Инвестиционный проект. Да или нет. Учебное пособие

Рост стоимости венчурного проекта

Стоимость компании

Время

Рис. 3

Модель венчурного бизнеса построена на предположении, что необходимым и достаточным условием для начала инвестирования является выполнение двух критериев: минимального капитала и получение сверх дохода, свыше 50% годовых.

Вторая важная особенность, по - мнению автора, это - существенное отличие между венчурным и классическим инвестированием состоит в организации функционирования проектов. В обычном инвестировании стиль в основном реактивный, то есть приспособительный. Многие инвесторы гордятся тем, что они умеют вовремя реагировать на изменения спроса, гибко приспосабливаться к тенденциям рынка. Однако для венчурного инвестирования, необходим другой стиль управления: проактивный. На этом уровне организация стремится сама формировать спрос, упреждать нежелательные тенденции, создавать себе рынок. Соответственно меняются и методы управления.

Именно информатизации общества, интеллектуализация экономики привело к созданию в инвестиционной среде такого явления как венчурные

91

компании и бизнес - ангелы. В финансовых кругах термин «ангел» пришел с театрального Бродвея в Нью-Йорке, где он первоначально означал спонсоров, не отказывающихся в случае коммерческого успеха зрелищного мероприятия от получения прибыли. Постепенно эти процесс и термин проникли в сферу инвестиций, прежде всего в электронную промышленность Силиконовой долины. Часто эти прорывные технологические проекты финансировались самими учёными, их друзьями и покровителями с мотивацией помочь интересному человеку из сферы исследований и разработок, организовать новый вид бизнеса.

Бизнес-ангел - это частный инвестор, вкладывающий деньги в инновационные проекты на начальном этапе создания предприятия в обмен на возврат вложений и долю в капитале. Обычно это состоятельные лица с большим опытом, которые по разным причинам вкладывают свои свободные деньги и опыт в бизнес - идеи новичков, особенно в инновации. Типичный объём инвестиций в стартап до 300 тыс. долларов США. Приходится считаться с высоким уровнем риска, так как на новых рынках не хватает статистики о рисках. Кроме того, из-за ограниченности средств, инвестор не может обеспечить высокую диверсификацию. Контракты с основателями компаний во многих аспектах неформальные, что затрудняет возможности контроля над бизнесом. «Бизнес - ангелы» обычно одновременно занимаются многими проектами, так как большинство из них потерпят крах и только один из многих принесёт прибыль, которая может окупить остальные убытки. Так, один из первых инвесторов компании Google - Энди Бехтольсхайм - сейчас миллиардер.

Бизнес-ангелы инвестируют часть собственных средств в инновационные компании самых ранних стадий развития - «посевной» (seed) и начальной (start-up), поддерживая их техническое и коммерческое развитие. Эта особенность бизнес-ангелов - готовность рисковать - делают этих инвесторов заслуживающими внимания общественности и достойными поддержки со стороны государства, так как они способствуют эффективности

92

государственной экономики. Бизнес-ангелы не одалживают деньги, как банк, а предоставляют деньги, связи и опыт в обмен на долю акций в новой компании (долевое финансирование).

Интересны в этой области работы Коширина А.И., председателя правления национального содружества «бизнес-ангелов» (СБАР) и Семёнова А.С. начальник консультационного отдела СБАР. Они пишут, что цель бизнес - ангельского инвестирования: рост капитализации проинвестированной компании и фиксация прибыли через «выход» - продажу своей доли по значительно более высокой цене, чем объем инвестиций. Основная мотивация бизнес - ангелов - возможность получения высокой прибыли (свыше 40-60% годовых) за счет ускоренного развития и роста капитализации инновационых компаний ранних стадий, совладельцами и инвесторами которых они являются. Бизнес-ангел должен обладать значительными средствами, потеря части которых от неудачного вложения в проект не повлияет на его уровень жизни и дальнейшую коммерческую деятельность. Кроме того, бизнес - ангелы диверсифицируют свои вложения, инвестируя сразу несколько проектов.

Обычно бизнес-ангел подключается к проекту на самом раннем и рискованном этапе развития проекта, когда имеется лишь идея и не всегда возможно дать достоверный финансовый прогноз.

93

Привлекательность проектов начальных стадий состоит в их потенциальной сверхприбыльности, поскольку рост капитализации происходит буквально «с нуля» и превышает сотни процентов годовых (табл. 12). Однако столь высокие прибыли компенсируются не менее высокими рисками.

Венчурные инвестиции - умные деньги.

Актуальными и не менее яркими примерами, показывающими прибыльность бизнес - ангельского инвестирования и его значимость в современной экономике, выступают интернет - компании Google и Skype, а также другие фирмы.

На сегодняшний день бизнес - ангелы — неотъемлемая часть отрасли прямого и венчурного финансирования. Принцип прямого (private equity) и венчурного финансирования — вложение капитала в обмен на значительную (свыше 10%) долю в растущей компании с целью получения высокой прибыли после продажи этой доли через определенное время («выход»). Основным механизмом генерации прибыли выступает рост капитализации компании за время «совместной жизни» с инвестором, который предоставляет не только необходимые денежные средства, но и экспертизу, полезные контакты, участвует в управлении. В таблице 13 приведено принятое в отрасли прямых и венчурных инвестиций разделение проектов на стадии развития.

94

Продолжение таблицы 13

Например, история развития Googlе. Идея и основные алгоритмы реализации иитернет-поиска Goоgle были разработаны двумя студентами Стэнфордского университета - Ларри Пейджем и Сергеем Брином. Первым бизнес - ангелом для будущего Gооgle стал в 1998г один из основателей кампании Sun Андреас Бехтольсхейм. После краткой устной беседы он выдал основателям чек на 100 000 долл. даже без бизнес-плана, презентации и регистрации компании. Стоит отметить, что чек был выдан уже на кампанию Googlе, которую Брин и Пейдж тут же зарегистрировали. Уникальная разработка и присутствие в команде столь знаменитого бизнес - ангела сделали свое дело. В 1999г венчурные фонды Sequoia Capital и Кlеiner Регkins Caulfield

Вуегs (КРСВ) инвестировали в Gооglе 25 млн. долл. в обмен на 40% акций. В 2001г в компанию пришел новый генеральный директор - Эрик Шмидт (экс - директор Novell), инвестировавший в компанию 1 млн. долл. собственных денег, получив взамен 9,7% акций. Источником прибыли проекта стала: контекстная реклама - механизм продажи рекламы по ключевым словам, когда оплата взимается по факту клика на рекламное объявление. В ходе IРО в 2004 г. акции были проданы по цене 100-110 долл. Через неделю 1 акция котировалась по цене 196 долларов, а в ноябре 2004 г. рыночная стоимость компании с активами чуть менее З млрд. долл. составила 46 млрд. долл.

Под прямыми понимают инвестиции в стадию early growth и более поздние стадии, тогда как более ранние инвестиции относят к инвестициям венчурным. Иногда разделение по стадиям проводят в терминах рисков.

95

Например, предполагается, что завершение стадии seed снимает риск принципиальной невозможности создать технологию - продукт (услугу). Завершение стадии start-up снимает риск принципиальной - невозможности вывода продукции на рынок.

Классификация стадий развития компании меняется в зависимости от страны или даже конкретного инвестора. Иногда в одну категорию объединяются проекты стадии seed и start-up (например, в известной базе данных по США Pricewaterhouse Money Tree Survey), выделяется фаза первоначальной проработки идеи (pre-seed). Также венчурное инвестирование включают в сектор private equity, иногда противопоставляют ему. Здесь важным является сам принцип разделения развития проекта на стадии, поскольку он имеет четкое практическое воплощение: на разных стадиях проект финансируется разными инвесторами («инвестиционные цепочки»).

Бизнес-ангелы - это инвесторы самой ранней, sееd-стадии. Начиная со стадии start-up, и далее из-за возросших объемов необходимых инвестиций, индивидуальное инвестирование уступает место инструментам коллективного инвестирования - инвестиционным фондам. B проекты стадии start-up инвестируют венчурные фонды, а в компании поздних стадий - фонды прямых инвестиций (private equity фонды). Особенность венчурных фондов - их экспертиза в области формирования и постановки бизнес-процессов проинвестированных компаний, тогда как фонды прямых инвестиций имеют дело с отлаженными производственными и бизнес-процессами и сформированной корпоративной структурой.

Практика США и Европы показала, что роль бизнес-ангелов в экономике является очень значимой, поскольку именно они наряду с ЗF (Friends, Family, Founders - друзья, семья, основатели) выступают основными донорами стартового капитала и дают инновационным проектам «путевку в жизнь». Существует и другая трактовка термина ЗF: Friends, Family, Fools (друзья, семья, наивные).

96

В настоящее время в России функционируют все компоненты сектора прямых и венчурных инвестиций. Имеется большое число фондов прямых инвестиций (известные управляющие компании - Baring Vostok Capital Partners, Delta Private Equity Partners, Quadriga Capital), ряд венчурных фондов.

Наиболее известные из венчурных фондов - Российский технологический фонд, «Русские технологии», корпоративные фонды - российское отделение Intel Capital и Oradell Capital (IBS), Mint Capital, ABRT, Аlmаz Capital Partners. B

последнее время появились региональные венчурные фонды с участием государственного капитала, созданные в виде закрытых паевых инвестиционных фондов особо рисковых (венчурных) инвестиций. Имеются и бизнес-ангелы, однако число их пока невелико. Функционирует Российская ассоциация прямого и венчурного инвестирования. В России институт бизнесангелов сейчас находится в стадии становления. Несмотря на это, во – первых, по данным НАБА, ежегодный объем российского рынка индивидуальных венчурных инвестиций превышает 15 млрд. рублей. Это важный источник финансирования для небольших инновационных российских компаний на ранней стадии. Во-вторых, Европейская ассоциация бизнес-ангелов приняла решение провести свой очередной Конгресс в апреле 2012 года в России. Это говорит о потенциальных возможностях России занять достойное место на рынке венчурных инвестиций.

Далее рассмотрим варианты фиксации прибыли инвестором. «Выход» может осуществляться одним из следующих способов:

-продажа его доли стратегическому инвестору (Trade sale) или инвестиционному фонду;

-первичное размещение на фондовом рынке (IРО) с продажей доли инвестора на бирже;

-выкуп его доли менеджментом (МВО);

-выкуп его доли с привлечением заемных средств (LBО).

Обычно «выход» большинства инвесторов происходит перед переходом на стадию устойчивого развития, но может происходить и раньше

97

(перепродажа другому венчурному или private equity инвестору). Бизнес - ангелы иногда осуществляют «выход» через продажу своих долей венчурным фондам, т.е. при переходе проекта на стадию start-up. Процедуру IРО с продажей доли инвестора часто считают конечной целью венчурных инвестиций. Однако все же подавляющее большинство инвесторов осуществляют «выходы» без использования фондового рынка. Согласно данным Национальной ассоциации венчурного капитала (NVCA) в США соотношение IPО и «частных выходов» при осуществлении венчурных инвестиций составляет примерно 1 к 10 в пользу последних. Кроме того, не любое IРО, т.е. появление акций компании на бирже, сопровождается «выходом» инвестора.

Экзотическим пока для России, но относительно распространенным на Западе (прежде всего в США) способом привлечения финансирования стадии start-up является раннее IРО, т.е. первоначальное публичное предложение акций на альтернативной фондовой площадке для растущих компаний. Примерами подобной биржевой площадки являются американская система NASDAQ, лондонская AIM, для которых характерны относительно невысокие требования для листинга компаний. В контексте раннего IРО первоначальное предложение акций на фондовом рынке становится не инструментом фиксации прибыли, а еще одним, по сути, параллельным венчурному, способом финансирования проекта, хотя инвестор ранней фазы иногда осуществляет продажу части своих акций. B России в последние годы появилась возможность для ранних IРО на двух альтернативных площадках раннего финансирования.

Как показала мировая практика, структурой, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор о партнерстве с ограниченной ответственностью, участники которого в случае убытков теряют лишь сделанные ими инвестиции. Инвесторы наделяются статусом ограниченного партнера, a управляющая компания выступает как генеральный партнер с неограничен ной ответственностью и берет на себя принятие основных решений.

98

Одним из немногих ранних венчурных IPO российских инновационных компаний стало размещение акций G5Еntегtainmеnt на площадке растущих компаний Nordic Growth Market в Стокгольме (G5EN) в 2006 г. Объем размещения составил 30% акций, проданных за 1 млн. долл. Продукт компании

— известные компьютерные игры «Метро-2», «Т-34 против Тигра», игры для мобильных телефонов по контрактам с Disney Mobile, Starwave Mobile, Skyzone Entertainment.

G5Entertainment основали в 2001г российские программисты В. Суглобов, А. Табунов и С. Шульц. B 2005 г. они продали часть акций шведским фондам Big Spread и CeptAndSult и зарегистрировали в Швеции компанию G5Entertainment. Ha момент размещения G5Entertainment владело гонконгской

G5Holdings и российскими G5Software и G5Mobile.

В конце инвестиционного цикла генеральный партнер получает вознаграждение за успех в размере 15-25% прибыли фонда. Кроме того, на управленческие нужды и заработную плату он получает 1-3% суммы активов под управлением ежегодно. Партнерство с ограниченной ответственностью обладает и налоговой прозрачностью, т.е. все налоги выплачивают лишь сами инвесторы, а не фонд. Благодаря высокой степени гибкости в его уставных документах можно написать самые различные условия управления фондом, которые могут варьировать в зависимости от пожеланий инвесторов и управляющей компании. Во многих других странах венчурные фонды структурируются на аналогичных принципах.

Венчурные фонды в США освобождаются от детального контроля за инвестициями со стороны Комиссии по ценным бумагам, если большинство инвесторов фонда будут аккредитованными инвесторами - состоятельными физическими лицами или институциональными инвесторами. Критерии аккредитации инвесторов установлены на уровне нормативных актов США. Предполагается, что аккредитованные инвесторы инвестируют «не последние деньги», «знают, на что идут» и имеют квалификацию в сфере инвестирования, что избавляет комиссию от необходимости защищать их интересы.

99

Наряду с фондами существуют венчурные фирмы, зарегистрированные в виде корпораций. Особой формой являются венчурные фонды и фирмы, акции которых торгуются на бирже (фонды США - MeVC/ Draper Fisher Jurvetson Fund). В качестве модельного примера упоминаются британские Venture Capital Trust, также торгующие на бирже.

В России в настоящее время нет формы, аналогичной англоамериканскому товариществу с ограниченной ответственностью. Российское товарищество не освобождено от «двойного налогообложения». Вследствие этого большинство работающих в России частных венчурных фондов зарегистрированы в США, Европе или оффшорных зонах. По мнению экспертов, возможным путем регистрации венчурного фонда по мировому стандарту в российской юрисдикции является использование договора простого товарищества без образования юридического лица с пакетом специальных соглашений.

Известна российская регистрация венчурного фонда в виде закрытого паевого фонда (ЗПИФ) особо рисковых (венчурных) инвестиций. Эта организационно-правовая форма имеет ряд недостатков жесткая степень регулирования и регламентация объектов инвестирования со стороны ФСФР, требования к управляющим, не соответствующие их профильной квалификации в венчурном бизнесе, требования регулярной переоценки активов фонда независимыми оценщиками, затраты на депозитарий и регистратор.

Необходимость наличия сертификата 5.0 ФСФР по yправлению инвестиционными фондами всех типов, в том числе фондами акций, облигаций и недвижимости.

Несмотря на это, данная форма признавалась в качестве основной при разработке программ государственно-частного партнерства в 2005-2007 гг. (Российская венчурная компания, региональные фонды). В 2007 г. по требованию бизнеса началась работа по коррекции законодательства. За образец была взята американская модель - в Закон РФ «об инвестиционных

100