2. Основные методы и инструменты оценки при сравнительном подходе

При сравнительном подходе используются три основ­ных метода, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки: компании-аналога, сделок и отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных откры­тым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Сле­довательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного (неконтрольного) пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения организации в целом либо ее контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сфе­ру применения данного метода - оценка 100%-го капитала либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отрасле­вых соотношений, основан на использовании рекомендуе­мых соотношений между ценой и определенными финан­совыми параметрами.

Основным инструментом определения рыночной стои­мости собственного капитала организации при сравнитель­ном подходе являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой организации или каким-либо ее показате­лем, характеризующим результаты производственной и фи­нансовой деятельности. В качестве таких показателей мож­но использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от продаж и др.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем ана­логичным организациям. Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

Алгоритм применения мультипликаторов при оценке компании показан на рис. 7.

Отбор группы компаний для сравнительной оценки

Определение базового операционного параметра

Вычисление соотношения стоимости к базовому параметру для каждой компании из группы

Получение оценочного мультипликатора на основе усреднения полученных отношений

Рисунок 7 - Алгоритм применения метода мультипликаторов при оценке компаний

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

а) определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании-аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножа­ется на число акций в обращении. Это даст значение чис­лителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату предшествующую дате оценки, либо она представляет собой среднюю величину между максимальной и минимальной ценами за последний месяц;

б) вычислить соответствующие финансовые показате­ли; прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и др., или величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

3. Характеристика ценовых мультипликаторов при оценке компаний

Мультипликатор «стоимость организации / прибыль до выплаты процентов и налогов», EV / ЕВIT.

Показатель «сто­имость организации» отражает рыночную стоимость всех рыночных активов корпорации, выражаемых в ее обыкновен­ных и привилегированных акциях, облигациях, долгосроч­ной задолженности. Однако для непубличных компаний его оценка затруднена и опирается на анализ денежных потоков компании. Показатель «прибыль до выплаты про­центов и налогов» может рассматриваться как мера роста денежных потоков. В целом мультипликатор может рассматриваться как отношение рыночной стоимости корпорации к генерируемым ею денежным потокам.

Мультипликатор «стоимость организации / прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амор­тизации», EV / EBITDA, в последние годы приобрел много сторонников среди аналитиков в силу следующих причин:

• фирм с отрицательной величиной EBITDA гораздо меньше, чем компаний с отрицательной величиной чистой прибыли (net income, NI или чистая прибыль на акцию, earnings per share, EPS). Таким образом, использование по­казателя EBITDA позволяет обеспечить более представи­тельную и сопоставимую выборку для анализа;

• различия в методах начисления амортизации у раз­ных фирм (некоторые предприятия используют линейный метод начисления, другие прибегают к различным формам нелинейного начисления амортизации, в том числе уско­ренного) могут оказать значительное влияние на показате­ли операционной и чистой прибыли, но не влияют на по­казатель EBITDA;

• при сравнении фирм с разным уровнем финансового рычага этот показатель прибыли легче сопоставлять чем другие].

Однако рассмотрение этого мультипликатора как анало­га первому возможно только для краткосрочного периода времени, когда темпы инвестирования в активы соответ­ствуют темпам их обесценивания в результате износа, учи­тываемого амортизационной политикой.

Указанные два мультипликатора уменьшаются при увеличении стоимости капитала компании и снижении тем­пов ее роста. Поэтому их использование для оценки расту­щих фирм может привести к противоречивым результатам.

Разновидностью приведенных выше мультипликаторов является мультипликатор «стоимость организации / вы­ручка», EV / revenues. Хотя, на первый взгляд, этот коэффи­циент не может быть информативным, поскольку не содер­жит сведений о прибыльности компании и, следовательно, не показывает ее денежные потоки, инвесторы достаточно часто прибегают к нему для быстрой оценки перспектив компании. В быстро растущих высокотехнологичных от­раслях экономики период окупаемости инвестиций доста­точно велик и многие компании в течение длительного вре­мени демонстрируют отрицательные прибыли при высоких темпах роста выручки.

Мультипликатор «цена / прибыль», price/earnings multiple, РЕ, является самым распространенным в инвестиционном анализе. Он рассчитывается как отношение рыночной цены акции к прибыли, приходящейся на одну акцию. Однако для быстро растущих фирм расчет этого показателя может оказаться бесполезным, так как в силу длительной окупае­мости вложений такие фирмы часто бесприбыльны в тече­ние длительного периода времени и коэффициент, таким образом, оказывается заведомо завышенным. Кроме того, трудно ожидать высокой сопоставимости показателей по группе компаний в силу различий в методике расчета по­казателя «прибыль на одну акцию» (EPS). Этот показатель может рассчитываться по первоначальной, форвардной, отслеживаемой, полностью разбавленной и другим характе­ристикам прибыли. Еще одной проблемой, связанной с данным мультипликатором, является то, что он характеризует стоимость организации только по собственному капиталу и не учитывает стоимость долга.

Мультипликатор «цена / прибыль / темпы роста», РЕ ratio to growth, PEG, рассчитывается как частное от деления мультипликатора «цена / прибыль» на ожидаемые темпы ро­ста прибыли на акцию. Он используется для сопоставления значений расчетной стоимости организаций, функциони­рующих в одном и том же секторе экономики.

Следует отметить, что мультипликаторы прибыли (РЕ, PEG и их модификации) в конечном счете определяются теми же переменными, которые определяют и стоимость фирмы, рассчитываемую на основе дисконтируемых де­нежных потоков. Это операционная доходность, риск и ожидаемые темпы роста. Фирмы с более высокими тем­пами роста, меньшим риском и более высокими коэффи­циентами выплат должны оцениваться по более высоким значениям мультипликаторов прибыли, чем сопоставимые компании. Однако практика показывает, что очень часто использование этих мультипликаторов приводит к оши­бочным заключениям. В целом используемые аналитиками методики несовершенны и несмотря на глубину изучения бизнеса компаний часто приводят к грубым ошибкам при оценке.

Мультипликатор «стоимость организации, приходя­щаяся на одного работника» рассчитывается как отноше­ние стоимости предприятия к численности его персонала. Логика использования этого показателя заключается в том, что рост численности персонала является самым чувстви­тельным показателем, характеризующим потенциальный рост фирмы. Недаром в законодательстве большинства стран именно количество работников является официально установленной характеристикой размера предприятия.

Таким образом, мы определили шесть показателей, по­зволяющих оценивать стоимость компании с точки зрения инвесторов (рис. 17.5). Однако на практике показателей может быть много больше, и порядок их использования во многом определяется личными предпочтениями инвестора (аналитика).

Выбор величины ценового мультипликатора произво­дится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как структура балансового отчета, отчеты о финансо­вых результатах, значения финансовых коэффициентов.

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности цеповых мультипликато­ров, должна быть откорректирована в соответствии с кон­кретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичны­ми являются следующие поправки:

• портфельная скидка предоставляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсифика­ции активов;

• аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения;

• если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полу­ченную величину необходимо вычесть;

• возможно применение скидки на низкую ликвидность;

• в некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля; данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки кон­трольной доли собственного капитала.