF — исходящие (инвестиционные) потоки (cash outflows);

CIF — входящие (возвратные) денежные потоки (cash inflows).

Выражение, стоящее справа от знака равенства представляет собой приведенное значение инвестиционных затрат проекта, дисконтированных по рыночной цене

(r) привлеченного капитала. Выражение, стоящее слева от знака равенства, представляет собой дисконтированное по ставке MIRR, выражение будущей стоимости (FV) входящих (возвратных) денежных потоков. Ставка дисконтирования, приравнивающая приведенное значение будущей стоимости входящих денежных потоков проекта приведенному значению инвестиционных затрат, называется модифицированной ставкой внутренней доходности (MIRR).

Проиллюстрируем расчет MIRR на примере проекта «Б»: вначале мы найдем будущую стоимость всех входящих денежных потоков проекта «Б» путем умножения соответствующих чистых денежных потоков на коэффициент наращения K = . Затем просуммируем все будущие стоимости входящих денежных потоков и получим сумму 1947,45. Затем решим уравнение: 1000 (1 + MIRR)5 = 1947,45 относительно MIRR и получим MIRR = 14,2%.

Одним из условий метода IRR является требование инвестирования всех входящих денежных потоков по ставке MIRR, что на практике практически невыполнимо. Метод MIRR имеет в этом смысле преимущество перед методом IRR, так как все входящие денежные потоки инвестируются по рыночной ставке r, что вполне выполнимо на практике. Кроме того, метод MIRR решает проблему множественности ставок внутренней доходности.

71

Рис. 2.6. Расчет ставки модифицированной внутренней доходности

Индекс прибыльности (рентабельности)

Последний, шестой, из приведенных нами вначале этого раздела методов оценки эффективности инвестиционных проектов, называется индекс прибыльности или рентабельности (PI). Показатель PI рассчитывается путем деления текущей стоимости будущих денежных поступлений проекта на текущее значение инвестиционных затрат:

Показатель PI показывает относительную рентабельность проекта, или приведенное значение его денежных поступлений за время реализации проекта на рубль приведенных затрат. Проект «Б», имеющий PI = 1,240 принесет почти рубль с четвертью на рубль инвестиционных затрат, а точнее один рубль и двадцать четыре копейки.

Проект считается приемлемым, если PI больше единицы, и чем выше PI, тем выше оценивается проект. Если проекты независимы и бюджет капиталовложений позво-

72

ляет, то принимаются оба проекта. Если проекты являются взаимоисключающими, то принимается тот, у которого PI больше.

2.6. РАЗРАБОТКА БЮДЖЕТА КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ

Разработка бюджета капиталовложений — сложный процесс, требующий большого объема работы по подготовке исходной информации, в том числе прогнозирования входящих денежных потоков. Из практики разработки капитальных бюджетов известно, что более 80 % усилий

изатрат времени уходит на подготовку исходных данных

итолько менее 20 % на моделирование и проведение различных расчетов.

Разработка капитального бюджета базируется на ряде важных теоретических принципов, лежащих в основе прогнозирования денежных потоков и оценки его эффективности.

2.6.1. Принципы разработки бюджета капиталовложений

Всего принципов четыре, и они отражают фундаментальные причины необходимости их учета при разработке капиталовложений.

Принцип приростных денежных потоков (принцип автономности).

Принцип учета альтернативных (вмененных) издержек.

Принцип исключения необратимых затрат. Принцип учета инфляции.

Принцип приростных денежных потоков или принцип автономности уже упоминался нами в предыдущих разделах данной книги, и он означает, что при экономическом обосновании инвестиционного проекта необходимо учитывать только приростные (их еще называют инкрементальными) денежные потоки с учетом налогообложения, т. е. приростные свободные денежные потоки.

73

Использование приростных денежных потоков позволяет рассматривать инвестиционный проект на стадии анализа как инвестиционный «проект с нуля», или как отдельное предприятие с автономными денежными потоками.

Принцип учета альтернативных или вмененных издержек. Под таковыми понимают упущенную выгоду от отказа использовать активы или ресурсы по другому назначению. Например, инвестиционный капитал можно вложить в один из взаимно исключающих проектов. Упущенная выгода от отвергнутого проекта является альтернативными издержками проекта принятого для реализации.

Принцип исключения необратимых затрат. Те затраты, которые сделаны в прошлом, даже если они связаны с рассматриваемым инвестиционным проектом, не должны влиять на принятие решения о том принимать проект к реализации или отвергнуть его. Данные затраты являются необратимыми и останутся таковыми и в случае принятия решения о реализации проекта, и в случае принятия решения об отказе в его реализации. Следовательно, эти затраты являются индифферентными по отношению к процессу оценки экономической эффективности и учитываться в этом процессе не должны.

Принцип учета инфляции. Инфляционные процессы отражаются на величине свободных денежных потоков инвестиционного проекта и на стоимости привлеченного капитала. Поэтому, если инфляция учитывается при прогнозировании свободных денежных потоков инвестиционного проекта, то она должна учитываться и при оценке стоимости привлеченного капитала. Другими словами, если денежные потоки рассчитаны в текущих (прогнозных) ценах, то для их дисконтирования необходимо применять номинальную процентную ставку, учитывающую инфляцию.

Оценка денежных потоков с учетом временной стоимости денег требует учитывать денежные потоки в момент их возникновения. Наиболее точный учет — это ежеднев-

74

ный учет. Но такой учет на практике трудно исполним, да и точность прогноза при ежедневном учете не всегда намного лучше, чем при ежемесячном, или годовом. Поэтому процесс разработки капиталовложений базируется на двух допущениях:

—планируемый срок реализации инвестиционного проекта разбивается на ряд интервалов, обычно ряд лет (в случаях высокой инфляции интервалы могут быт квартальными, или месячными);

—все денежные потоки внутри интервалов приписываются к концу интервалов.

2.6.2. Прогноз денежных потоков инвестиционного проекта

Потоки денежных средств инвестиционного проекта обычно включают следующие элементы.

1.Первоначальные инвестиции. Начальные инвестиционные затраты включают затраты на создание основных фондов, связанных с проектом, а также, вызванные его принятием, затраты на формирование чистого операционного оборотного капитала.

2.Операционные потоки денежных средств. Инкрементальные денежные потоки от реализации проекта, которые равняются чистой операционной прибыли плюс амортизация плюс изменения в оборотном капитале.

3.Потоки денежных средств по завершении проекта (терминальные потоки). В конце реализации проекта возникают дополнительные входящие потоки денежных средств, которые равны ликвидационной стоимости основных фондов с учетом налогообложения, а также денежные потоки вызванные сокращением в потребности компании

вчистом операционном оборотном капитале.

Чистые денежные потоки проекта определяются как сумма денежных потоков по каждому из этих элементов. Именно они и используются для вычисления чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы прибыльности и других показателей эффективности инвестиционного проекта.

75

Анализ денежных потоков

Для анализа денежных потоков инвестиционного проекта придется собрать данные и провести вычисления, представленные в табл. 2.1. Таблица состоит из четырех разделов: I. Исходные данные. II. Расчет амортизации. III. Расчет остаточной стоимости зданий и оборудования. IV. Свободные денежные потоки.

Раздел I содержит основные исходные данные, необходимые для анализа. Некоторые из них являются ожидаемыми (прогнозными) величинами, как, например, прогноз количества продаваемых товаров, или цена за единицу продаваемого товара.

Раздел II содержит расчет амортизации по годам, приведены отдельно величины амортизации зданий и оборудования, используемых в проекте. Приводятся годовые ставки амортизации соответствующих активов. В этом же разделе приводится и балансовая стоимость активов на конец каждого года, равная их начальной балансовой стоимости за вычетом накопленной за год амортизации.

В разделе III рассчитаны денежные потоки, возникающие в процессе ликвидации основных фондов проекта по окончании срока его эксплуатации.

76

Чистые денежные потоки

79