субъектов финансового менеджмента осуществляется по трем основным направлениям:

1)разработка финансовой и инвестиционной стратегии предприятия;

2)управление активами предприятий;

3)поиск источников финансовых ресурсов для текущего функционирования и долгосрочного развития (управление пассивами предприятий).

На крупных предприятиях в финансовую службу входят следующие основные подразделения (отделы):

- финансовая бухгалтерия, в функции которой входит ведение бухгалтерского учета и составление финансовой отчетности;

- аналитический отдел – анализ финансовой отчетности (оценка выполнения финансовых планов и финансового состояния предприятия);

- отдел финансового планирования и прогнозирования – составление финансовых планов (плана доходов и расходов, бюджета движения денежных

средств и т. д.); на этот же отдел может быть возложена функция оценки инвестиционных проектов; И

- отдел оперативного управления – внутренняя координация деятельности подразделений финансовой службыДи взаимодействие с внешними институциональными структурами (кредитными организациями и другими ин-

ститутами финансового рынка, государственными органами); - отдел ценных бумаг и валютныхАценностей – формирование и управ-

ление инвестиционным портфелем, участие в работе фондовых и валютных бирж (регулирование объемовб, источников и структуры заемного капитала, осуществление финансовых инвестиций и других финансовых операций с валютой и ценными бумагамии).

Объектами ф нансового менеджмента являются финансовые ресурсы (собственныеСи заемные средства предприятий), формирующие финансовые потоки и общий денежный оборот, обеспечивающие воспроизводство конкретного предприятия в направлении, определенном его финансовой политикой. Материальное содержание финансовых ресурсов составляют: прибыль; амортизация; средства пайщиков и акционеров; доходы от выпуска акций, облигаций и других ценных бумаг; безвозмездные перечисления физических и юридических лиц.

3.1.4. Базовые теории и концепции финансового менеджмента

Начало процесса активного формирования школ научного менеджмента, концепций эффективности производства и соответствующих им критериев эффективности менеджмента относится еще к концу XIX – началу XX вв. Достаточно упомянуть в этой связи имена всемирно известных ученых, считающихся основателями научных школ менеджмента и основных направлений в этой области: Ф. Тейлора и М. Вебера. Первоначально акцент делался на общих вопросах управления производством и реализацией продукции. Несмотря на то что проблемы финансов и финансового менеджмента не всегда выходили на первый план, эффективность менеджмента (общего и финансового) в конечном

103

счете всегда оценивалась на основе финансовых показателей, прежде всего с точки зрения максимизации прибыли как главной цели предпринимательства.

За более чем вековой период существования менеджмента как науки об управлении в ее рамках возникли следующие основные направления и школы: - школа научного управления, основоположником которой стал Ф. Тейлор, обосновавший научные принципы организации производства как главный фактор повышения производительности труда, который в сочетании с материальной заинтересованностью ведет к максимальному повышению эффективности производства;

-административная (классическая) школа, обосновывающая формализованные (универсальные)принципы управления;

-школа человеческих отношений, исследующая межличностные отношения между людьми;

-поведенческая школа, главной идеей которой является максимальное ис-

пользование человеческого потенциала на основе учета психологии и социологии; И

-количественная школа, разрабатывающая компьютерное математическое моделирование ситуаций. Д

Главной целью концепций, реализуемых различными школами и направ-

лениями, было повышение эффективности производства Со временем финансовыйАменеджмент стал развиваться как относитель-

но самостоятельное научное направление, особенно активно – с середины XX в., хотя научные разработкиб, специально и более комплексно исследующие вопросы управления финансовыми ресурсами компаний, появились в связи с мировым экономическимикризисом 1930-х гг. В процессе развития теории финансового менеджмента также появились различные направления, возникшие как на базе теорийСобщего менеджмента, так и на базе основных научных экономических школ и направлен й (классической теории, институционализма, неолиберализма и других экономических теорий). Особое место в развитии теории финансового менеджмента занимают 1960-е гг.: происходит активное развитие теории и практики финансового планирования и бюджетирования, практического инструментария управления основным и оборотным капиталом, значительное внимание уделяется проблеме оптимизации запасов.

Наибольшую известность в этот период получили две теории финансового менеджмента:

1) теория инвестиционного портфеля, концепция которой разработана лауреатом Нобелевской премии Г. Марковицем;

2) теория структуры капитала, разработанная Ф. Модильяни и М. Миллером. Появление этих теорий во многом было обусловлено развитием фондовых рынков, большими рисками, связанными с вложением средств в ценные бумаги, и необходимостью поиска методов снижения этих рисков. Концепции, положенные в основу теорий инвестиционного портфеля и структуры капитала, зарубежными учеными были названы сердцевиной науки о финансовом менеджменте.

104

Главная концептуальная идея теории инвестиционного портфеля заключается в том, что совокупный уровень риска может быть снижен за счет консолидации рисков по отдельным видам ценных бумаг (акций, облигаций и т. д.). Под инвестиционным портфелем понимается определенная совокупность ценных бумаг, выступающая как единый объект управления. Важнейшее правило работы с финансовыми инструментами состоит в том, чтобы не допустить вложения всех средств в финансовые инструменты одного вида. В то же время считается, что оптимальным является инвестиционный портфель, включающий не более 10–15 видов ценных бумаг, поскольку излишняя диверсификация также нежелательна (необходимость осуществления оперативного контроля за каждым видом ценных бумаг требует высоких затрат на управление портфелем, в противном случае снижается качество управления этим портфелем).

Теория инвестиционного портфеля представляет собой, по существу, методологические подходы к принятию решений при инвестировании свободных средств в различные финансовые инструменты, с тем чтобы улучшить условия инвестирования и на этой основе обеспечить наибольшее повышение благосостояния инвесторов (акционеров), что труднодостижимо, если использовать только один какой-либо финансовый инструмент. Главным фактором снижения риска в предложенной концепции является то, что в условиях диверсификации

ского инструментария. Тем не менее теория инвестиционного портфеля остается весьма популярнойив современной литературе по финансовому менеджменту. Более того, на ее азе возникли адаптированные для практики модификации: модельСоценки доходности финансовых активов, увязывающая систематический риск и доходность портфеля; теория арбитражного ценообразования, вытекающая из того, что доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) доходности и рисковой (неопределенной); теории ценообразования опционов (право инвестора выбора условий сделки, получаемое за определенную плату).

Теория структуры капитала была посвящена рассмотрению не менее важной проблемы, связанной с формированием оптимальной структуры источников финансовых ресурсов. Основоположниками этой теории стали нобелевские лауреаты Ф. Модильяни и М. Миллер, пришедшие к выводу о том, что стоимость фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. Этот вывод был сделан для компании, функционирующей в условиях идеального рынка при большом количестве ограничений. Позднее эта теория была усовершенствована ее авторами с учетом факторов налогообложения и финансовых затруднений, связанных с проблемой обслуживания заемных средств. Оптимальной структурой считается такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается сбалансированность доходности и риска и соответственно максимальная

105

цена фирмы. Поиск оптимального соотношения структуры важен при принятии именно финансовых решений, поскольку позволяет определить как источники финансовых ресурсов, так и направления их размещения.

Проведенные западными учеными исследования показали, что на реальных рынках стоимость фирмы определяется множеством факторов, поэтому на базе теории структуры капиталов возникла теория компромиссов, главная идея которой основывается на очевидном факте: для каждой компании существует индивидуальная оптимальная структура капитала. Дальнейшее развитие теории и практики финансового менеджмента было обусловлено усилением действия факторов неопределенности, постоянно возникающих в рыночной среде, и необходимостью поиска новых методов управления финансовыми рисками, совершенствования механизмов принятия финансовых решений. Проблема формирования оптимальной структуры капитала исследуется как самостоятельное направление финансового менеджмента, появляются новые схемы финансирования фирм, более совершенные формы приобретает моделирование стоимости капитала. На качественно новый уровень выходят аналитическая и оценочная деятельности корпораций и фирм. Активное развитие получает такое направление, как корпоративные финансы, разрабатываются научные принципы управления этим звеном финансовой системы, включающие весь существую-

отсутствие трансакционных затрат и налогов; наличие совершенной конкуренции, т. е. такого количества покупателей и продавцов, при котором действие отдельных экономических агентов не влияет на цену соответствующего финансового инструмента; равный доступ на рынок юридических и физических лиц; равнодоступность информации и другие условия, характерные для рынка совершенной конкуренции. Эта теория малопригодна для практической реализации, поскольку в действительности весьма редко встречаются ситуации, отвечающие всем названным условиям, поэтому впоследствии на ее базе возникли теории эффективности рынка и асимметричной информации.

Теория дисконтирования денежных потоков основана на понятии временной ценности денег. Основная идея этой теории заключается в том, что любая денежная единица в настоящее время имеет бóльшую ценность, чем в будущем, так как она может быть инвестирована в какие-либо активы и принести дополнительные доходы. Дисконтирование означает приведение стоимости будущих затрат и доходов к текущему периоду времени, установление нынешнего эквивалента суммы, выплачиваемой в будущем. Сложность приме-

106

нения этой теории при оценке эффективности инвестиций заключается в необходимости сопоставления двух денежных потоков – текущих затрат и будущих доходов. Для определения текущей стоимости будущей суммы используется дисконтирующий множитель, находящийся в зависимости от срока дисконтирования и нормы банковского процента. На практике в этих целях используются специальные таблицы дисконтирующего множителя, характеризующие приведенную стоимость одной денежной единицы, ожидаемой к получению через n периодов.

Теория альтернативных затрат, или затрат упущенных возможностей, исходит из того, что принятие финансовых решений, как правило, связано с отказом от принятия какого-либо альтернативного варианта. Эта концепция создает методологическую основу для принятия финансовых решений при оценке различных вариантов вложения капитала, использования производственных мощностей, выбора политики кредитования потребителей и других возможных

вариантов вложения финансовых средств. Альтернативные затраты (цена упу-

при управлении дебиторской задолженностьюИ, постоянный остаток которой означает отвлечение средств из текущего денежного оборота, тогда как соот-

щенных возможностей) представляют собой доход, который могла бы полу-

чить компания в том случае, если бы она выбрала иной вариант использования

ветствующая сумма могла бы быть помещенаДв коммерческий банк или вложена в какой-либо быстро окупаемый финансовый инструмент и соответственно приносить доход.

имеющихся ресурсов. Теория альтернативных затрат имеет важное практиче-

ское значение и при принятии текущих финансовых решений, например,

Помимо названных теорийАширокую известность получили также концепции: стоимости кап тала; компромисса между риском и доходностью; эф-

фективности рынкаи; ас бмметричности информации, агентских отношений; временной неогран ченности функционирования хозяйствующего субъекта.

Концепция стоимости капитала в условиях развитого финансового рынка приобретает важное практическое значение. Как правило, большинство пред-

приятий используютСразличные источники формирования финансовых ресурсов, существенно различающиеся между собой по стоимости обслуживания. Количественная оценка стоимости капитала находит, в частности, применение при выборе альтернативных источников финансирования деятельности предприятия и оценке инвестиционных проектов.

Концепция, или гипотеза, эффективности рынка представляет собой, по существу, модификацию теории идеальных рынков. Эффективность в данной гипотезе понимается как доступность информации для участников рынка: при равнодоступности информации цены акций наиболее близки к их реальной стоимости. В соответствии с этой гипотезой новая информация, поступающая на рынок, немедленно отражается на ценах. Существуют два главных признака эффективности рынка. Во-первых, инвестор не имеет обоснованных аргументов ожидать большего, чем в среднем на рынке, дохода на инвестированный капитал при заданной степени риска. В действительности инвестор может

107

получить более высокий доход, однако главное здесь заключается в том, что такой исход не должен быть ожидаемым. Во-вторых, доходность инвестированного капитала есть проявление функции степени риска: более высокая доходность всегда сопряжена с более высоким риском.

Из концепции эффективности рынков вытекает концепция компромисса между риском и доходностью, заключающаяся в том, что доходность и степень риска находятся в прямо пропорциональной зависимости: чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск (вероятность неполучения ожидаемого дохода). Практически не решаемой является задача предельной максимизации прибыли (доходности) при минимуме риска, поэтому речь в данном случае может идти только о нахождении «разумного» компромисса. Оптимальная стратегия инвестирования средств в соответствии с этой концепцией предполагает: вопервых, определение приемлемого уровня риска; во-вторых, диверсификацию инвестиционного портфеля, что способствует снижению степени риска; в-третьих, минимизацию трансакционных издержек. На практике теория компромисса реализуется при оценке инвестиционныхИпроектов, формировании инвестиционного портфеля, выработке дивидендной политики и т. д.

наблюдатели, и на основании имеющейсяДу них информации могут определить реальную цену акций их бфирмы, т. е. завышена или занижена эта цена на рын-

Концепция асимметричности информации исходит из того, что отдельные

лица могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка, что

свидетельствует о наличии асимметричной информации. Например, менеджеры знают о реальных перспективахАих собственных фирм больше, чем посторонние

ке. Теоретически асимметричная информация может оказать значительное влияние на решенияименеджеров и на ситуацию на финансовых рынках. Для этого менеджеры компан й должны информировать рынок о скрытом от него потенциале фирмыСсоверш ть какое-то действие, называемое сигналом. Например, распростран ть нформацию об увеличении дивидендов, что может способствовать росту курса акций. В то же время сохранение в течение длительного времени ситуации сильной асимметрии неизбежно приведет любой рынок к краху, поэтому асимметричность информации должна снижаться.

Появление теории агентских отношений было вызвано тем, что на предприятиях, особенно крупных, как правило, существует значительный разрыв между функциями собственности, управления и контроля: между акционерами и менеджерами; между кредиторами и акционерами, интересы которых представляет менеджер. Интересы собственников (акционеров) предприятий и менеджеров могут не совпадать, в том числе и при достижении такой цели, как максимизация богатства акционеров. Менеджер объективно заинтересован прежде всего в увеличении размеров предприятия. Создавая крупное предприятие, менеджер увеличивает свои шансы сохранить за собой место, власть, статус и получать большее материальное вознаграждение. Однако при этом может проявиться и чрезмерное стремление к повышению оплаты своего собственного труда, оказанию благотворительной помощи за счет средств акционеров в целях повышения своего собственного имиджа, что в конечном

108

счете может привести к превалированию личных интересов над интересами собственников. Согласно концепции агентских отношений, для того чтобы смягчить возможные конфликты и противоречия интересов, собственники предприятий должны нести агентские затраты, важнейшие из которых:

1)затраты на осуществление контроля за деятельностью менеджеров;

2)затраты, связанные с созданием организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов;

3)альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда установленные акционерами правила ограничивают действия менеджеров, противоречащие интересам собственников. При этом считается, что увеличение агентских затрат имеет смысл только в том случае, если они перекрываются ростом прибыли компании.

Кроме того, существуют механизмы, частично разрешающие проблему

конфликта интересов: внедрение системы материального стимулирования менеджеров в зависимости от показателей деятельностиИфирмы; непосредственное вмешательство акционеров; угроза увольнения. Наконец, сами менеджеры вынуждены действовать в интересах собственниковД , чему способствуют внешние факторы, например угроза скупки контрольного пакета акций, угроза по-

глощения предприятия и т. д.

Концепция временной неограниченностиА функционирования хозяйствующего субъекта основывается на том, что предприятие будет существовать вечно. Несмотря на то, что эта посылкабвесьма условна, собственники предприятия действуют, как правило, руководствуясь стратегическими интересами развития предприятия, что создаетинекоторую стабильность и предсказуемость поведе-С

процессе принятия конкретных решений, каждое из которых всегда направлено на достижение тех или иных целей. Основополагающим принципом принятия финансовых решений является принцип соответствия данного решения финансовой стратегии предприятия, которая, в свою очередь, должна соответствовать цели создания этого предприятия. Последний аспект особенно важен: обоснование принципов и методов принятия финансовых решений невозможно без определения главного ориентира – цели функционирования предприятия.

Научной базой, на которой возникли различные теории сначала общего, а затем и финансового менеджмента, были различные экономические теории, объединенные главной идеей о том, что с классических рыночных позиций целью любой коммерческой фирмы является максимизация прибыли. Достижение этой цели свидетельствовало об эффективности финансового менеджмента и соответственно о принятии правильных финансовых решений.

Такой подход к целевым функциям финансового менеджмента широко распространен и в российской теории и практике управления финансами. В

109

отечественной экономической литературе имеется большое количество работ, посвященных самым различным аспектам функционирования хозяйственных организаций в рыночных условиях, однако неизменно акцентирующих внимание на максимизации прибыли как главной функции финансового менеджмента. В связи с этим очевидно, что в процессе управления финансами должны приниматься только такие решения, которые направлены на обеспечение устойчивого роста прибыли.

Ксожалению, широко распространенный в зарубежной литературе тезис

омаксимизации прибыли как главной функции финансового менеджмента российскими предпринимателями нередко до сих пор воспринимается в буквальной форме. Если обратиться к зарубежным концепциям определения эффективности коммерческой деятельности, то они прошли в своем развитии заметную эволюцию от «грубых», но точно отражающих цель и суть рыночных отношений (теория высокопроизводительной организации Ф. Тейлора, назы-

вавшаяся в советской литературе «научной системой выжимания пота»), до «гуманных», неотъемлемой частью которыхИвыступает понятие «социальная эффективность». В относительно «простых» моделях (Ф. Тейлора, М. Вебера и др.), базирующихся на теории механистическойД конструкции организации (комбинации основных производственных факторов: предметов и средств

труда, рабочей силы), основными целями и соответственно критериями эффективности выступают высокопроизводительныйА труд и на его основе – максимизация прибыли, рентабельности, капитальных вложений, общего оборота капитала. б

Со временем в зару ежных теориях отношение к максимизации прибыли как к главной цели иифункции финансового менеджмента существенно изменилось. В современных зару ежных научных исследованиях достаточно часто просматриваетсяСотход от абсолютизации роли прибыли. Вместе с тем это совсем не означает реального сн жения интереса и стремления к максимизации прибыли – главному фактору накопления капитала. Прибыль не только была и остается важнейшим мотивационным фактором деловой активности, но и современные методы оценки деятельности предприятий, включая и оценку их эффективности, остаются, как правило, консервативными, базируясь на показателях прибыльности.

Прибыль представляет собой конечный финансовый результат, характеризующий производственно-хозяйственную деятельность всего предприятия. Она составляет основу экономического развития предприятия. Рост прибыли создает финансовую базу для самофинансирования деятельности предприятия, осуществления расширенного воспроизводства. За счет прибыли выполняется часть обязательств перед бюджетом, банками и другими предприятиями. Вполне закономерно, что прибыль остается важнейшим показателем оценки производственной и финансовой деятельности предприятия.

Поэтому и в российской литературе доминирует тезис о том, что главной целью и мотивом коммерческой деятельности является получение прибыли. Данный показатель принимается в качестве главного критерия эффективности

110

функционирования предприятий, однако, как правило, без непосредственной увязки полученной прибыли с процессом ее капитализации. Последнее, таким образом, становится как бы само собой разумеющимся, хотя российская практика, в отличие от практики развитых стран, до сих пор нередко демонстрирует стремление к получению прибыли и ее «проеданию». Более того, «проедается» не только прибыль, но и амортизационные фонды, что абсолютно несовместимо с базовым принципом функционирования предприятий (сохранением и накоплением капитала) в рыночной экономике.

Всвязи с этим все чаще предлагаются общие методологические подходы

коценке эффективности функционирования хозяйствующих предприятий и принятию финансовых решений, содержащие, во-первых, отказ от абсолютизации роли прибыли и отождествления критерия и показателей эффективности с показателями прибыльности и рентабельности. Последние должны быть переведены в несколько иную плоскость оценки и должны отражать реальную эффек-

тивность предприятия, т.е. должны быть очищены от влияния спорадических конъюнктурных колебаний или целенаправленныхИвоздействий внешней среды. Во-вторых, предлагается не механическое сопоставление и соизмерение затрат и доходов (минимизация первых и максимизацияД вторых), а анализ внутренних и внешних факторов, воздействующих на те и другие (доходы и затраты), а

также процесса капитализации прибыли, обеспечивающей формирование производственной базы в долгосрочнойАперспективе. В-третьих, особую роль приобретает оценка общественно-экономической эффективности предприятия – степени удовлетворениябожиданий и потребностей общества относительно результатов деятельности предприятия. В-четвертых, предполагается «вычленение» различных сторонии критериев эффективности финансовой, производственной, эконом ческой, социальной, общественно-экономической. Эти критерии отражаютСспец фическ е целевые установки менеджмента, соответствующие современным тенденц ям, и адекватные им направления управляющей системы предприятия. В силу специфики (качественной разнородности) критериев эффективности степень их достижения должна определяться непосредственно по каждому критерию (управленческой функции), а не посредством некоего интегрального показателя, например финансового результата с автоматическим распространением его на производственно-технологическую и другие составляющие функционирования предприятия.

Отмеченные аспекты в прямой и косвенной формах отражаются в современных зарубежных теориях финансового менеджмента и реально учитываются при принятии финансовых решений. Под максимизацией прибыли понимается не разовое ее получение, а возможность ее получения в долгосрочной перспективе. Американские ученые Р. В. Колб и Р. Дж. Родригес подчеркивают, что «максимизация прибыли в краткосрочной перспективе может зачастую нанести вред будущему благополучию фирмы. Так, фармацевтические фирмы обычно тратят значительные средства на разработку новых лекарств и могут легко увеличить свою бухгалтерскую прибыль по итогам года за счет существенного снижения текущих затрат на НИОКР, а так как такие затраты

111

обычно способствуют увеличению объема продаж в будущем, а не на текущем отрезке времени, то вышеуказанные фирмы выиграют только сегодня, чтобы потерять завтра, возможно, навсегда. Умный инвестор всегда должен помнить о таких «штучках».

Эти же ученые говорят о том, что максимизация прибыли неприемлема как цель и потому, что не учитывается риск. В большинстве случаев проекты с наибольшей ожидаемой прибылью несут в себе и большие риски, которые, в свою очередь, снижают стоимость фирмы: «Сбрасывание со счетов фактора риска является серьезным недостатком стратегии максимизации бухгалтерской прибыли».

Как в российской, так и в зарубежной практике главными недостатками бухгалтерской прибыли как ориентира для принятия финансовых решений являются неточные данные бухгалтерской и финансовой отчетности. Это обстоятельство заставляет во многих случаях отказываться от критериев оценки финансовых и инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибыли, и вызывает необходимость оперировать суммамиИдействительно осуществляемых платежей и действительно получаемых доходов.

действующих на момент принятия финансовогоДрешения, так и способных к проявлению в будущем. Прибпринятии финансового решения одна из наиболее

Финансовое решение – это всегда решение о том, за счет каких источ-

ников финансировать текущие затраты, связанные с осуществлением данного

важных проблем заключается в вы оре наиболее дешевого источника финансирования текущих расходовии капитальных вложений.

вида экономической деятельности, или реализацию новых инвестиционных проектов. Принятие этого решенияАтребует учета многих условий и факторов, как

Для решен я этой про лемы необходимо выбрать финансовый инструмент, которыйСможно было бы свободно купить или продать, поэтому в современных теориях ф нансового менеджмента финансовым инструментам, а также вопросам снижения финансового риска, связанного с получением прибыли, уделяется самое пристальное внимание. Проблема снижения риска обостряется при принятии стратегических финансовых решений, обоснованность которых в значительной степени определяется точностью прогнозируемой динамики финансовых потоков, цены источников финансирования и возможностью использования альтернативныхинструментов.

В современных условиях, когда каждое предприятие при принятии финансовых и инвестиционных решений как при формировании источников финансовых ресурсов, так и при размещении свободных денежных ресурсов вынуждено совершать соответствующие операции на финансовом рынке, работа с финансовыми инструментами становится одним из наиболее ответственных направлений деятельности финансовых менеджеров. Особая осторожность требуется при осуществлении инвестирования свободных средств.

Так, главной проблемой, возникающей при принятии решения об осуществлении финансовых инвестиций, является нахождение компромисса между риском и доходностью. При этом любое новое возможное вложение средств

112