Учебное пособие 1522

гообложения прибыли по депозитным вкладам и прибыли от инвестиций в производство, а также другие ставки налогов.

С учетом различного налогообложения прибыли нижний уровень нормы дисконта определяется так:

где Д - ставка депозитного процента, доля единицы; Н д - ставка налога на прибыль по депозитным вкладам (в долях едини-

цы); Н п - ставка налога на прибыль от производственной деятельности (в до-

лях единицы).

Например, при годовой депозитной ставке 0,12, ставке налога на прибыль по депозитам - 0,15 и ставке налога на прибыль в сфере производства

0,20:

= (1−0,15) = . Rн 0,12 (1−0,20) 0,1275

3. Для оценки эффективности и выбора оптимального варианта инвестиционного проекта предлагается расчет средней нормы дисконта, соответствующий уровню R:

Если норма дисконта R меньше или равна внутренней норме доходности R вн, то данный вариант инвестиционного проекта может быть принят, в противном случае - отклонен.

Такой подход к определению R диктуется следующими соображениями:

-с одной стороны, инвестор должен получить на вложенный капитал

хотя бы минимальную отдачу, соответствующую R м, при которой отвергаюся альтернативные варианты с меньшей доходностью;

-с другой стороны, превышение уровня R над уровнем R вн ставит вопрос о целесообразности проекта вследствие неприемлемости условий инвестора по норме дохода на капитал.

4.По принятой хозяйствующим субъектом норме дисконта рассчитываются показатели эффективности инвестиционного проекта:

-чистый дисконтированный доход - ЧДД;

-индекс доходности.

61

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен (при данной норме дисконта), то проект представляется эффективным и может рассматриваться вопрос о его финансировании.

Все вышеизложенные рассуждения касаются расчетов экономической эффективности инвестиций при шаге расчета, равном году.

Если же шаг расчета равен 1 кварталу, то норму дисконта следует определять следующим образом. Пусть известна годовая норма дисконта R год, надо найти квартальную R. Тогда квартальная норма дисконта определяется из уравнения

1+ Rквар = [1+ Rгод ]14 ,

(2.14)

Rквар = (1+ Rгод )14 −1.

Как правило, на практике ставка дисконтирования – это личная оценка ситуации на рынке, т.е. оценка того, какая доходность достаточна для проекта с точки зрения инвестора. Именно он и определяет для себя приемлемую ставку дисконтирования в проекте, предлагаемом ему к финансированию в бизнес-плане.

Практика показывает, что при определении экономической эффективности проектов инвестор должен выбирать норму дисконта, руководствуясь следующими соображениями.

1.При использовании собственных средств норма дисконта должна соответствовать:

а) годовой ставке процента по 10-летней государственной облигации, поскольку такое вложение капитала считается практически безрисковым;

б) проценту по депозиту по вкладам в относительно твердой иностранной валюте; в) ставке доходности российских еврооблигаций.

2.При использовании заемных средств норма дисконта должна быть не меньше процента по кредитам банка, финансирующего проект.

3.При использовании смешанного капитала дисконтная ставка должна быть не меньше величины, рассчитанной по формулам (2.8) и (2.9).

2.12. Номинальные и реальные процентные ставки и коэффициенты приведения

При осуществлении крупных инвестиционных проектов нередко собственных ресурсов бывает недостаточно. В этом случае необходимо привлекать заемные средства - кредиты.

62

Если ожидаемая норма чистой прибыли (рентабельность) равна 10 % и превышает ставку процента по кредиту, то инвестирование будет прибыльным. Но если ставка процента по кредиту равна 12 %, она больше рентабельности приобретаемых основных фондов, то инвестирование будет невыгодным.

Норма дисконта должна устанавливаться с учетом вида цен, принимаемых при расчете показателей экономической эффективности инвестиций. Для расчета показателей эффективности могут использоваться как базисные, так и прогнозные цены. Под базисными ценами понимаются цены, сложившиеся на определенный момент времени. Базисные цены постоянны на весь расчетный период определения показателей эффективности.

Прогнозные цены определяются с учетом инфляционных процессов экономики и изменяются во времени. Если показатели эффективности инвестиционных вложений рассчитываются по прогнозным ценам, учитывающим инфляцию, то норма дисконта R принимается в соответствии с приемлемой для инвестора нормой дохода.

В принятии инвестиционных решений главную роль играет реальная ставка процента, а не номинальная.

Номинальная ставка выражается в текущих ценах.

Реальная процентная ставка С реал рассчитывается как номинальная Сном за минусом уровня инфляции (ожидаемого) У инф.:

Например, инвестиции в 1 млн р. должны принести реальную норму прибыли, равную 10 % (скорректированы с учетом уровня инфляции).

Номинальная процентная ставка равна 100 %. Если инфляция в год составляет 500 %, то инвестор будет платить рубли, покупательная способность которых уменьшилась на 500 % (в 5 раз).

Если номинальная процентная ставка равна 100 %, то реальная соста-

вит 100 % - 500 % = - 400 %; 10 % < |- 400 %|, следовательно, инвестиции не выгодны, их нельзя осуществлять.

Если же номинальная ставка равна 15 %, а инфляция в год – 10 %, то реальная ставка процента составит 5 % (15 % - 10 %). Норма чистой прибыли равна 10 %, она больше 5 % (реальная ставка процента). В этом случае инвестиции выгодны.

В связи с этим различают реальный и номинальный коэффициент приведения, а также реальный и номинальный размер дохода. Это связа-

но с тем, что есть реальные (действительные) и номинальные цены. Действительная (реальная цена) представляет собой разницу между номинальной ценой (по ней осуществляются расчеты между участниками инвестиционного процесса) и величиной инфляции.

63

Если доход (чистый дисконтированный) определен в реальном исчислении, то норматив приведения должен быть выражен в реальных величинах. Если уровень инфляции учитывается при вычислении дохода от инвестиций, то его нельзя включать в приведенные капитальные вложения (инвестиции).

При исчислении критерия чистой дисконтированной стоимости (чистого дисконтированного дохода) цифры в расчетах могут быть как действительными, так и номинальными. То есть они должны быть согласованы. Если доход выражен в реальных ценах, и коэффициенты приведения также должны быть в реальном исчислении. Если же норматив приведения принят номинальным, то при определении доходов воздействие инфляции не учитывается.

Вопросы и задания для закрепления знаний

1.Что такое «инвестиционный проект»?

2.Перечислите этапы создания и реализации проекта. Какие работы выполняют на каждом из этапов?

3.Какие группы критериев при отборе инвестиционных проектов Вы знаете? Перечислите критерии отбора инвестиционных проектов по каждой группе?

4.Опишите порядок отбора инвестиционных проектов.

5.Раскройте содержание понятия «экономическая эффективность».

6.В чем заключается интегральная эффективность общественного производства?

7.Что такое результат и затраты с позиции инвестора?

8.Дайте обоснование необходимости применения расчетов экономической эффективности капитальных вложений на различных стадиях инвестиционного процесса.

9.Перечислите факторы, влияющие на уровень экономической эффективности капитальных вложений. За счет чего можно повысить уровень фондоотдачи?

10.Расскажите о сущности начисления дохода на условиях простых и сложных процентов. Применение какого из методов является более выгодным?

11.Что представляет собой норма дисконта? Для чего она применяется?

12.Напишите формулу расчета коэффициента дисконтирования при постоянной норме дисконта, а также при меняющейся.

13.Что такое дисконтирование дохода и капитальных вложений?

14.Что означает безопасный уровень рентабельности инвестиций?

15.Что понимают под «аналогичными капитальными вложениями»?

16.При каких условиях инвестору выгоднее вкладывать деньги в банк? В кА ком случае выгодно осуществлять инвестирование в производство?

17.Какой должна быть норма дисконта при заемном капитале?

18.Как рассчитывается норма дисконта при смешанном капитале?

19.Что такое внутренняя норма доходности?

64

20.Чем отличаются реальная и номинальная процентные ставки? Какая из них учитывается при принятии инвестиционных решений?

Задачи

1.Определить квартальную норму дисконта, если норма приведения за год составляет 8%.

2.Определить дисконтный множитель за 10 лет, если ставка процента равна 5.

3.Определить, на сколько больше или меньше доход, полученный инвестором за 5 лет на условиях сложного %, если:

вложенные на условиях сложного процента инвестиции составляют 2 млн р., ставка процента 8 %;

вложенные на условиях простого % инвестиции составляют 1,5 млн р., ставка процента 10 %

4.Определить ставку дисконтирования по проекту, если строительство предполагается осуществлять на 30 % за счет собственных средств инвестора, 50 % финансовых ресурсов будут взяты в банке в виде кредита под 15 % годовых, оставшуюся часть финансовых ресурсов предполагается взять в долг у партнеров под 14 % годовых. Ставка банка инвестора по депозитам составляет 10% годовых.

5.Определить, какой вариант строительства завода эффективнее.

6. Определить, какой вариант строительства предприятия эффективнее, если стоимость предприятия 12 млн р. Капитальные вложения распределены следующим образом.

Средства взяты в банке под 12 % годовых.

7. Рассчитать дисконтный множитель на 5-й год, если ставки дисконтирования по годам составят 1-й год - 7,2 %; 2-й год - 8 %; 3-й год – 8,1 %; 4-й год - 8,5 %; 5-й год - 9 %; 6-й год – 9 %.

65

3. МЕТОДЫ РАСЧЕТА ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ

3.1. Особенности расчетов экономической эффективности инвестиций на современном этапе

При переходе к капиталистическим методам хозяйствования в расчетах экономической эффективности инвестиций появился ряд особенностей. Эти особенности в первую очередь связаны с тем, что изменились источники финансирования капитальных вложений. Инвестиции осуществляются в основном за счет собственных средств предприятий: прибыли и амортизационных отчислений. Доля государственных инвестиций становится с каждым годом меньше. Поэтому к расчетам экономической эффективности инвестиций инвесторы предъявляют следующие требования:

-должна быть высокой точность расчетов экономической эффективности инвестиций;

-необходимо учитывать перспективные факторы, воздействующие на инвестиционный процесс;

-необходимо отражать риски предпринимательской деятельности;

-необходимо учитывать особенности налогообложения.

Учет данных требований связан, кроме того, с тем, что изменились условия, в которых выполняются расчеты экономической эффективности:

1)резко ограничились сферы действия единого народнохозяйственного

иотраслевых нормативов капитальных вложений, устанавливаемых государством. Эти нормативы сохраняются в качестве директивных только по объектам государственного заказа. Для остальных инвесторов эти нормативы рассматриваются как ориентир, но обязательными они уже не являются;

2)значительно расширились сферы действия индивидуальных нормативов, учитывающих хозрасчетные интересы инвестора (предприятия, кооператива, банка и т.д.);

3)коренным образом изменился подход к учету фактора времени. Такие расчеты раньше осуществлялись условно. В настоящее время необходимо отражать реальные потоки затрат и результатов. Это связано с платностью (ценой) капитальных вложений. Если раньше учет фактора времени осущест-

влялся при помощи норматива приведения разновременных затрат Е нп = 0,08, то в современных условиях регулятором дисконтной нормы служат реальные процентные ставки банков по депозитам и кредитам.

66

3.2. Виды показателей экономической эффективности инвестиционных проектов

Показатели экономической эффективности инвестиций различаются по нескольким признакам:

-по уровню целей инвестора (народнохозяйственная эффективность, бюджетная и коммерческая);

-по характеру результатов и затрат (показатели экономической, финансовой, ресурсной, социальной и экологической эффективности);

-времени учета результатов и затрат (показатели рассчитываются за расчетный период, за год, за годы эксплуатации предприятия и т. п ) ;

-цели использования (показатели общей (абсолютной) и сравнительной (относительной) эффективности).

Эффективность проекта определяется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников.

Показатели коммерческой (финансовой) эффективности учитывают последствия реализации проекта для его непосредственных участников.

Показатели бюджетной эффективности отражают финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального и местного бюджетов.

Основным показателем бюджетной эффективности, который используется для обоснования предусмотренных в проекте мер федеральной, региональной финансовой поддержки, является бюджетный эффект.

Бюджетный эффект для t-ого шага осуществления проекта определяется как превышение доходов соответствующего бюджета Дt над расходами Pt

всвязи с осуществлением данного проекта Дt – Рt.

Интегральный бюджетный эффект рассчитывается по формуле как сумма дисконтированных годовых бюджетных эффектов или как превышение интегральных доходов бюджета над интегральными бюджетными расходами.

В состав расходов бюджета включаются:

- средства, выделяемые для прямого бюджетного финансирования про-

екта;

-кредиты Центрального, региональных и уполномоченных банков для отдельных участников реализации проекта, выделяемые в качестве заемных средств, подлежащих компенсации за счет бюджета;

-прямые бюджетные ассигнования на надбавки к рыночным ценам на топливо и энергоносители;

-выплаты по государственным ценным бумагам;

67

-государственные региональные гарантии инвестиционных рисков иностранным и отечественным участникам;

-средства, выделяемые из бюджета для ликвидации последствий возможных при осуществлении проекта чрезвычайных ситуаций и компенсации иного возможного ущерба от реализации проекта.

В состав доходов бюджета включаются:

-налог на добавленную стоимость и все иные налоговые поступления (с учетом льгот) и рентные платежи данного года в бюджет с Российских и иностранных предприятий и фирм – участников в части, относящейся к осуществлению проекта;

-увеличение (уменьшение) налоговых поступлений от сторонних предприятий, обусловленное влиянием реализации проекта на их финансовое положение;

-поступающие в бюджет таможенные пошлины и акцизы по продуктам (ресурсам), производимым (затраченным) в соответствии с проектом;

-эмиссионный доход от выпуска ценных бумаг под осуществление проекта;

-дивиденды по принадлежащим государству, региону акциям и другим ценным бумагам, выпущенным с целью финансирования проекта;

-поступления в бюджет подоходного налога с заработной платы российских и иностранных работников, начисленной за выполнение работ, предусмотренных проектом;

-поступление в бюджет платы за пользование землей, водой и другими природными ресурсами, платы за недра, оплата лицензий на право ведения геологоразведочных работ и т.п. в части, зависящей от осуществления проекта;

-доходы от конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом;

-погашение льготных кредитов на проект, выделенных за счет средств бюджета, и обслуживание этих кредитов;

-штрафы и санкции, связанные с проектом, за нерациональное использование материальных, топливо-энергетических и природных ресурсов.

К доходам бюджета приравниваются также поступления во внебюджетные фонды – Пенсионный фонд, медицинского и социального страхования – в форме обязательных отчислений по заработной плате, начисляемой за выполнение работ, предусмотренных проектом.

Показатели экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходят за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного процесса и допускают стоимостное измерение.

68

Оценка затрат и результатов по проекту осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) принимается с учетом:

-продолжительности строительства, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;

-средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

-достижения заданных характеристик прибыли;

-требований инвестора.

Расчеты экономической эффективности осуществляются в базисном уровне цен (цены 2000 года) или с использованием мировых и расчетных цен.

На стадии технико-экономических исследований лучше применять базисные цены. На стадии составления обоснований инвестиций необходимо вести расчеты в прогнозных и расчетных ценах, которые учитывают существующие в инвестиционной сфере темпы инфляции.

При оценке эффективности инвестиционного проекта соизмерение разновременных показателей осуществляется путем приведения (дисконтирования) их к ценности в начальном периоде (подробнее см. п. 2.10).

3.3 Традиционные методы расчета экономической эффективности инвестиций

3.3.1 Показатели общей экономической эффективности инвестиций

Уровень эффективности капитальных вложений определяется двумя видами показателей - общей (абсолютной) и сравнительной экономической эффективностью капитальных вложений.

Общая (абсолютная) экономическая эффективность капитальных вложений рассчитывается на всех стадиях осуществления инвестиций как по народному хозяйству в целом, так и по хозяйствам республик, отраслям народного хозяйства, отраслям промышленности, сельского хозяйства, транспорта, по министерствам, ведомствам, концернам, ассоциациям, отдельным предприятиям и стройкам. Показатели общей экономической эффективности могут быть получены по плановым, проектным и отчетным данным.

Показатели народнохозяйственной эффективности учитывают результаты и затраты, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционных проектов.

69

Так, при определении народнохозяйственной эффективности сооружения транспортных магистралей должен учитываться помимо отраслевого (транспортного) эффекта также внеотраслевой эффект, связанный с освоением природных ресурсов, ускорением развития производства, улучшением социальной сферы в районе дороги, а также с влиянием на природную среду.

Расчет показателей народнохозяйственной эффективности осуществляется с учетом прямых, сопутствующих, сопряженных и прочих инвестиционных затрат. Прямые инвестиции представляют собой вложения, необходимые непосредственно для реализации инвестиционного проекта (затраты на строительно-монтажные работы, приобретение оборудования, инструмента и инвентаря, а также прочие работы). Сопутствующие инвестиции - вложения в другие объекты, строительство или реконструкция которых необходимы для нормального функционирования основного объекта. Эти вложения могут быть обусловлены развитием инфраструктуры сооружаемых объектов. Сопряженные инвестиции - инвестиции в смежные отрасли народного хозяйства, обеспечивающие основными и оборотными фондами строительство (реконструкцию) и последующую эксплуатацию объектов. Сопряженные вложения могут осуществляться, например, в увеличение мощностей предприятий стройиндустрии и промышленности строительных материалов, развитие энергетической и сырьевой базы, охрану окружающей среды и т.п.

По народному хозяйству, его отраслям, хозяйствам республик и крупных регионов экономическая эффективность капитальных вложений рассчитывается по формуле

где ∆D - годовой прирост национального дохода в сопоставимых ценах,

тыс. р.; К - производственные капитальные вложения, вызвавшие этот прирост,

тыс. р.

Если Э н/х > Е н/х, то рассматриваемые капитальные вложения считаются эффективными;

Е н/х, - нормативный коэффициент общей экономической эффективности капитальных вложений, установленный государством.

Эн/х должен сопоставляться с фактическими показателями эффективности капитальных вложений в отечественной и зарубежной экономике, и если он выше, то рассматриваемые инвестиции признаются эффективными.

70