Курс по рынку ценных бумаг

состоит из двух компонентов: скрытой и временной цены. Скрытая цена— это разностьмеждурыночной ценой обычных акций и исполнительной ценой, по которой эти акции можно приобрести на основании варранта. Временная цена— это разница между будущей рыночной ценой акции, которая может возрасти вследствие успешного развития данной компании, и ее существующей рыночной ценой.

Выпускаются также бессрочные варранты, т.е. без даты истечения. Обычно варранты могут исполняться до даты истечения, как и американские опционы, однако по некоторым из нихдо возможного момента погашениядолжен пройти определенный начальный период.

Цена исполнения может быть фиксированной или изменяться в течение срока действия варранта, обычно в сторону увеличения. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило, устанавливается выше, а часто даже значительно выше рыночной цены базисного актива. Торговля варрантами ведется на основных фондовых биржах инавнебиржевомрынке. Котировкиактивнопродаваемых варрантов печатаются в финансовой прессе

вразделах преимущественно посвященных акциям. Термин «варрант» используется как в междуна-

родной, так и в российской практике, в зависимости от этого он означает разные инструменты. Варрант как право на покупку ценных бумаг— термин международной практики.

49Депозитарная расписка, синтетические инструменты

Депозитарная расписка— этодокумент, подтверж-

дающий право вкладчика на ценности (денежные средства, ценные бумаги и пр.), находящиеся на хранении в банке-депозитарии.

Депозитарные расписки представляют собой свободно обращаемые сертификаты, которые: выпускаются банком-депозитарием; подтверждают права собственности владельцев этих сертификатов на определенное количество акций иностранных эмитентов; сами акции депонируются (находятся на хранении) в банке-депозитарии.

Существуют два основных вида депозитарных расписок: американские депозитарные расписки

(далее — АДР, представляют собой обращаемую на американском фондовом рынке производную ценную бумагу, выпускаемую под депонированные в банке США акции неамериканских эмитентов) и

глобальные депозитарные расписки (далее — ГлДР,

представляют собой депозитарный сертификат, подтверждающий право на акции иностранной компании, которые имеют хождение во всех стра-

нах мира.). На практике единственным различием

междуАДРи ГлДРявляется предназначенныйдля их размещения рынок: АДР— на рынке США, ГлДР— на рынках 2 и более стран за пределами страны эмитента акций.

Наибольшее распространение ГлДР получили на европейских фондовых рынках. Большая часть операций с ГлДР приходится на электронную систему информации о ценах Лондонской фондовой биржи. Преимущество ГлДР для эмитента состоит в том, что они могутпривлекатькапитал не только на внутрен-

нем или американском фондовом рынке, но и на многих мировых рынках капитала. Удобства ГлДР для инвесторов на практике соответствуют преимуществам АДР.

Целью выпуска АДР, как правило, является облегчение доступа эмитента к самому большому и развитому рынку капиталов, к американскому. И если многие американские банки и пенсионные фонды в соответствии со своими уставами не имеют права приобретать ценные бумаги неамериканских эмитентов, то приобретение АДР для формирования портфеля вполне допустимо. Для американского инвестора АДР привлекательны еще и тем, что непрямые расходы на покупку неамериканских акций часто выше за рубежом, чем в США. К тому же дивиденды по АДР выплачиваются в долларах.

Владельцы АДР и ГлДР имеют те же права, что и владельцы акций, лежащих в их основе: право получать дивиденды; право участвовать в собраниях акционеров или передавать право голоса по доверенности; право получать годовые отчеты и другую важную информацию.

Синтетические инструменты (синтетические ценные бумаги) создаются путем комбинирования других инструментов так, чтобы воспроизвести совокупность денежных потоков, создаваемую реальными инструментами. Наиболее очевидная причина создания синтетическихинструментов состоитвтом, что они более эффективны по затратам, нежели реальные инструменты.

50 Торговля фьючерсными контрактами

Основныеучастникифьючерсногорынка— хеджеры и спекулянты. Хеджеры — производители и поставщики, продающие и покупающие фьючерсные контракты, чтобы исключить рискованную позицию на спотовом рынке. Они производятили потребляют базовый актив. Цель хеджирования — уменьшение рыночногорисканеблагоприятногоизмененияцены базового актива. Спекулянты покупают и продают фьючерсы только с целью получения выигрыша, закрывая свои позиции получшей цене по сравнению с первоначальной; не потребляют и не производят базовый актив.

Торговля фьючерсами осуществляется на фьючерсных биржах, их члены выступают в качестве биржевых брокеров. Каждая такая биржа имеет расчетную палату, которая после совершения сделки становится продавцом для покупателя и поку-

пателем для продавца. В целях защиты расчетной палаты от потенциальных потерь: брокеры требуют,

чтобы покупателями и продавцами были внесены первоначальные взносы — операционная маржа (обычно 5–15 % стоимости контракта); осуществляется ежедневный клиринг счетов покупателей и продавцов (процедура изменения суммы на счете инвестора с целью отражения изменения рыночной цены фьючерса); расчетная палата и брокеры требуют поддержания каждый день покупателями и продавцами определенной маржи.

При открытии позиции инвестору открывается счет в брокерской фирме, на который вносится первоначальная маржа. В результате проведения клиринга сумма может уменьшаться, что потребует

ее пополнения. Поддерживающая маржа — мини-

мальная сумма, находящаяся на счете инвестора в течение действия контракта (65–75 % от первоначальной маржи). Если сумма, находящаяся на счете инвестора, становится меньше данного уровня, то инвестор получает от брокера требование сделать дополнительный взнос, т.е. внести вариационную маржу. При невыполнении инвестором требования брокер закрываетего позицию с помощью противоположной сделки.

Направления использования фьючерсов: для соз-

дания механизма хеджирования для производителей товаров, их клиентов; распределение средств по классам активов; арбитраж.

Хедж производителя (длинный хедж). Если производительуже владеет каким-либо активом, но желает продать его в будущем, защитить его стоимость от падения цены, он может продать фьючерсный контракт.

Хедж потребителя (короткий хедж). Если необходимо приобрести базовый актив, но средств для покупки не имеется или потребителю не нужна поставка этого актива ранее некоторого срока, основной повод для беспокойства— возможность повышения цены базового актива к времени, когда он будет готов к принятию поставки. В этом случае можно ку-

пить фьючерсный контракт.

Арбитражные операции могут проводиться путем заключения сделок на базовый актив и фьючерс, когда считается, что цена одного из этих инструментов завышена по отношению к другому.

51Ценообразование финансовыхдеривативов

Ценообразование фьючерсов. Пусть цена спот актива Рспот. Владелец актива продает фьючерсный

контракт по цене Рфьюч. Как соотносятся эти две цены?

1) Если рыночная ставка r %, то деньги, полученные при продаже актива, могли бы принести rРспот дополнительно, поэтому:

Рфьюч = Рспот + rРспот.

2) Если затраты на хранение, страхование и т.п. актива составляют k %, то

Рфьюч = Рспот + rРспот + kРспот (для товарных фьючерсов).

3) Если актив приноситдоход в размере m %, то

Рфьюч = Рспот + rРспот – mРспот (для финансовых фьючерсов).

4) В общем случае:

Рфьюч = Рспот + rРспот + kРспот – mРспот.

Ценообразование опционов. Четыре фактора, а

для опционов на акции и облигации пять факторов, лежащие в основе цены опционов: процентные ставки; дивиденды; внутренняя стоимость; время до окончания действия; изменчивость базового актива. Премия по опциону состоит из двух частей: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость — любая реальная стоимость, включенная в премию по опциону. Если опцион имеет внутреннюю стоимость, говорят, что он «при деньгах», ноеслионнеимеетвнутреннейстоимости (т.е. это отрицательная величина), то говорят, что он

«без денег». Временная стоимость — часть премии,

остающаяся после вычитания из нее внутренней стоимости. Временная стоимость отражает готов-

ность инвестора заплатить премию за остаток риска того, что опцион приобретет внутреннюю cтоимость с текущего момента до момента экспирации.

Но бывает так, что один или оба компонента имеют нулевое значение. Если у опциона нет внутренней стоимости, то его цена на рынке равна временной стоимости. Если у опциона нет временной стоимости, то его цена равна внутренней стоимости или говорят, что опцион торгуется по паритету.

Ценообразование варрантов. Реальное ценообра-

зование по варрантам ясно показывает, что снижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Временная стоимость снижается очень медленно в начале существования продукта, но резко падает в последние две-три недели срока его действия. Для расчета цены варрантов применяются те же модели, что и для опционов. Варрант «глубоко при деньгах» (с очень высокой внутренней стоимостью) может иметь очень маленькую или нулевую временную стоимость, и, следовательно, его цена будут меняться пункт в пункт с изменением цены базового инструмента, в то время как в начале его существования между ценами этих двух инструментовбыланезначительнаякорреляция. Такоеявление называется эффектом финансового рычага. Эффект финансового рычага уменьшается по мере увеличения внутренней стоимости и наоборот.

52 Риски

Инвестирование на рынке ценных бумаг не может не сопровождаться риском. На фондовом рынке денежный ущерб связан в первую очередь с неблаго-

приятным изменением курсовой стоимости ценных бумаг. Определение возможного риска — важная задача при организации работы на рынке ценных бумаг.

Каждому виду инвестиции присущ собственный уровень риска. Известно большое число определений понятия «риск». Это говорит об объективной сложности и многогранности характеризуемого явления.

Всякое инвестирование в финансовые активы подразумевает существование некоторого неблагоприятного события, в результате которого: будущий доход может быть меньше ожидаемого; доход не будет получен; можно потерять часть вложенного капитала — капитальной стоимости ценной бумаги; возможна потеря всего капитала— всех вложений в ценную бумагу; будет утерян и доход, и вложенный

вценную бумагу капитал.

Риск определяют: как потенциальную вариацию

последствий принимаемых решений; возможность отклонения реального результата от желаемого; возможность ущерба.

Для рынка ценных бумаг больше подходит определение риска как вероятности уровня потерь того или иного вида. На рынке ценных бумаг существуют

два основных вида рисков: системные и несистем-

ные.

Системный риск — риск, который зависит от системы фондового рынка. Величину данного риска

нельзя изменить, применяя тактику диверсификации, т.е. вложения в различные виды ценных бумаг. Поскольку системный риск как риск падения рынка ценных бумаг в целом присущ всем обращающимся на нем фондовым ценностям, то он является недиверсифицируемым, т.е. не снижается при изменении или расширении направления вложений.

Несистемный риск— диверсифицируемый, связан с особенностями каждой конкретной ценной бумаги, квалификацией операторов, работающих с ценными бумагами, применяемой системой расчетов.

Для оценки рисков используются следующие методы: расчет фактических показателей рисков; экспертные оценки рисков, основанные на опросах экспертов (качественный анализ) и анализе финансово-хозяйственной деятельности субъектов, риски которых оцениваются (количественный анализ — системы раннего предупреждения, рейтинговые шкалы, балльные и т.п. системы, оценка концентраций риска), к этому же методу относится оценка концентраций рисков относительно: индивидуальных контрагентов, групп контрагентов, регионов, отраслей, конкретных продуктов, поставщиков услуг для брокера – дилера, структурных подразделений, ведущих тот или иной вид профессиональной деятельности или обеспечивающих операции (бэкофис и другие учетные подразделения, хранение ценностей, поддержка вычислительных сетей и т.п.), природных катастроф и бедствий, взаимосвязанных групп рисков); статистические методы и математические модели.

53 Системный риск

Системный риск— риск, который зависит от системы фондового рынка. Величинуданного риска нельзя изменить, применяя тактику диверсификации, т.е. вложениявразличныевидыценныхбумаг. Поскольку системный риск как риск падения рынка ценных бумаг в целом присущ всем обращающимся на нем фондовым ценностям, то он является недиверсифицируемым (не снижается при изменении или расширении направления вложений). Системный риск имеет несколько разновидностей.

Инфляционный риск — покупая ценные бумаги, инвестор испытывает воздействие инфляции. В результате доходы, получаемые инвесторами от ценныхбумаг, обесцениваются сточки зрения реальной покупательной способности, и инвестор несет потери.

Рискзаконодательныхизменений— рискпотерьот вложений в определенный финансовый инструмент в связи с изменением его ликвидности, курсовой стоимости и т.д., вызванный изменением законодательных норм. В обществе существует возможность радикального изменения курса, особенно при избрании нового Президента, Думы, Правительства. Возникает возможность отказа Правительства выполнять принятые обязательства по определенным фондовым инструментам или задержка в выполнении их, перерегистрации выпусков ценных бумаг; изменения инвестиционного климата при введении новых налоговых, торговых и иных правил.

Процентный риск — финансовый рынок характеризуется колебанием движения рыночной цены, т.е. изменением процента. Оперируя на рынке ценных