где РVза1год – среднегодовое значение дисконтированного дохода от полезного использования инвестиций.

Если при расчетах наблюдаются значительные отклонения по ежегодным показателям PV, то срок окупаемости проекта определить по формуле достаточно проблематично – слишком велика погрешность вычислений.

Исходя из этого, международные стандарты предлагают оценивать срок окупаемости табличным методом, т.е. составить финансовый профиль проекта, начиная с периода первоначального финансирования(«нулевой период») и заканчивая периодом полного возмещения финансовых издержек за счет полезного использования проекта.

Контрольные вопросы

1.Перечислите знакомые вам показатели оценки экономической эффективности капитальных вложений по российской методике?

2.Что означает термин «дисконтирование» применительно к определению чистого денежного потока от эксплуатации инвестиций?

3.Как инфляция может повлиять на определение размера инвестиций для долгосрочных проектов?

4.Перечислите основные этапы определения экономической привлекательности инвестиционных проектов.

8.УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КАПИТАЛА

Хотелось бы напомнить читателям, что подразумевает финансовый менеджмент под термином «капитал». В российской и зарубежной литературе иногда по-разному трактуется это понятие.

Капитал это авансируемая, инвестируемая в производство стоимость с целью извлечения прибыли, т.е. это стоимость, воспроизводящая новую стоимость. Весь воспроизводственный процесс, все экономические денежные отношения, связанные с созданием совокупного общественного продукта и национального дохода, базируются на капитале.

Поэтому управлять финансами значит, управлять капиталом.

По существу, движение капитала и управление им отражают движение финансовых ресурсов и управление этим процессом.

92

Однако управление капиталом сосредоточено преимущественно в сфере материального производства.

Здесь следует из экономической теории привести формулу кругооборота капитала. Авансированный, или инвестированный, в производство капитал проходит те же стадии (Д-Т-..Л..Т'-Д1), что и финансовые ресурсы, т.е. идентичен им.

В то же время капитал специфическая категория, несущая различную «нагрузку» в зависимости:

от роли в производстве уставный капитал;

источников формирования собственный акционерный и заемный капитал;

характера оборота и ликвидности основной и оборотный

капитал;

метода исчисления текущая, целевая, предельная стоимость капитала.

Стоимость собственного капитала это средневзвешенная цена, которую компания уплатила за денежные средства, использованные для формирования своего капитала.

Стоимость всего капитала (cost of capital) может быть выра-

жена формулой:

Стоимость капитала = Процентная доля долга ∙ Стоимость долга + Процентная доля акционерного капитала ∙ Стоимость акционерного капитала.

Для расчета стоимости капитала по этой формуле необходимо обратиться к балансу, на основании которого можно определить необходимую долю задолженности и долю акционерного капитала. Эти доли умножаются на стоимость привлечения соответствующего вида капитала и в результате получается текущая стоимость капитала. Для получения более точных данных необходим расчет целевой стоимости капитала.

Единственное различие в исчислении целевой и текущей стоимости капитала заключается в способе определения процентных долей. При расчете целевой стоимости капитала процентная структура должна отразить прирост капитала за счет желательных или предполагаемых источников финансирования.

Если целевая структура нестабильна, то соотношение источников финансирования планируется. Соответственно получаем планируемую цену капитала.

93

Выделяют еще предельную цену капитала, которая также основывается на целевых пропорциях капитала, но исчисляется она по ценам текущего фондового рынка.

Цена собственного капитала. Формальное определение заключается в том, что цена уставного капитала это сумма выплат по дивидендам, деленная на величину уставного капитала.

Цена капитала по привилегированным акциям совпадает с про-

центной ставкой выплат по этим акциям. Цена капитала по обыкновенным акциям равна проценту дивидендных выплат. В среднем цена акционерного капитала равна отношению всех дивидендных выплат к полной сумме уставного капитала. Это дает минимальную величину цены уставного капитала.

В качестве цены добавочного капитала следует использовать цену по обыкновенным акциям.

Цена краткосрочных кредитов. Основой для определения цены кредитов является их процентная ставка.

Краткосрочные кредиты выступают «налоговым щитом», так как на величину процентных выплат уменьшается налоговая база.

Выплаты по краткосрочным кредитам относятся на себестоимость в размере рефинансирования ЦБ России, увеличенной в 1,1 раза; сверх этого на чистую прибыль.

Если процентная ставка по краткосрочным кредитам не превышает ставку рефинансирования ЦБ более чем в 1,1 раза, то в этом случае можно пользоваться формулой

Скк = Пкк (1– СНП),

где Скк – цена краткосрочных кредитов; Пкк – процентная ставка по краткосрочным кредитам, %; СНП – ставка налога на прибыль, в до-

лях (0,24).

Цена долгосрочных кредитов. Проценты по долгосрочным кредитам выплачиваются за счет свободных средств предприятия согласно инструкции по расчету себестоимости. Долгосрочные источники финансирования не являются «налоговым щитом». Таким образом, в качестве цены долгосрочных кредитов выступает процентная ставка по обязательствам:

Сдк = Пдо,

где Сдк цена долгосрочных кредитов, %; Пдо процентная ставка по

94

долгосрочным обязательствам.

Цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчи-

кам определяется величинами штрафов и пени, которые предприятие должно заплатить в случае задержки платежей согласно договорам. В ряде случаев платежи привязываются к курсу твердой валюты (доллара США, евро). В этом случае ценой задолженности будет увеличение курса валюты.

Косвенно могут добавляться потери, вызванные неплатежами поставщикам. Это судебные издержки, потеря репутации, рост цен на материалы, перебои в снабжении. Данный способ не всегда поддается точной количественной оценке, однако им не следует пренебрегать.

Цена кредиторской задолженности бюджету и внебюджетным фондам. Задолженность в бюджет и во внебюджетные фонды возрастает на величину пени (1/300 ставки рефинансирования ЦБ РФ за день просрочки).

Управление активами и управление пассивами в значительной мере осуществляется различными финансовыми методами и не очень связано друг с другом. Поэтому управление активами сводится к максимизации отдачи на вложенный капитал, а управление пассивами – к минимизации цены капитала.

Говорить в России о целенаправленной политике финансирования, выборе структуры капитала пока преждевременно, она сложилась стихийно под воздействием переоценки основных средств, дорогих кредитов и неплатежей.

Типичные данные для российских промышленных предприятий: собственный капитал составляет 70 – 80 % всех пассивов и примерно совпадает с внеоборотными активами, краткосрочные кредиты и кредиторская задолженность составляют 20 – 30 % пассивов и примерно соответствуют оборотным активам. Как правило, доля долгосрочных долгов не превышает 10 %.

Практическая задача минимизации средней цены капитала заключается в уменьшении ставок по всем компонентам капитала и в уменьшении «дорогих» статей пассивов: задолженности в бюджет и внебюджетные фонды.

Ввиду значительных размеров кредиторской задолженности в бюджет следует провести реструктуризацию долгов, т.е. осуществить их перевод из краткосрочных в долгосрочные. Необходимое условиеполная выплата текущих долгов в бюджет.

95

Цена кредиторской задолженности перед персоналом организации по оплате труда в современных экономических условиях также может быть определена по положениям Трудового кодекса РФ.

Эффект финансового рычага (левериджа). Норма прибыли на собственный капитал может быть повышена за счет использования заемных средств.

Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности:

ЭФР=(1 СНП)∙(ЭРА СРСП)∙ЗК/СК,

где ЭФР уровень эффекта финансового рычага; СНП ставка налога на прибыль; ЭРА экономическая рентабельность активов ; СРСП средняя расчетная ставка процента; ЗК заемный капитал; СК собственный капитал.

Эффект финансового рычага отражает приращение рентабельности собственных средств за счет использования заемных источников, несмотря на их возвратность и платность.

Приведенную выше формулу можно разложить на три составляющие, которые выступают предметом самостоятельного анализа:

1)налоговый щит – (1 СНП); 2)дифференциал финансового рычага – (ЭРА СРСП);

3)плечо финансового рычага –ЗК/СК.

Эффект финансового рычага достигается только в том случае, если экономическая рентабельность активов фирмы выше средней расчетной ставки процентов за кредит. Чем выше значение дифференциала финансового рычага, тем больше величина эффекта от использования заемных источников.

Средняя расчетная ставка процента за анализируемый период определяется по формуле

СРРС=( финансовых издержек по кредитам/ЗК)∙100.

Таким образом определяется цена заемных средств предприятия (финансовые издержки) на рубль заемных средств, процентов.

Экономическая рентабельность активов вычесляется по форму-

ле

ЭРА = НРЭИ/ А,

96

где НРЭИ – нетто результат эксплуатации инвестиций, определяемый как прибыль до налогообложения с учетом процентов по заемным источникам; А – сумма активов предприятия (валюта баланса).

Следующим показателем является плечо финансового рычага (ФР), или финансовый рычаг:

ФР=ЗК/СК.

Финансовый рычаг отражает соотношение между заемными и собственными средствами предприятия. Чем больше плечо финансового рычага, тем больше финансовый риск. Данный показатель мультиплицирует величину дифференциала финансового рычага, причем как его положительное, так и отрицательное значение.

Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности:

РСС = (1- СНП) ∙ЭРА,

где РСС – рентабельность собственных средств.

Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств в зависимости от величины процентной ставки и соотношения собственных и заемных средств в пассиве. Тогда возникает эффект финансового рычага:

РСС = (1 – СНП) ∙ ЭРА + ЭФР.

Финансовый рычаг – это инструмент управления структурой капитала, то есть структурой источников его формирования. С одной стороны, этим показателем широко пользуются кредиторы для оценки степени риска своих операций, а с другой стороны, эффект финансового рычага позволяет и на уровне организации подбирать источники финансирования с точки зрения их оптимального соотношения.

Контрольные вопросы

1.Раскройте сущность понятия «капитал».

2.По каким основным признакам можно классифицировать капитал организации?

3.Что подразумевается под ценой или стоимостью капитала?

97

4.В каких случаях можно оценить стоимость кредиторской задолженности как источника финансирования деятельности предприятия?

5.В каких случаях следует определять цену собственного капитала предприятия?

6.Что отражает величина эффекта финансового рычага?

98