Инвестиционный проект. Да или нет. Учебное пособие

Тонким моментом договоров о венчурных сделках является «защита от разводнения». В силу высоких рисков венчурных проектов может наступить необходимость до инвестирования в случае кризисной ситуации на невыгодных условиях. «Защита от разводнения» - это договоренность о том, что в случае появления нового инвестора раунда В уменьшение доли старых акционеров происходит за счет основателей проекта при сохранении интересов инвестора раунда А.

В западной модели венчурного инвестирования наиболее распространенной формой вложений инвестора являются конвертируемые привилегированные акции, которые гарантируют фиксированный, привилегированный дивиденд (обычно реинвестируемый в развитие компании), но могут быть конвертированы в обыкновенные акции. Коэффициенты конвертации записаны в договорах и выступают предметом переговоров между сторонами сделки. Обычно на разных инвестиционных раундах выпускаются различные серии акций, отличающиеся по своим условиям, - их называют акциями серии А, В, С и т.д.

Коэффициенты конвертации выступают одним из возможных методов защиты интересов первоначальных инвесторов при «разводнении», поскольку для инвесторов серий А и В эти коэффициенты могут различаться. Подбор этих коэффициентов называется ratcheting. Full ratchet означает выбор коэффициента конвертации привилегированных акций таким образом, что стоимость приобретения одной обыкновенной акции в денежном выражении становится равной для инвесторов раундов А и В.

Для мотивации персонала в венчурных проектах наряду с зарплатой используется опционный метод. Опцион представляет собой право купить какую-либо акцию no заданной цене (цене исполнения) в определенный временной промежуток или момент времени. Этот инструмент очень распространен в США: выкупив акции по ценам исполнения, их обладатели продают их на бирже после IРО со значительной прибылью. В американской

111

практике программы наделения опционами сотрудников называются ESOP

(Employee stock Option Program).

Вслучае ангельского инвестирования контракты обычно на порядок проще, чем те, которые используются венчурными фондами, однако многие перечисленные выше моменты содержатся и в них. Хотя капитал бизнес - ангелов является по своей сути инвестиционным и акционерным, часть капитала может предоставляться в виде долгосрочного без залогового кредита. Обычно в форме долга предоставляются не все инвестиции: некоторая их доля -

ввиде обыкновенных или конвертируемых привилегированных акций — обеспечивает участие инвесторов в управлении фирмой. В рамках данной практики удобным инструментом выступают convertible notes - долговые обязательства с возможностью конвертации в акции. Обычно процент по долгам convertible notes составляет 6-8%. Конвертация происходит в случае превышения стоимости «фактической» доли инвестора в компании величины кредита с учетом накопленных процентов.

Очень серьезным вопросом при заключении сделки об инвестировании являются переговоры о доле инвестора в проекте. В мировой практике это делается путем соизмерения пред инвестиционной стоимости компании (premoney) и объема инвестиций. Исходя из соотношения этих цифр, определяются доли сторон. Стоимость компании с учетом полученных инвестиций называется post-money - пост инвестиционная стоимость.

Воснову оценки закладывается понятие ожидаемого возврата на инвестиции - ROI (в процентах годовых). Самым простым методом проведения расчета доли в компании является метод «хоккейной клюшки», включающий следующие этапы:

а) прогнозируется объем продаж s на год k «выхода» инвестора;

б) берется множитель р/s (капитализация к объему продаж) на основании данных по рынкам (в США и Европе данные коэффициенты публикуются);

в) рассчитывается значение Р капитализации компании;

112

г) на основании заданных объема инвестиций I и величины ROI вычисляется сумма:

РI=I(1+RОI)k-1,

которую инвестор хочет получить в год «выхода»; д) доля инвестора рассчитывается по формуле:

РI/Р=I(1+RОI)k-1/Р,

а прединвестиционная стоимость компании полагается равной Р/(1+ROI)k-1 - I

для более детальной стоимости компании проекта используется метод дисконтированного денежного потока (discounted cash flow), то есть оценка прединвестиционной стоимости компании как дисконтированная стоимость ее будущих денежных поступлений. Далее приводится базовый принцип вычисления дисконтированного денежного потока. Этот принцип весьма прост, однако на практике встает вопрос определения значений денежного потока на базе прогнозных данных no компании и корректной ставки дисконтирования. Для этого нужны хорошие знания в сфере корпоративных финансов и теории оценки бизнеса.

Обычно в российской практике оценку не проводят. Доля инвестора зависит от его желаемого участия в проекте и от той степени контроля, которую он хочет иметь. В случае сильной предпринимательской команды и при доверии между предпринимателем и инвестором инвестор берет долю между блокирующим и контрольным пакетами, оставляя контрольный пакет в качестве мотивации. В случае же слабой команды инвесторы предпочитают брать контрольный пакет. Такая ситуация объясняется сложностью обеспечения юридической защиты в российских условиях для акционерных обществ, устоявшейся практикой создания ООО с номинальным уставным капиталом и выделения значительной части средств в виде без залоговых кредитов.

113

4.3. Особенности бизнес - ангельского инвестирования

Из-за присущего бизнес - ангелам стремления к диверсификации рисков они практикуют создание синдикатов через сбор средств в единый финансовый пул, совместное управление им и инвестирование его средств в различные проекты. Синдикаты несколько напоминают венчурные фонды, однако сохраняют большинство преимуществ бизнес - ангельского сектора (гибкость, быстрота принятия решений, отсутствие громоздких и формализованных управленческих процедур). В венчурном фонде существует отдельное юридическое лицо — управляющая компания, тогда как синдикат чаще всего управляется самими его участниками. Часто в синдикате имеется лидирующий инвестор, который владеет наибольшей долей капитала и доминирует при принятии решений.

Компании sееd-стадии остаются основным объектом инвестирования синдикатов. Другими преимуществами синдикатов выступают больший объем доступных инвестиций по сравнению с ангелами-одиночками, кооперация и взаимопомощь участников при отборе проектов, заключении сделок, управлении проинвестированными проектами.

Бизнес - ангельские сети и ассоциации. Основная их функция - инвестиционное посредничество, т.е. предоставление инвесторам возможности найти качественный проект для инвестирования и объединить капиталы, а потенциальным реципиентам инвестиций - найти себе подходящего бизнес - ангела. Сети помогают предпринимателям представить свои проекты одновременно большому числу ангелов, а инвесторам - просмотреть достаточно большое количество проектов, сохраняя при этом анонимность до тех пор, пока они будут готовы к переговорам с конкретными предпринимателями.

Таким образом, функциями сетей выступают:

- отбор предпринимательских проектов для представления инвесторам членам сетей ассоциаций;

114

-приведение отобранных проектов в инвестиционную готовность (доработка проекта, составление бизнес - предложения или презентации);

-подготовка и проведение презентационных сессий, где проекты представляются бизнес - ангелам, входящим в сеть;

-консалтинг в сфере осуществления проектов;

-формирование команд для реализации проектов, привлечение специалистов на принципе sweat equity;

соискателей инвестиций;

-содействие синдикатам инвесторов-ангелов;

-привлечение в проекты средств sееd-фондов;

-содействие бизнес - ангелам при «выходе» из проекта, в том числе представление компаний венчурным фондам.

Многие сети работают в режиме он - лайн, принимая запросы на инвестиции и информацию о проектах по Интернету. В сети несколько специалистов работают на постоянной основе. В их функции входит анализ проектов для инвестирования, доработка отобранных проектов до инвестиционной готовности, консалтинг, переговоры, проведение мероприятий

ифорумов. Сети и ассоциации сделали возможной стандартизацию процесса поиска и отбора проектов (deal How), доведения отобранных проектов до инвестиционной готовности. Менеджеры сетей пропускают через себя большой объем проектов, и результатом становится выработка процедур их анализа, типовых форм документов, умения быстро определять некачественные проекты. В результате — сберегается масса времени, а благодаря накапливаемому опыту качество анализа и сопровождения проектов только выигрывает. Квалификация управленца бизнес - ангельской сети или ассоциации в настоящее время становится самостоятельной специальностью, (несколько десятилетий назад такое же произошло с управляющими венчурными фондами).

115

Ряд крупных сетей и ассоциаций бизнес - ангелов выполняют представительские функции сообщества бизнес - ангелов для своих региона или страны. Сети и ассоциации функционируют за счет членских взносов. В случае нахождения инвестора для проекта бизнес - ангельская сеть получает комиссию от сдёлки или же долю в проинвестированном проекте. Сети и ассоциации бизнес - ангелов широко распространены в США и большинстве стран Европы.

Американские сети — Alaska InvestNet, Montana Private Capital Networ k, Band of Angels, AZTEC Venture Networks, Prairie Angels, Tech Coast Angels и

ряд других. В Европе наибольшее развитие сети получили во Франции, в Германии, Великобритании, Бельгии, Нидерландах, за последние несколько лет число европейских сетей возросло.

Сети и ассоциации бизнес - ангелов стали фактором роста числа «пассивных» бизнес - ангелов, среди которых — представители среднего класса: врачи, адвокаты, профессора и даже пенсионеры. Пo данным экспертов, в Силиконовой долине существенный объем sееd-инвестиций поступает от пенсионеров Калифорнии.

Sееd-фонды представляют собой инвестиционные фонды, объектом вложения которых, являются доли в компаниях начальной стадии развития. Эти фонды могут быть государственными, государственно-частными, а также полностью частными. Частные sееd-фонды могут образовываться, как бизнес - ангелами, так и крупными институциональными инвесторами - инвестиционными и финансово-промышленными группами, корпорациями, банками. Seed - фонды управляются профессиональными управляющими командами. Среди sееd-фондов выделяются фонды соинвестирования, инвестирующие в проект только при наличии в проекте частного инвестора. Их основная функция - снижение рисков для бизнес-ангелов.

В настоящее время образование государственного sееd-фонда становится все более распространенной формой поддержки проектов ранней фазы. Наряду с этим в разных странах существует достаточно большое количество программ без образования sееd - фонда, где средства поступают непосредственно от

116

уполномоченного государственного органа. Программы могут осуществляться как на невозвратной, так и на возвратной основе. Многие из них предполагают соинвестирование со стороны бизнес - ангелов.

Основными программами поддержки инновационного бизнеса в США являются Программа инновационных исследований малого бизнеса (SBIR), Программа передач технологий малого бизнеса (STTR). Эти инициативы призваны обеспечить начальным капиталом sееd-инновационные предприятия и помочь американскому малому бизнесу участвовать в осуществляемых американскими федеральными агентствами научных и опытноконструкторских работах.

Программы обучения. Обучающие программы по бизнес – ангельскому инвестированию — еще один важный элемент инфраструктуры seedфинансирования. Наиболее распространенным их форматом является проведение двух взаимосвязанных, но независимых тренингов для бизнес - ангелов и для соискателей инвестиций. Цель заданных программ — повышение готовности обеих сторон к процессу инвестирования.

Темами обучающих программ для соискателей инвестиций выступает бизнес-планирование и подготовка бизнес - предложения, подготовка РоwегРоint-презентации, юридические особенности формирования компаний, критерии отбора проектов бизнес -ангелами. Темами обучающих программ для бизнес - ангелов являются особенности юридической и налоговой системы, принципы отбора проектов, факты об управлении проектами и «совместной жизни» предпринимателя и бизнес-ангела.

Наиболее известными программами обучения в Европе являются Business Angel Academy, проводимая ассоциацией France Angels, учебные семинары SITRA, линейка обучающих программ EBAN Ready for Equity. Обучающие программы и мероприятия имеют очень многие бизнес - ангельские сети.

В заключении автор хотел отметить, что в России развивается сектор фондов поздних стадий - private equity, готовых «подхватить» уже потенциально прибыльный проект и предоставить ему необходимое для

117

рыночной экспансии финансирование. Однако инновационных проектов высокой степени зрелости готовых к получению инвестиций от private equity фондов, в России немного, в основном это были проекты, самостоятельно прошедшие самые ранние стадии. По мнению большинства экспертов, объем капитала private equity, зарезервированного под технологическую сферу, превышал количество инвестиционно - готовых проектов.

Практика Великобритании, Финляндии, Израиля показала, что ситуация может быть преодолена благодаря государственно-частному партнерству, когда государство инвестирует в проекты на «паях» с частными инвесторами, оставляя управление частным управляющим компаниям - профессионалам венчурного сектора. Инвестирование может осуществляться как непосредственно в компании, так и через фонды, где государство выступает одним из соинвесторов.

Исходя из общих закономерностей долгосрочного экономического роста, оптимальная стратегия развития и распространения нового технологического уклада в российской экономике должна сочетать стратегию лидерства в тех направлениях, где российский научно-промышленный комплекс имеет технологическое превосходство, стратегию догоняющего развития - в направлениях со значительным отставанием и стратегию опережающей коммерциализации - в остальных направлениях.

Контрольные вопросы:

1.Какие отличительные черты присущи венчурному инвестированию?

2.В чём сущность бизнес-ангельского инвестирования?

3.Нарисуйте график роста стоимости венчурного проекта?

4.Что такое «лифтинг»?

5.Дайте определение модели венчурного бизнеса?

6.Назовите варианты фиксации прибыли инвестором в венчурном проекте?

7.Отличие венчурного инвестирования в России от зарубежного?

118

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Во многих странах малые и средние предприятия показали свою высокую экономическую, социальную и политическую эффективность.

Тем не менее, совершенно очевидно, что опыт создания в России условий для развития малого бизнеса совершенно незначителен. Не существует также научно разработанных концепций, комплексно охватывающих все стороны малого предпринимательства. В ходе достижения поставленной цели необходимо сформулировать долгосрочную экономическую политику, провести соответствующие экономические преобразования и ввести в

действие комплексные механизмы для полноценного функционирования

Передача знаний, методов, практических навыков - таково назначение этой книги. Последовательность изложения построена на манер учебника: начиная с

способности руководства привлекать инвестиции, создавать условия, позитивно воздействующие на качественную подстройку деятельности под новые постоянно меняющиеся условия и требования рынка.

Вторая группа проблем посвящена исследованию концептуальных основ развития инвестиционных проектов, оценке мирового опыта обеспечения экономического роста страны за счет активизации

119

предпринимательской, промышленной и инвестиционной деятельности в регионах.

Если мировой опыт не будет реализован на рациональной основе в ближайшее время, деформации и пороки логистического рынка в стране могут стать хроническими, место российских компаний займут иностранные концерны.

В условиях осложнения конкурентной ситуации на рынке главная задача руководства логистической компании заключается в том, чтобы обеспечить завоевание и сохранение каких-то определенных - предпочтительных с ее точки зрения - позиций на рынке, состязаясь с конкурентами и обеспечивая высоким сервисом клиентов.

По мнению автора, вдумчивый читатель, освоив эту книгу, сможет самостоятельно и небезуспешно давать верную оценку инвестиционным проектам.

Предложена авторская методика оценки инвестиционных проектов, отличающиеся много вариантностью и проактивностью в связи с развитием процессов торгово-экономической интеграции.

Доказана особая значимость в условиях обострения конкуренции и усложнения ситуации на рынке концентрации внимания менеджмента компаний на исследовании методов снижения степени рисков, определении направления страхования инвестиций.

Приходится констатировать такой факт, что успешное развитие экономики РФ зависит от конъюнктуры на мировых товарных и финансовых рынках. Для такой страны как Россия, это должно быть не приемлемо. Списание не удач в экономических реформах на плохую финансовую конъюнктуру в других странах, - снятие с себя ответственности. Россия в большей степени является самодостаточной страной, со всех точек зрения, и благоприятная ситуация на товарных и финансовых рынках, должна только ускорять развитие экономики.

Нужны более серьезные изменения: модернизация производства, выравнивание условий конкурентной борьбы, закрытие неэффективных

120