2. Объяснение различий правового регулирования сделок между связанными сторонами, существующего между разными правопорядками.

Везде, во всех правопорядках, акционеры защищаются правом от таких сделок, но не всегда в той степени, как кто-то может этого ожидать.

Частично, они могут защитить себя сами через соглашениям между акционерами или посредством продажи своего долевого участия в компании (что называется, избавлюсь от проблем).

В основном, возможная недостаточность правовой защиты здесь связывается с тем, что можно ожидать наличие весомых издержек от жестокой защиты здесь. Ведь есть же полезные сделки между директорами, акционерами и компанией, и даже есть необходимые сделки (контракты по вознаграждению менеджеров, от них же не избавиться). Издержки эти велики в особенности для закрытых компаний.

А право вето миноритариев может превратиться в их недобросовестность по отношению к даче согласия на нормальные сделки мажоритариев с компанией.

В общих чертах, все юрисдикции регулируют этот вопрос примерно в одинаковой мере. В защите от сделок компании с ее менеджерами и директорами основное – это одобрение советом директоров, общим собранием акционеров или обоими этими органами. В защите от мажоритариев основа – каучуковые нормы (standards) и раскрытие информации о совершаемых сделках. Все публичные компании обязаны раскрывать эту информацию, а также всем им запрещена инсайдерская торговля, во всех правопорядках, по примеру США.

Разница между правопорядками объясняется двумя основными факторами:

1. Ownership structure структурой - владения акциями (nature of capital market – природой рынка).

Концентрация владения акциями (большие пакеты акций у мажоритариев) очень высока в Европе, а не в США, поэтому там и прозрачность всего происходящего меньше, увы, таково соотношение сил.

2. Разное положение совета директоров.

Тут главный вопрос, насколько доверяют его способности оценивать качество предлагаемых к заключению сделок. Отсюда разные возможности пересмотра его решений судами. В США высокие возможности, в Германии не доверяют. Франция и Англия доверяют меньше, чем в Германии, поэтому они дали право голоса тут акционерам, да и у них широко используются публичные иски и уголовные санкции против таких незаконных сделок (во Франции и Англии).

Поэтому можно все правопорядки разделить по принципу, как они защищают, если совет директоров провалился в верной оценке такой сделки.

Англия и Франция – публичная защита

Япония и США – поощряют частные тяжбы против этих сделок

Германия – дает мало контроля, слабые средства защиты, в основном воздействует через удары по репутации.

Глава 8

Эмитенты и защита инвесторов

Отсутствие ограничений на оборот долей дает возможность торговать ими на рынке. Это выгодно для компаний, так как это снижает стоимость обычных акций, что повышает их ликвидность на рынке. Так же, важно отметить, что такие меры позволяют разнообразить портфолио дольщиков компаний. Так же торговля долями на рынке мотивирует активных менеджеров и приводит в конечном итоге к отставке неэффективных управленцев.

Помимо регулирования рынка, правопорядки так же контролируют публичные коопорации. Почему? А чтобы защитить вкладчиков в эти публичные компании от произвола эмитента. Все это по своей сути близко к защите прав потребителей.

2 главные цели такого контроля:

1. уверить, что цены на эти ценные бумаги разумны.

2. убедить, что интересы вкладчиков в публичные компании будут защищены.

Обе цели требуют контроля за менеджерами и контролирующими дольщиками. Таким образом, в этой главе мы рассмотрим проблемы, возникающие между компанией и кем-либо еще. Цель этой главы - посмотреть, как через призму аналитических категорий, используемых в этой книге, инвесторы публичных компаний вступают или выходят из корпораций.

8.1. 2 цели защиты интересов инвесторов.

Данные цели были даны выше.

Обоснование для первой цели:

Цены могут быть искажены из-за:

а) компании сами не предоставляют точную информацию о ценах.

б) сами инвесторы из-за отсутствия знания или чего-либо еще не могут узнать точную информацию о ценах.

Регулятивные механизмы, которые позволяют защитить права дольщиков, слишком дорого использовать для маленьких фирм, поэтому они, собственно, и не применяются. Так же в закрытых компаниях, как правило, дольщики сами вовлечены в работу фиормы и могут получить информацию чуть ли не из первых рук+из-за того, что дольщики близко знакомы, риск обмана сильно понижается. В публичных компаниях все наоборот.

8.2. Первая стратегия: принудительное опубликование.

Функции публичного опубликования:

а) осведомляет о ценах

б) принудительная - позволяет уладить конфликты внутри компании: между менеджерами и дольщиками, дольщиков с большим вкладом против дольщиков с меньшим вкладом и так далее. Смысл: нельзя ничего сделать(защитить себя, к примеру), если ты не имеешь информации о деятельности компании. НО! Должна публиковаться информация о сделках на сумму более 60-ти тысяч долларов( в США). Факт того, что эта функция касается agency problems - требование публиковать компенсацию каждому индвиду, а не только самые большие выплаты.

в) информативная - сообщение дольщикам, что они могут требовать от компании, каковы их права и обязанности(назначение в совет директоров, дача согласия на слияние и тд). Все это в теории должно способствовать участию дольщиков в публичных компаниях.

г) регулятивная - цель этой функции: дать толчок публичным компаниям к соблюдению правил правления и членства в корпорациях, что уменьшит минимальные требования к корпоративному праву. В зависимости от обстоятельств эти нормы могут полностью быть прописаны в законе, либо в акте другого органа власти, либо вообще отданы на откуп компаниям. Независимо от того, где закреплены эти правила, компаний к соблюдению этих норм принуждает их потеря репутации.

8.1. Юридические варианты.

Содержание и направленность опубликования данных о обязательной публичной корпорации в основном одинакова во всех правопорядках. Ни один правопорядок не позволяет фирме иметь свой режим опубликования данных. Основное различие: размер и содержание информации, которую надо публиковать. В общем 2 режима публикаций можно разделить на такие виды:

а) размер долей дольщиков и эмитента.

б) границы и информативность требований к опубликованиям.

8.2.1.1. Порог публикации.

Большинство правопорядков устанавливают низкий порог для нового выпуска ценных бумаг, но возможно увеличить порог в зависимости от разумности инвесторов. В США есть четкое различие между предложением покупки ценных бумаг публичных и частных компаний с одной стороны, а с другой стороны - имеющих определенные знания или неимеющихтаковых знаний инвесторов: предложение купить ценные бумаги в закрытых компаниях не влечет за собой публикование данных об этом,

В Японии и Европейском союзе примерно то же самое. Так, например, не требуется публикация, если речь идет о сумме меньше 100 млн йен или предложении о покупке ценных, которая ограчена количеством лиц(не более 50-ти). В ЕС - если менее, чем 100 инвесторам в 1-ом штате, «квалифицированным» инвесторам, которые раньше покупали ценные бумаги и потратили на это менее 50 тысяч евро.

С выпуском ценных бумагом публичными компаниями все совсем наоборот. Так, например, ЕС установил наиболее узкий режим опубликования: он распространяется только на фирмы, признанные официальными. Требования к опубликования в правопорядках стран- не ЕС более широкие. Так, например, в Японии публичные компании должны выполнять свои обязанности по опубликования+это правило распространяется не только на те фирмы, которые торгуют своими ценными бумагами на фондовой бирже, но также на компании, которые просто зарегистрированы в Японской Ассоциации Торговцев ценными бумагами( Japan securities Dealers Association), а так же те фирмы, у которых число дольщиков составляет 500 и более. В США такие же требования , как в Японии, но числа немного другие: более 750-ти дольщиков, совместный вклад которых превышает 10 млн долларов.

8.2.1.2. Границы, в которых долго осуществляется опубликование.

Содержание этих публикаций так же весьма схоже во всех юрисдикциях. Регистрационное заявление, которое сопутствует выпуску ценных бумаг, должно содержать детальное описание этих ценных бумаг+описание того, как планируется поступать с этими ценными бумагами+исчерпывающий перечень отчетов, подготовленных в соответствии с национальной практикой бухгалтерского учета+публикация по поводу природы и последнего использования средств эмитента, о подлинности этого менеджмента и о держателях большого количества ценных бумаг данной фирмы.

Несмотря на эти сходства, существуют и важные различия. Со стороны функциональной перспективы можно выделить 3 типа информации, которая подлежит обязательному опубликованию:

1. Основная информация о компании(от описи вкладов до отчетов о нынешнем финансовом состоянии компании). Это исходный пункт, наличие которого позволяет инвестору решить, стоит ли вкладывать свои средства в эту фирму. Суммарно это около 95% информации, необходимой к опубликованию.

2. Предказания управляющих компании о возможных изменения цены на различных рынках, на которых данная компания действует+оценки возможных изменений спроса на продукт, производимой данной корпорацией. Эта информация необходима для оценки того, чем фирма будет заниматься заниматься в будущем. Благодаря этому инвестор сможет определить, куда фирма будет направлять свои финансовые потоки. Но, конечно, это лишь малая часть всей той обязательной информации, которая подлежит к опубликованию - около 5%. ЕС требуют опубликования информации этого рода, но в таком общем виде, что она вряд ли сможет помочь инвесторам. США была первой страной, которая заставила фирмы публиковать такую информацию.

3. Вопросы управления и agency problems. Например, информация о направлении финансовых потоков фирмы на менеджеров как компенсация(зарплаты, премия и тд) или на дольщиков с контролирующими полномочиями. Здесь США также впереди планеты всей: законодательство требует предоставить информацию о директорах, о выплатах 5-ти топовых менеджеров+все изменения, которые происходят в бухгалтерском учете и ссорах с аудиторами. Япония стремится постепенно стремится к этой модели.

8.2.2. Методология бухгалтерского учета.

Хотя все правопорядки требуют публиковать общую информацию о фирме, но в то же время стоит заметить, что правопорядки могут отличаться друг от друга тем, настолько подробную информацию они требуют предоставить. Все правопорядки(Германия, Япония, ЕС) следуют за англо-американской системой бухгалтерского учета. Метод бухгалтерского учета в континентальной Европе и Японии намного менее требовательны, чем в Великобритании и США. Это позволяет делать гораздо более непрозрачные отчеты, чем в Великобритании и США и приводит к тому, что такого рода отчеты поразительно отличаются от тех, которые создаются в Великобритании и США.

Традиционное различие между системами бухгалтерского учета в Англо-саксонской и контительной Европы частично отражает отличия в источниках внешнего финансирования. Великобратия и США обычно полагаются на рынок капитала, что означает наказание за непрозрачность. На сегодняшний день из-за давления международного рынка капитала страны ЕС и Япония вынуждены были принять близкие к Англо-саксонской системы бухгалтерского учета. Несмотря на это, США все равно не дает компаниям, которые полностью удовлетворяют их требования к обязательным публикациям информации, продавать ценные бумаги до тех пора, пока эти компании не пройдут проверку в соответствии с законодательством США.

8.2.3. Уход от требований к опубликованию фирмами своей информации.

Специальные опубликованные обязательства, касающиеся статуса публичной компании, мало что могут сделать для защиты дольщиков, если менеджеры смогут легко их обойти. Добровольный уход с публичного рынка не практикуется большинством публичных фирм, но для маленьких компаний это возможно. По этой причине предписания, которые препятствуют выходу из статуса публичной компании, могут послужить источником защиты инвестором своих прав.

В большинстве правопорядках существуют 2 правовых способа, которые позволяют фирмам не публиковать свою информацию:

1. Во всех правопорядках эмитент, который должен публиковать данные о фирме из-за своего «публичного» статуса, не может исполнить это обязательство до тех пор, пока компания не встретиться с определенными критериями. В некоторых правопорядках эти критерии состоят в количестве чего-либо: США - число дольщиков должно быть более 300, в Японии - 300 дольщиков/ или если совместный капитал ниже 500 млн йен. В правопорядках, в которых различаются формы закрытой и открытой компании, создание фирмы в форме открытой корпорации означает обязательную публикацию данных о этой фирме до тех пор, пока дольщики не решат сменить форму на закрытую. Пример:Германия.

2. Компании, которые являются не только публичными, но так же осуществляют свою деятельность на фондой бирже, должно исполнять правила добровольного ухода с фондовой биржи. То есть, для того, чтобы фирма могла уйти с рынка, она должна выполнить ряд условий. Например, фирма может быть уничтожена только с согласия аудиторского комитета фирмы и др. Право специально уполномочивает органы, которые осуществляют вычеркивание фирмы из реестра + органы надзорного типа затормаживать уничтожение фирмы, если уничтожение этой фирмы принесет вред интересам инвесторов.

8.2.4. Почему публикация должна быть обязательной?

Комментаторы не соглашаются о трудностях в потенциальном искажении политики, направленной на публикации, в случае отсутствия обязательного публикования данных и , следовательно, о подходящих границах обязательной публикации. Существующие доказательства не могут решить спор, особенно вместе с «ценовой» функцией обязательного публикования. К примеру, 2 критика обязательного публикования признают, что имперические данные не могут ни доказать, что польза от этой публикации, превышает затраты, ни доказать обратное. Более того, существуют противоречивые мнения по поводу важности целесообразности информации о ценах на вторичных рынках.

8.2.4.1 Публикование информации не в полном объеме.

Большинство как ученых, так и практиков считают, что если нет в законе нет указания на обязательное публикование материалов, то оно должно осуществляются в неполном объеме.

Существует несколько причин, почему фирмы лгут и опубликуют недостоверную информацию о своей деятельности:

1. Адженси проблем между дольщиками и менеджерами( если открылись плохие новости, то менеджеры просты могут не получить свою зарплату или заиметь какие еще проблемы).

2. Одни компании могут публиковать всю информацию достоверно, опасаясь, что к ним не пойдут инвесторы, если они будут врать. Но есть такие компании, которые рискуют и доверием и не публикуют. Тогда зачем открывать всю информацию добрововольно, если можно ее просто скрыть и избежать кучи проблем?

3. Если вся информация будет публиковаться открыто, то инвесторы будут выбирать лишь определенные фирмы, которые наиболее надежны, что естественно совсем не устроит остальные компании, которые лишатся новых дольщиков.

4. Обязательное публикование создает сразу определенный стандарт, по которому должна публиковаться вся информация, что намного быстрее, если бы фирмы сами постепенно заключали между собой договоры о взаимном разглашении информации.

5. Инвесторы могут быть слишком неискушенными, чтобы оценить значимость публикования фирмами данных о себе.

8.2.4.2. Использование информации не в полном объеме

Ко всем причинам выше стоит добавить, что инвесторы могут просто не использовать должным образом публикуемую компаниями информацию. Они могут слишком тупы, не иметь времени и других ресурсов, быть слишком самоуверенными и т.д. Эмпирически доказано, что ликвидность долей на рынке уменьшает эту проблему, так как профессиональная торговля эффективно отражает информацию на ценах акций. Но в любом случае публикация дает защиты против «пузырей»(дутых предприятий, пирамид), прихотей рынка и др.

8.3. Проверка качества: Стратегия Опеки.

Только прямое регулирование рынка может защитить инвесторов от самих себя(своей глупости, самоуверенности и т.д.). Самая популярная форма такого вида регулирования - стратегия опеки, в которой незаинтересованния 3-ая сторона проверяет компанию, желающую попасть на рынок публичных ценных бумаг. Большинство правопорядков поддерживают эту стратегию в форме рассмотрения по существу чиновниками или биржами.

В США эта форма стратегия опеки зовется merit regulation. Традиционно федеральная охрана ценных бумаг в США почти полностью основывается на обязательном публиковании фирм информации о себе, в то время как регулирование вопросов, связанных с ценными бумагами, правом штата было в основном построено на merit. По законам некоторых штатов США, к примеру, можно создать барьер, дальше которого эмитент не может выпускать акции. Эти чиновники могут не дать разрешение на выпуск ценных бумаг, связанных с риском, если в этом нет економической merit. На практике такое применяется только к маленьким компаниям с неизвестной страховой компанией.

Европейские правопорядки так же используют такую форму стратегии опеки. Так же большинство членов ЕС дали полномочия органам, контролирующим рынок, проверять listing applications в интересах инвесторов(Великобритания, Германия(но там говорится об общественном интересе, Франция). Однако ограничения по времени и сомнения о допустимости такого рода проверки ограничивает практическую применяемость такого метода. В результате listing authorities предпочитают требовать дополнительной публикации, нежели чем совсем совсем запрещать listing applicationsв рамках стратегии опеки.

Редкость использования данного института говорит о том, что в большинстве правопорядков сложился зрелый публичный рынок, но иногда данный метод бывает полезен для защиты инвесторов. Так же стоит помнить, что занимаются всем этим люди и они зачастую совершают ошибки.

8.4. Контроль качества: стратегия правил и стандартов.

Если способ выше содержит в себе слишком много издержек, то логичнее использовать этот способ контроля, который следит за характеристиками и поведением публичных компаний. Иногда этот метод может быть даже лучше первого и предоставлять лучшую защиту для инвесторов.

8.4.1. Стратегия правил.

В общем, большинство правопорядков делает слабые попытки защитить инвесторов, пытаясь контролировать качество публичных акций, создавая определенные правила, которые контролируют цены, права голосующих и подобное. Это правда даже для стран континентального права, где традиционно корпорации делятся на открытые и закрытые. Правила данного рода созданы скорее чтобы защищать кредиторов, а не дольщиков. Даже стратегия опеки больше защищает.

Официальные рынки обычно налагают правила, которые минимизируют размер публикаций акций или как-либо иначе ограничивают корпорации. К примеру, в Нью Йорке биржа требует pre-tax доход между 2-мя и 4 с половиной миллионами долларом+ минимальный размер акционеров(между 500 и 2200)+ много что другое. Остальные биржи в основном менее суровы(за исключением Токийской биржи).

Так же эта стратегия используется для того, чтобы защитить качество ценных бумаг уже после того, как они попадут на рынок. К примеру, в бирже Нью Йорка дольщик должен голосовать за любую сделку, в которой фирма выпустит акций на 17,5% больше, чем есть сейчас. Так же ЕС выпускает кучу законов, касающихся голосований по доверенности, перепродаж акций и других+ ЕС предпринимает меры по защите прав акционеров в корпорациях, которые торгуют на регулируемых рынках.

8.4.2. Стратегия стандартов.

Большинство правопорядков используют данную стратегия в 2-ух видах:

1. Совмещение стандартов с стратегией опеки, в результате получится микс, в которой ни одна из стратегий не будет доминировать.

2. Убедить в надежности в корпоративных публикаций. Похоже на то, что мы рассматривали в 8.2. Типичный пример: анти-мошеннический закон, который говорит нам, что эмитенты и директора фирм ответственны за убытки инвесторов, проистекающих из того, что была халатно была искажена информация о фирме в регистрационном документе. Стратегия стандартов, которая поддерживается такого рода ответственность, на самом деле является смешанной. Вместе с тем, что она побуждает фирмы публиковать достоверную информацию, она к тому же работает как entry стратегия. То есть данная стратегия работает как до появления фирмы на рынке, так и после.

Стандарты, поддерживаемые возможностью получения огромных расходов за убытки, важна в каждом правопорядке. Они предоставляют еще один уровень защиты публичным инвесторов, которой дольщики в закрытых корпорациях могут зачастую не обрадоваться.

В США десятки анти-мошеннических законов, работающих на федеральном уровне, которые гарантируют, что фирмы будут публиковать информацию о себе честно. Как и везде, в США главные законоположения связаны с со стандартами, которые определяют ответственность за недостоверную информацию в акте регистрации фирмы+ стандарты, которые касаются искажения информации при торговле на рынке в общем(например, в некоторых странах может быть так: если ошибка в документе появилась по причине халатности, но не умышленно, то ответственность за это будет ниже, чем если бы эта ошибка появилась в результате умысла). Стандарты в США так важны потому, что они совпадают с правоприменением, а не потому, что у них такое содержание(то есть они они играют столь базовую роль в силу того, что они фактически нужны и разумны, а не потому, что так придумал законодатель).

Анти-мошенническое законодательство играет намного меньшую роль в тех правопорядках, в которых нет процедур и обширных валютных(денежных) стимулов, необходимых для того осуществления американской модели. Анти-мошенническое законодательство в Японии очень похоже на США(они, собственно, у США его и скопировали), но в то же время оно менее сурово применяется, в результате чего невозможно достичь такого же эффекта, как в США. Второй по степени разработки режим ответственности находится в Великобритании, но даже там он не достигает такого уровня, как в США. Такие же наблюдения можно произвести и в отношении Германии и Франции, хотя оба правопорядка в последнее время активно заняты применением и созданием анти-мошеннического законодательства: В Германии - суды, которые наказывают за недостоверную информацию в prospectus; во Франции - надзорные органы, следящие за последующими искажениями в документации.

8.5. Различия в средствах защиты инвесторов.

Все правопорядки защищают инвесторов с помощью сочетания 4 базовых стратегий:

1. Обязательное публикование, которое появляется с момента появления ценной бумаги на рынке и длится до тех пор, пока она находится в обороте.

2. Правила, которые определяют, какие ценные бумаги могут продавать на биржах и как право голоса и другие особенности public stock должны быть структурированы.

3. Стандарты в форме анти-мошеннических законов.

4. Стратегия опеки в форме merit regulation.

Ни один правопорядок не полагается только на одну стратегию. Смысл каждой стратегии в общем схож в каждом правопорядке.

Главное различие в применении этих стратегий среди правопорядков состоит в том, насколько агрессивно каждый отдельный правопорядок развивает эти стратегии.

2 важных примера:

1. В США продвинула стратегию обязательного публикования много дальше, чем остальные правопорядки. Даннаф стратегия толкает менеджеров к наиболее полному представлению информации+используется для снижения agency problem. После США идет Великобритания, а потом в некотором отдалении уже Франция, Германия и Япония.

2. Применение стратегии стандартов, которая присуща анти-мошенническому законодательству во всех правопорядках. Стандарты поведения в основном одинаковы не зависимо от правопорядка. А вот их применение сильно разнится: В США эти стандарты реализуются в основном за счет класса дольщиков и агрессивной политики SEC. В остальных правопорядках нету механизма для реализации воли дольщиков в этом вопросе+в общем не такая агрессивная политика правоприменения. По строгости правоприменения можно составить такой рейтинг: США, Великобритания, Франция, Германия, Япония.

Можно сделать вывод, что агрессивность режима защиты инвесторов зависит от размера и зрелости национального рынка капитала: где развит рынок - высокая защита, где слаборазвит - уровень защиты ниже.

Однако не все так просто. Можно объяснить все так, что правопорядки, в которых рынок развит, имеют большую нужду и опыт поступать именно так, как они поступают. Однако скептичный взгляд может сказать совсем противоположное: то есть, можно предположить, что там, где рынок уже сильно развит, правой контроль механизма защиты инвесторов менее нужен, чем в странах со слаборазвитым рынком. В этом случае агрессивная политика по поводу обязательного публикования данных о компании в правопорядках с развитым рынком отражает скорее политический императивность, чем функциональность.

Третье объяснение строгости к требованиям о публиковании обращается к важности этих требований для управления этими фирмами, которое в общем одинаково в правопорядках с развитиым рынком(США и Великобритания). Из этой теории вытекает, что даже если различные дольщики не могут оценить важность обязательного публикования, оно все равно останется критически важным для решения менеджер-дольщик agency problem.

Мы считаем, что каждое из этих объяснений в чем-то право.В США агрессивная политика по защите инвесторов из-за высокоразвитого рынка капитала, который является центральным элементом для всей экономики. В Германии рынки капитала еще не играют такую огромную роль как в США+рыночные посредники слабые, поэтому политика по защите инвесторов там не особо разработана.