2. Эмиссия акций
Эмиссия ценных бумаг – это выпуск ценных бумаг в обращение.
Эмиссия ценных бумаг может осуществляться в следующих формах:
1) частное размещение без публичного объявления, без проведения рекламной кампании, публикации и регистрации проспекта эмиссии среди заранее известного ограниченного числа инвесторов (до 100 включительно) во все времена обращения данных ценных бумаг и на сумму не более 50 000 000 рублей;
2) открытая продажа с публикацией и регистрацией проспекта эмиссии среди потенциально не ограниченного числа инвесторов и на сумму более 50 000 000 рублей. Указанные формы являются традиционными для акционерных обществ, количественные же параметры приведены для российских компаний.
Существует два способа публичных эмиссий:
1) непосредственная продажа по факту – ценные бумаги предлагаются широкому кругу инвесторов.
2) размещение посредством эмиссии прав (сертификатов) или привилегированная подписка – ценные бумаги сначала предлагаются существующим акционерам.
Андеррайтеры активно привлекаются при продаже по факту, а при размещении путем выпуска прав к их услугам прибегают довольно редко.
Первичное публичное размещение (или внесезонная новая эмиссия или IPO = Initial public offering ) – это самая первая эмиссия ценных бумаг компании для широкого круга инвесторов. Первичные публичные размещения всегда происходят с оплатой по факту совершения сделки.
Сезонная новая эмиссия – это новая эмиссия ценных бумаг компании, которая уже размещала ценные бумаги среди инвесторов. Данные эмиссии акционерного капитала могут осуществляться как путем оплаты по факту совершения сделки, так и посредством выпуска прав.
Реализация с оплатой по факту сделки
Размещение ценных бумаг с оплатой по факту предполагает участие в этом процессе андеррайтеров. Андеррайтеры (посредники между фирмой и инвесторами) предоставляют компании следующие услуги:
1) выбор способа эмиссии ценных бумаг; 2) установление цены на новые ценные бумаги; 3) продажа новых ценных бумаг.
Обычно андеррайтер выкупает на себя ценные бумаги по цене, которая ниже цены предложения, и тем самым, принимает на себя риск по реализации этих ценных бумаг. Так как действия андеррайтеров сопряжены со значительным риском, то они объединяют свои усилия и формируют группу андеррайтеров, называемую синдикатом, для диверсификации риска и облегчения реализации эмиссии. Разница в цене, по которой андеррайтер выкупает ценные бумаги, и ценой размещения называется спрэдом или дисконтом. Эта разница в цене составляет основное вознаграждение, которое андеррайтер получает за свои услуги.
Выбор андеррайтера. Компания может предложить свои ценные бумаги андеррайтеру, который предлагает более высокую цену (принцип конкуренции), или же провести переговоры с конкретным андеррайтером (договорной принцип).Основная масса компаний реализует договорной принцип (исключение составляют наиболее крупные фирмы и государственные компании).
Формы андеррайтинга. При размещении бумаг с оплатой по факту существует две основные формы андеррайтинга: 1) андеррайтинг по принципу фирменного обязательства; 2) андеррайтинг по принципу наилучших из возможных условий на рынке.
Андеррайтинг по принципу фирменного обязательства – андеррайтер выкупает весь объем эмиссии, т.е. он несет полную финансовую ответственность за нереализованные ценные бумаги. Спрэд выступает платой андеррайтеру за услуги. Если андеррайтер не может продать все ценные бумаги по оговоренной цене предложения, то он должен снизить цены на нереализованные бумаги. Тем самым в случае фирменного обязательства эмитент получает оговоренную заранее сумму средств, а все риски, связанные с реализацией ценных бумаг, переходят к андеррайтеру
Андеррайтинг по принципу наилучших из возможных на рынке условий – андеррайтер продает максимально возможное количество ценных бумаг, но может вернуть нереализованные акции эмитенту, не неся за это никакой финансовой ответственности.
В размещении по принципу наилучших из возможных на рынке андеррайтер действует как агент эмитента и получает комиссию. Если андеррайтер не в состоянии разместить весь объем эмиссии по цене предложения, то оставшиеся ценные бумаги обычно изымаются. Они должны быть переоценены или предложены инвесторам позднее.
Размещение по принципу наилучших из возможных на рынке условий характерно для небольших эмиссий (до 2 млн. долл.), а по принципу фирменного обязательства – для больших эмиссий.
Публичная эмиссия ценных бумаг вызывает дополнительные издержки фирмы. Эти издержки связаны с обращением новых бумаг и называются, соответственно, издержками обращения. Состав издержек обращения представлен в таблице 1.
Таблица 1. Издержки по выпуску ценных бумаг
Вид издержек |
Характеристика затрат |
1. Спрэд |
Спрэд представляет собой прямые выплаты эмитентом андеррайтеру. Спрэд определяется как разница между ценой, которую получает за акции эмитент, и ценой, по которой андеррайтеры продают акции. |
2. Прочие прямые издержки |
Это издержки, которые несет эмитент и которые не связаны с компенсацией за услуги андеррайтера. Это затраты по регистрации эмиссии, типографиские, аудиторские, юридические, налоговые платежи. |
3. Косвенные издержки |
Это затраты времени руководства компании на организацию эмиссии. |
4. Неординарная реакция рынка |
В случае сезонной эмиссии рыночная цена на находящиеся в обращении акции обычно падает (на 3%) после объявления о новом выпуске. Это падение называется неординарной реакцией рынка. |
5. Занижение цен размещения |
При первичном публичном размещении возникают убытки, вызванные продажей ценных бумаг компании по заниженной цене по сравнению с их реальной стоимостью. |
6. Опция «зеленого ботинка» |
Данная опция дает андеррайтерам право выкупить дополнительные акции по цене размещения для удовлетворения избыточного спроса инвесторов. |
Рассмотрим основные причины, вызывающие снижение цен акций при сезонных эмиссиях. К ним относятся:
1). Информированность руководства. Управляющие компании могут более точно знать те периоды времени, когда рынок переоценивает стоимость фирмы. Используя информацию о реальной стоимости фирмы в разные моменты времени, управляющие стремятся выпустить новые акции, когда рыночная стоимость компании превышает реальную стоимость. Потенциальные новые акционеры, однако, ожидают публичного оглашения достоверной информации и уже в эмиссионный период снизят цену акций компании.
2). Использование долга. Выпуск новых акций может означать, что у компании значительные долговые обязательства и недостаток ликвидных средств. Проводимая эмиссия воспринимается как способ устранения сложностей с платежеспособностью фирмы. В результате цена акций данной компании будет снижаться.
3). Издержки эмиссии. Ожидание значительных прямых и косвенных затрат при выпуске акций вызывает снижение курса акций.
Правило «зеленого ботинка» (термин связан с названием компании, предоставившей право выкупа дополнительных акций) или опция передозировки – это дополнительная прибыль для андеррайтера и убытки для эмитента. Андеррайтер приобретает акции по более низкой цене и продает их по более высокой. В договоре на оказание услуг по публичному размещению обычно содержится пункт о опции передозировки, согласно которому андеррайтер имеет право выкупить у эмитента дополнительные акции по цене предложения. Правило «зеленого ботинка» обычно применимо в течении 30 дней, причем количество дополнительных акций не может превышать 15% от изначального объема эмиссии.
Типичной ситуацией при эмиссии акций является занижение цен размещения. Обычно это объясняется следующими факторами:
1) Если компания характеризуется низкими объемами продаж, замедлением темпов продаж, то выпускаемые ею акции продаются по очень низким ценам, которые отражают высокий уровень риска вложений средств в такие финансовые активы.
2) Обращающиеся акции компаний могут быть недооцененными и переоцененными. Приобретение новых выпусков таких бумаг будет сопровождаться либо приростом стоимости активов инвестора либо снижением стоимости активов. В связи с наличием неопределенности и стремлением снизить риск инвестора, андеррайтер, стремясь осуществить дополнительное размещение соответствующих акций, вынужден продавать акции по более низкой цене.
3) Занижение цен выступает формой гарантии обеспечения нормальной деятельности инвестиционных банков (андеррайтеров). Если банк будет завышать цены размещения, а реальная стоимость акций окажется довольно низкой, то инвесторы будут предъявлять претензии к андеррайтеру за сокрытие информации и извлечение спекулятивной прибыли за счет вкладчиков.
Величину занижения цен можно рассчитать по формуле:
где Pe – последняя цена, предлагаемая покупателем, на первый день торгов;
Ps – цена размещения.
По данным западных исследователей, средняя величина занижения цен составляет около 20%, максимальное значение может достигать 40%, минимальное 5%.