Финансовая стратегия, планирование и бюджетирование. В 2-х частях. Ч.1. Учебное пособие

стигаются без дополнительного выпуска акций. Однако на практике кредитный потенциал фирмы также имеет предел, за которым следует неспособность обслуживать новые долги, возникновение финансовых затруднений и угроза банкротства. Поэтому менеджмент обычно придерживается определенного соотношения собственного и заемного капитала в финансировании, обеспечивающего требуемый уровень ликвидности и платежеспособности. В этих условиях фирма будет стремиться привлекать такой объем займов, который обеспечит сохранение требуемого уровня финансового рычага по мере наращивания собственного капитала за счет нераспределенной прибыли.

С учетом сделанных ограничений необходимый прирост чистых активов должен финансироваться только за счет увеличения нераспределенной прибыли и займов, т. е.

Первое слагаемое уравнения (1.7) представляет собой объем внутреннего финансирования за счет нераспределенной прибыли и определяется по формуле

Показатель (1.10) называется коэффициентом (темпом) устойчивого, или сбалансированного роста, достига-

21

емого при заданных значениях остальных переменных без внешнего финансирования за счет выпуска новых акций. Умножив числитель и знаменатель в (1.10) на показатель оборачиваемости чистых активов SAL/NA и выполнив соответствующие преобразования, получим

На практике широкое распространение получил упрощенный подход, при котором приближенное значение SGR рассчитывается как

Так как RR = RE/NP, подставив разложение для ROE в (1.12), получим

где RE/NP — норма реинвестирования; NP/EBT — налоговое бремя; EBT/EBIT — процентное бремя; EBIT/SAL — операционная маржа;

SAL/NA — оборачиваемость чистых активов; NA/E — финансовый рычаг

Из формулы (1.14) следует, что темп роста компании определяется ключевыми факторами операционной, финансовой и инвестиционной деятельности.

22

Ключевые факторы финансовой политики компании отражаются в показателях финансового рычага (NA/E), нормы капитализации прибыли (RE/NP), процентного (EBT/EBIT) и налогового (NP/EBT) бремени.

Операционные факторы роста компании — это операционная маржа прибыли (EBIT/SAL) и оборачиваемость активов (SAL/NA). Напомним, что эти два фактора определяют эффективность операционной деятельности компании.

Подведем итоги. На практике поддержание устойчивого роста фирмы предполагает балансировку ее операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Это, в свою очередь, требует эффективного управления всеми ресурсами, вовлеченными в бизнес, корректным использованием финансового рычага и осуществлением рациональной дивидендной и инвестиционной политики.

Концепция устойчивого роста, а также вытекающие из нее модели и показатели являются полезным инструментарием, как для менеджмента компании, так и для внешних, заинтересованных в ее деятельности сторон (инвесторы, аналитики, кредиторы и т. п.).

Показатель устойчивого роста может служить критерием темпа развития, которого предприятие должно придерживаться на протяжении определенного времени, пока стратегические цели и основные факторы внешней среды остаются неизменными.

Показатель устойчивого роста часто используется внешними аналитиками, потенциальными инвесторами и кредиторами для оценки перспективы реализации стратегии и финансовой устойчивости бизнеса. Например, если по данным разработанного бизнес-плана фактический рост на каждом этапе его реализации превышает устойчивый, компания будет постоянно нуждаться в дополнительных источниках денежных средств. На основании подобного сопоставления кредиторы могут определить потенциальную потребность компании в займах, а также ее способ-

23

ность их обслуживать. В свою очередь, если фактический рост будет меньше устойчивого, компания будет генерировать излишки денежных средств, которые могут быть направлены на новые проекты или на выкуп собственных акций у их владельцев.

Всовокупности с показателями стоимости (EVA, MVA

идр.) модель устойчивого роста используется для разработки и обоснования финансовых стратегий фирмы. Матрица финансовых стратегий и варианты соответствующих управленческих решений представлены на рис. 1.3 [3, с. 276].

Рис. 1.3. Матрица финансовых стратегий и темп роста фирмы

Фирмы, попадающие в правый верхний квадрант матрицы (g > SGR), чаще всего, принадлежат к быстрорастущей отрасли. Руководство этих компаний должно придерживаться такой финансовой стратегии, которая подраз-

24

умевала бы развитие не только за счет нераспределенной прибыли, но и за счет эмиссии новых акций, а также привлечения дополнительных заемных средств, с условием сохранения неизменной структуры капитала. Это будет оправдано, если стремительный рост является необходимым условием достижения стратегических конкурентных преимуществ, и рентабельность новых инвестиций превышает затраты на необходимый капитал (т. е. ROIC > WACC), соответственно EVA > 0.

Напротив, рентабельные фирмы, действующие в олигопольных секторах экономики, будут иметь ограниченные возможности для роста из-за сильной конкуренции, а также насыщенности рыночного спроса (gSAL < SGR). Они будут генерировать избыточные денежные потоки, что приводит к сокращению потребности в финансовых ресурсах, необходимых для реинвестирования (левый верхний квадрант матрицы). В этом случае, если менеджменту не удастся найти новые возможности эффективного использования капитала, вероятно, следует сменить финансовую стратегию быстрого роста на стратегию медленного роста, предусмотреть более высокие дивиденды, выкуп собственных акций, снижение размера долга и т. п.

Фирмы, попадающие в правый нижний квадрант матрицы, либо еще не достигли необходимого уровня рентабельности ROIC > WACC из-за быстро увеличивающихся объемов деятельности, либо не в состоянии его достичь по тем или иным причинам. Следствием данной ситуации является острая потребность во внешнем финансировании, вызванная нарастающим дефицитом денежных средств. В этих условиях менеджменту необходимо изменить политику ценообразования и управления затратами, сбалансировать инвестиционную, операционную и финансовую политику, а при необходимости — провести реструктуризацию бизнеса, избавиться от непрофильных активов и нерентабельных направлений деятельности. Крайней мерой выхода из подобной ситуации является продажа бизнеса или соответствующего подразделения.

Фирмы, относящиеся к нижнему левому квадранту, не имеют возможностей для расширения деятельности и

25

одновременно характеризуются низкой рентабельностью (ROIC < WACC). Из-за отсутствия положительных денежных потоков от операционной деятельности, они не могут вкладывать капитал в новые активы, а отрицательные темпы развития приводят к исчезновению возможности привлечения дополнительных денежных средств. Финансовая стратегия подобных фирм должна быть направлена на поиск более рентабельных видов бизнеса. Как и в предыдущем случае, крайней мерой является выход из «умирающего» бизнеса.

1.3.РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ ФИРМЫ

ВСИСТЕМЕ КОРПОРАТИВНОГО ФИНАНСОВОГО ПЛАНИРОВАНИЯ

Главной целью любой коммерческой организации является максимальное увеличение ее рыночной стоимости. Но для того, чтобы максимально повысить стоимость организации, менеджерам необходим инструмент для оценки влияния различных вариантов их действий. Таким инструментом является — модель оценки стоимости организации (corporate valuation model), которая представляет собой приведенное значение свободных денежных потоков, порождаемых ее бизнесом и дисконтируемых по средневзвешенной стоимости капитала. При помощи систематического использования модели корпоративной оценки для выработки своих решений компании и строят свой ценностно-ориентированный менеджмент (valuebased management).

1.3.1. Модель оценки стоимости компании

Корпоративные активы всегда бывают представлены двумя видами активов: операционными и не операционными активами. Операционные активы, в свою очередь, делятся на 1) действующие (установленные, постоянные) активы и 2) опционы роста, развития и т. п.

Действующие активы включают основные фонды: землю, здания, сооружения, машины и оборудование,

26

инструмент, хозяйственный инвентарь, нематериальные активы: такие как патенты, лицензии, ноу-хау, авторские права и др. и оборотные активы: материальные запасы сырья, полуфабрикатов и готовой продукции; дебиторская задолженность, денежные средства в кассе и на расчетном счете. В свою очередь, опционы — это возможности расширения и преобразования бизнеса. Кроме операционных, большинство компаний владеет также некоторым количеством не операционных активов двух видов: один из них это портфель ликвидных ценных бумаг, в который фирма инвестирует, временно свободные от операционной деятельности, денежные средства — с целью дальнейшей их перепродажи. Второй вид — это инвестиции в зависимые общества. Эти не операционные активы обычно называются финансовыми активами.

Общая доля финансовых активов в балансе производственных компаний обычно невелика и составляет 1–2 % (для холдингов эта цифра существенно выше). Из сказанного ясно, что для основной деятельности компании решающее значение играют именно операционные активы. Более того, операционными активами компании могут управлять, а финансовыми активами компании управлять не могут.

1.3.2. Оценка стоимости операций

Оценка операционных активов фирмы осуществляется через оценку стоимости ее операций. Стоимость же фирмы в целом определяется как стоимость ее операций плюс стоимость ее финансовых активов. В табл. 1.3 и 1.4 приведены фактические за 200Х + 1 год и прогнозные на период с 200Х + 2 по 200Х + 5 год данные финансовой отчетности компании «FFF», которая производит оптические системы, используемые в медицине. В прошлые несколько лет на рынке наблюдался бурный рост, но рынок постепенно насытился, и поэтому менеджмент компании считает, что темп роста снизится с 21 % в 200Х + 2 году до 5 % в 200Х + 5 году и сохранится на этом уровне и в дальнейшем. Также предполагается, что все остальные статьи в финансовой от-

27

четности будут расти с темпом 5 % в год, начиная с 200Х + 5 года. Предполагается, что рентабельность продаж увеличится, поскольку производственный процесс станет более эффективным и потому, что компания FFF освободится от маркетинговых затрат на продвижение своей продукции. Наконец, предполагается, что компания не выплачивает дивидендов, но начиная с 200Х + 4 года, она будет выплачивать 75 % своей чистой прибыли. Стоимость капитала компании составляет WACC — 10,84 %.

« ВСТАВКА»

Вспомним, что свободный денежный поток — это поток денежных средств от операционной деятельности, который доступен для распределения между инвесторами: кредиторами и акционерами (привилегированными и обыкновенными).

Свободный денежный поток (FCF) = операционный денежный поток — валовые инвестиции.

Или FCF = NOPAT + DA — Чистые инвестиции в операционные активы.

Или FCF = NOPAT + DA – NFA – WCR,

где DA — амортизация,

NFA — чистые инвестиции (изменения) в долгосрочных активах,

NFA = NFAК – NFAн,

K и H — соответственно конец и начало периода,

WCR — изменения потребности в оборотном капитале, WCR = МЗ + ДЗ + ДС – КрЗ

Одним из способов определения того, является ли рост компании «прибыльным», является изучение рентабельности инвестированного капитала (ROIC), которая представляет собой отношение величины NOPAT к общему операционному капиталу. Если рентабельность ROIC, больше WACC, то отрицательный свободный денежный поток, вызванный быстрым ростом, не представляет проблемы.

Рыночная добавленная стоимость и экономическая добавленная стоимость

Благосостояние собственников (акционеров) максимально увеличивается при увеличении разницы между рыночной сто-

28

имостью акций фирмы и балансовой стоимостью собственного капитала. Эта разница называется рыночной добавленной стои-

мостью (Market Value Added, MVA).

Рыночная добавленная стоимость = Рыночная стоимость акций — Балансовая стоимость собственного капитала = Количество акций Цена акции на рынке — Балансовая стоимость собственного капитала.

Общая капитализация (стоимость) компании — это сумма рыночной стоимости обыкновенного собственного капитала, задолженности и привилегированных акций.

Экономическая добавленная стоимость

Экономическая добавленная стоимость (EVA), в отличие от рыночной добавленной стоимости (MVA) относится к краткосрочному периоду, т. е. к году.

EVA = NOPATt — WACC ICt-1 = (ROIC – WACC) ICt-1

«КОНЕЦ ВСТАВКИ»

Таблица 1.3

Фактические и прогнозные данные прибыли компании FFF, млн долл.

29

Итак, свободный денежный поток — это поток денежных средств от операционной деятельности, которые доступны для распределения между инвесторами — обыкновенными и привилегированными акционерами и владельцами долговых инструментов фирмы. Следовательно, сто-

имость операций — это приведенное значение свободных денежных потоков, которые фирма может создать в будущем, дисконтированных по средневзвешенной стоимости

ее капитала.

Уравнение для расчета стоимости операций: Стоимость операций (PV) = Приведенное значение

свободных денежных потоков

30