Финансовая стратегия, планирование и бюджетирование. В 2-х частях. Ч.1. Учебное пособие

Стратегический, тактический, текущий и оперативный — это все виды планов, различающихся показателем «горизонт планирования», а также содержанием. Страте-

гический (долгосрочный) и тактический (среднесрочный) планы компании разделяются функционально на: маркетинговый, производственный, организационный и финансовый планы соответственно, при этом финансовая составляющая является неотъемлемой частью первых трех функциональных планов.

Горизонт стратегического плана — самый большой. Он определяет период 10—15 лет. В рамках этого периода укладывается кратное количество тактических планов компании. Горизонт тактического плана, как правило, составляет 3—5 лет и зависит от отраслевой принадлежности компании. Тактический финансовый план представляет собой часть общего тактического плана компании, который называется бизнес-планом. Содержание тактического финансового плана представляет собой совокупность годовых и месячных сводных бюджетов компании, разработанных на каждый год реализации бизнес-плана.

Разработка стратегического плана или стратегическое планирование основано на прогнозировании ключевых показателей состояния внешней и внутренней среды компании.

Анализ внешней среды предполагает выделение двух уровней: первый — мировой и народнохозяйственный, и второй — отраслевой. Главными факторами первого уровня являются: стадия длинной волны Кондратьева мировой экономики, политическая стабильность, экономическая и государственная политика основных игроков на мировой арене, обеспеченность природными ресурсами, общее состояние экономики, доступность финансовых ресурсов, социальные процессы в обществе и др.

Главной частью изучения внешней среды является определение условий финансовой деятельности компании и перспектив их изменения в планируемом периоде. На данном этапе анализируется прежде всего доступность того или иного финансового рынка, его конъюнктура и факторы ее определяющие как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе.

11

На отраслевом уровне, прежде всего, анализируются: спрос и предложение продукции, степень концентрации капитала на рынке продукции, темп роста научно-техни- ческого прогресса в отрасли, определение наиболее значимых покупателей продукции и поставщиков ресурсов и степень их влияния, отношение государства к бизнесу и т. п.

Внутренняя среда изучается по следующим направлениям: маркетинг; производство (экономический, технологический и трудовой потенциал); организационная структура, финансовое состояние компании.

Стратегический финансовый план, как правило, не имеет формы, формулируется как совокупность ряда целевых показателей в период реализации стратегии, таких как величина собственного капитала компании на горизонте планирования, ежегодные темпы роста, желательная структура капитала, объемы необходимого финансирования и т. п. На практике обычно выделяют следующие виды целевых установок:

—рыночные (доля рынка продукции, которая подлежит захвату, инвестиционная политика, создание реальных опционов и др.);

—производственные (определение структуры производственных активов и технологии производства, для обеспечения выпуска продукции необходимого объема, качества и ассортимента);

—финансово-экономические (определение максимально возможного темпа роста фирмы, источников финансирования и структуры капитала, дивидендная политика; прогнозируемые результаты финансовой стратегии);

—социальные (определение удовлетворенности потребителей и других слоев общества в деятельности компании).

В процессе стратегического планирования определяют структуру и объемы ассортимента продукции на каждый год реализации стратегии, а также виды и объемы производственных ресурсов (материальных, трудовых, энергетических, финансовых и пр.), необходимых для ее выполнения. В узком смысле стратегическое планирова-

12

ние является планированием роста или сокращения потенциала компании в той или иной отрасли. Вообще говоря, стратегия может быть только четырех видов: 1) быстрого роста (более 6 % в год), 2) медленного роста (1–3 %), 3) сокращения и 4) комбинации из первых трех.

Рост любой компании ограничен с одной стороны спросом на продукцию фирмы, а с другой возможностями финансирования роста компании. В связи с этим финансовая стратегия является наиважнейшей составляющей частью общего стратегического плана компании.

Главной целью финансовой стратегии является увеличение стоимости компании. Кроме нее в качестве стратегических финансовых целей компании формулируются также: достаточность финансовых ресурсов; оптимизация структуры капитала и используемых активов; рациональная дивидендная и финансовая политика; граничные значения приемлемых финансовых рисков и др.

Для реализации принятой финансовой стратегии компании необходима определенная финансовая политика, проще говоря, «установка»: как нужно действовать в отношении того или иного объекта управления. На стратегическом и тактическом уровнях финансовая политика представлена дивидендной политикой, заемной политикой, инвестиционной политикой, а также политикой финансовой структуры капитала и политикой структуры активов.

Взаимосвязь финансовой политики, планирования и роста компании, и ее финансовой устойчивости легче всего проиллюстрировать формулой устойчивого или внутреннего роста, представленных в виде мультипликативных моделей. Так, например, формулу устойчивого роста (представляющую собой произведение темпа роста собственного капитала компании на рентабельность собственного капитала) можно представить как мультипликативную шестифакторную модель, каждый фактор которой представляет элемент той или иной финансовой политики.

(1.1)

13

где коэффициент RR = RE/NP — определяет дивидендную политику,

коэффициент NP/EBT — определяет налоговое бремя; коэффициенты EBT/EBIT и NA/E — заемную полити-

ку;

коэффициенты EBIT/SAL и SAL/NA — политику управления операционными активами.

1.2. ФИНАНСОВЫЕ СТРАТЕГИИ В СИСТЕМЕ СТРАТЕГИЧЕСКИХ КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ

Долгосрочные стратегии большинства предприятий нацелены на рост, на расширение хозяйственной деятельности. Причины, по которым компании стремятся поддерживать высокие темпы роста, не ограничиваются только корыстолюбивыми стремлениями собственников к обогащению. Кроме них существуют объективные необходимые условия роста: каждое удвоение мощности компании

приводит к снижению себестоимости единицы продукции в среднем на 20 %.

Эта закономерность была обнаружена во время второй мировой войны на предприятиях авиационной промышленности США, а затем проверена практически во всех отраслях национального хозяйства. В связи с этим, у крупного предприятия появляется конкурентное преимущество по затратам. Крупное предприятие может устанавливать цену на свою продукцию ниже себестоимости конкурента и разорять его с целью захвата его доли рынка, и его активов. Поэтому большинство фирм стремятся расти как можно быстрее.

Однако не всякий рост приводит к успеху, т. е. к созданию дополнительной стоимости. Более того, высокие темпы роста, несогласованные с реальными возможностями фирмы, могут привести к разрушению стоимости (в крайнем случае, к банкротству). Рассмотрим следующий пример [3, с. 260]: менеджмент компании разработал три варианта развития с различными темпами роста продаж:

14

20 %, 10 % и 8 %. В качестве промежуточного индикатора последствий различных вариантов роста возьмем показатель экономической добавленной стоимости (EVA).

где t — текущий или прогнозируемый год,

Напомним, что свободный денежный поток может быть определен как разность между чистой операционной прибылью (NOPAT) и чистыми изменениями в инвестированном капитале (чистыми изменениями в стоимости активов) за соответствующий период. Прогнозные расчеты финансовых результатов в зависимости от различных стратегий роста представлены в табл. 1.

Таблица 1.1

Финансовые результаты стратегии роста

15

Как показывают результаты табл. 1.1, увеличение стоимости фирмы достигается только при условии превышения рентабельности инвестированного капитала стоимости его привлечения (ROIC > WACC).

При равенстве рентабельности инвестированного капитала и стоимости его привлечения (ROIC = WACC) стратегия роста продаж не приводит к увеличению стоимости, а фирма испытывает дефицит средств и вынуждена искать внешние источники его финансирования.

При рентабельности меньше чем стоимость привлечения капитала (ROIC < WACC) стратегия роста приводит к разрушению стоимости (экономическая добавленная стоимость EVA становится отрицательной).

Из приведенного примера следует важный вывод — эффективное управление ростом стоимости компании требует тщательной балансировки и согласования ключевых показателей его операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Одним из подходов к решению этой весьма непростой задачи являются концепция устойчивого роста фирмы. Под устойчивым понимается такой темп развития, при котором желательные показатели операционной, инвестиционной и финансовой деятельности фирмы, остаются неизменными, либо удовлетворяют требуемым значени-

16

ям. При этом денежные потоки фирмы находятся в равновесии, т. е. не остается излишков денежных средств и не образуется дефицит. Рассмотрим еще один пример из того же источника [3, с. 262].

Фирма «Б» имеет объем продаж в текущем периоде в 200 млн руб. и планирует увеличить его на 10% в следующем. Показатель капиталоемкости равен 0,9. Все текущие и долгосрочные активы меняются пропорционально выручке. Объем краткосрочной кредиторской задолженности составляет 20 % от продаж. Маржа чистой прибыли равна 5,1 %, а коэффициент дивидендных выплат (PR) равен 40 %. Так как приведенные условия предполагаются неизменными и пропорционально зависящими от объема продаж, то потребность во внешнем финансировании (EFN) можно определить по следующей формуле.

где CL и A — краткосрочные пассивы и совокупные активы, пропорционально зависящие от изменения выручки.

EFN = 20,00(0,90) – 20,00(0,20) –

– (1 — 0,40)(0,051)(220,00) = 7,27 млн руб.

Если известен темп роста продаж и активы и пассивы меняются пропорционально выручке, то потребность во внешнем финансировании может быть рассчитана по формуле

где PR — коэффициент дивидендных выплат;

NPM — маржа чистой прибыли (NPM=NP/SAL);

g — планируемый темп роста продаж (g= SAL/SAL). В таблице 1.2 приведены значения прогнозной величины потребности во внешнем финансировании для различ-

ных темпов роста объемов продаж для данного примера.

17

Таблица 1.2

Значения величины EFN при различных темпах роста g

Как следует из полученных результатов, при нулевом росте величина EFN < 0 и, таким образом, фирма «Б» имеет избыточные финансовые ресурсы, которые могут быть направлены на другие цели, например на выплаты собственникам. Однако уже при росте 5 % излишек средств сменится на дефицит. По мере увеличения темпов роста, потребность в дополнительном внешнем финансировании будет возрастать. График зависимости EFN от g приведен на рис. 1.1.

При постоянных значениях показателей капиталоемкости (A/SAL), маржи чистой прибыли (NPM) и коэффициента дивидендных выплат (PR), величина EFN является линейной функцией от темпов роста продаж g.

В свою очередь возникает обратный вопрос: как зависит g от рассматриваемых показателей хозяйственной деятельности фирмы и решений по ее финансированию? Данные исследования впервые были проведены Р. Хиггинсом [5]. В соответствии с полученными им результатами показатель «темп роста» компании зависит линейно от факторов: «рентабельность продаж» (NPM) и «коэффициент дивидендных выплат» (PR), а от фактора «фондоемкость» (A/SAL) у показателя «темп роста» — обратная зависимость. Математически эти зависимости определяются следующими уравнениями:

18

g = a1 + b1 NPM g = a2 — b2 PR g = a3 / (A/SAL),

где a1, a2, a3, b1, b2 — некоторые положительные константы.

Рис. 1.2. Зависимость потребности в финансировании (EFN) от темпов роста продаж

Графики этих зависимостей читатель может посмотреть в [3, с. 266–277] или построить самостоятельно.

Прогнозное значение EFN может быть определено по уравнению (1.4), которое можно переписать следующим образом:

EFN = [(A/SAL) – (CL/SAL)] g SAL0 –

–NPM SAL0 (1 + g) (1 – PR)

Впервую очередь, определим: с каким темпом может расти фирма, если внешнее финансирование недоступно, или нежелательно, т. е. EFN=0. Для этого выражение в (1.4) приравняем к нулю.

EFN = (A/SAL) g SAL0 – (CL/SAL) g SAL0 –

– NPM SAL0(1 + g)(1 — PR) = 0

19

После выполнения соответствующих преобразований, получим:

где gвн. — темп внутреннего роста, который может быть достигнут без внешнего финансирования.

На графике темп внутреннего роста — это точка пересечения линии EFN с осью абсцисс.

Если числитель и знаменатель в формуле (1.5) умножить на SAL/NA, то темп внутреннего роста можно выразить через рентабельность чистых активов

где RONA = NP/NA — рентабельность чистых активов; RR =RE/NP — коэффициент капитализации прибыли. Из полученных соотношений следует важный вывод:

при заданных значениях капиталоемкости (оборачиваемости) активов, маржи чистой прибыли (рентабельности продаж), и коэффициента реинвестирования (или дивидендных выплат) фирма не может расти быстрее темпа роста gвн., не прибегая к финансированию из внешних источников. Без него возможности роста определяются рентабельностью чистых активов.

Теперь допустим, что внешнее финансирование фирме доступно, но только за счет привлечения заемного капитала. Увеличение собственного капитала будет происходить только за счет нераспределенной прибыли. Кроме того, допустим, что предприятие оставит неизменной финансовую структуру капитала, вследствие чего займы будут расти с теми же темпами, что и собственный капитал за счет нераспределенной прибыли.

Следует заметить, что эти ограничения вполне согласуются с практикой, и менеджмент, в первую очередь, будет интересоваться теми темпами роста, которые до-

20